克服疫情营收实现正增长，消费复苏有望拉动PLA需求上行

公司研究/公司快报 2023年3月14日 克服疫情营收实现正增长，消费复苏有望拉动PLA需求上行 增持-B(维持) 海正生材（688203.SH） 化学原料 市场数据：2023年3月14日 收盘价（元）： 16.24 年内最高/最低（元）： 23.78/13.41 流通A股/总股本（亿）： 0.48/2.03 流通A股市值（亿）： 7.84 总市值（亿）： 32.91 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益： 0.28 摊薄每股收益： 0.28 每股净资产(元)： 7.16 净资产收益率： 3.24 公司上市以来股价表现 资料来源：最闻分析师： 叶中正 执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冀泳洁博士 电话：0351-8686985 邮箱：jiyongjie@sxzq.com王锐 邮箱：wangrui1@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入6.05亿元，同比增长3.49%；实现归母净利润4703万元，同比增长33.33%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比下滑1.87%。单看2022年第四季度，2022Q4实现营业收入1.27亿元，同比下滑19.06%；实现归母净利润499万元，同比下滑24.48%；实现扣非归母净利润500万元，同比下滑24.38%。 事件点评 疫情影响下营收持续正增长，聚乳酸销量同比上涨。受2022年疫情影响，下游消费需求降低，公司2022年营收同比增长3.49%，营收增幅不大。2022年纯聚乳酸产量2.59万吨，同比增长6.26%，其中，纯聚乳酸销量1.69万吨，同比增加21%；复合改性聚乳酸销量1.25万吨，同比增加8%。2022公司聚乳酸在吸管、膜袋类等市场占有率提升，带动了纯树脂的销量增长。2022年公司实现境内营收4.97亿元，同比增加7.36%；境外营收1.01亿元，同比下滑13.68%，主要是因为一次性餐具、日用品等应用领域受国外销售市场影下滑、欧洲对降解材料政策不明朗等因素影响，导致出口需求下滑。 聚乳酸产品价格下行，扣非净利小幅下滑。2022年公司纯聚乳酸价格为 2.1万元/吨，同比下滑10%；复合改性聚乳酸价格为1.9万元/吨，同比下滑12%。2022年公司实现扣非净利润0.33亿元，同比下滑1.87%。在疫情和外部环境影响下，聚乳酸下游渗透不及预期，产品价格下行。叠加上游原材料玉米价格上涨，公司利润端受到压制，扣非净利小幅下滑。 先发优势深厚，募投15万吨项目打开业绩增长点。目前，全球已完整掌握“乳酸-丙交酯-聚乳酸”并已实现稳定量产的企业只有NatureWorks、TCP、丰原生物和海正生材，公司是国内率先突破丙交酯并且实现PLA量产的企业，拥有显著的先发优势。公司目前拥有设计产能4.5万吨，另外拥有2万吨产能处于试车状态，IPO募投年产15万吨聚乳酸项目预计2024年下半年建成投产。在双碳和“限塑令”的大背景下，下游消费复苏有望拉动PLA需求上行。根据公司招股说明书，2022-2026年客户意向采购量达到3.96、6.29、9.09、12.04、13.68万吨，基本能覆盖公司新增产能。 投资建议 预计公司2023-2025分别实现营收7.85、12.17、18.14亿元，同比增长 29.7%、55.0%、49.1%；实现归母净利润0.64、0.90、1.39亿元，同比增长 35.1%、41.6%、54.5%，对应EPS分别为0.31、0.44、0.69元，对应公司2023 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 年3月14日收盘价16.24元，2023-2025年PE分别为53.0、37.4、24.2倍， 维持“增持-B”评级。风险提示 原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 585 605 785 1,217 1,814 YoY(%) 122.7 3.5 29.7 55.0 49.1 净利润(百万元) 35 47 64 90 139 YoY(%) 16.1 33.3 35.06 41.60 54.45 毛利率(%) 15.1 13.4 15.0 15.0 15.0 EPS(摊薄/元) 0.17 0.23 0.31 0.44 0.69 ROE(%) 5.4 3.2 4.2 5.7 8.2 P/E(倍) 95.4 71.5 53.0 37.4 24.2 P/B(倍) 5.1 2.3 2.2 2.1 2.0 净利率(%) 6.0 7.8 8.1 7.4 7.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 449 1102 588 360 404 营业收入 585 605 785 1217 1814 现金 249 938 417 169 166 营业成本 497 524 667 1034 1542 应收票据及应收账款 5 11 9 18 19 营业税金及附加 3 4 5 9 13 预付账款 9 2 12 9 22 营业费用 4 5 4 6 9 存货 121 136 131 145 180 管理费用 22 26 24 37 45 其他流动资产 66 15 18 19 17 研发费用 14 19 24 34 51 非流动资产 734 825 1319 1678 1906 财务费用 9 -9 -10 -4 -3 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -0 -1 -0 -1 -1 固定资产 400 428 856 1237 1617 公允价值变动收益 0 -1 -0 -0 -0 无形资产 79 79 92 111 121 投资净收益 0 -1 0 0 0 其他非流动资产 255 319 370 329 168 营业利润 38 52 71 100 155 资产总计 1183 1928 1907 2038 2310 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 360 307 281 377 568 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 170 40 0 0 0 利润总额 38 53 71 101 155 应付票据及应付账款 119 146 203 308 474 所得税 3 6 8 11 16 其他流动负债 71 121 77 69 93 税后利润 35 47 64 90 139 非流动负债 169 168 101 63 26 少数股东损益 -0 -0 0 0 0 长期借款 163 127 85 42 0 归属母公司净利润 35 47 64 90 139 其他非流动负债 6 41 16 21 26 EBITDA 86 84 127 209 315 负债合计 529 476 382 441 593 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 152 203 203 203 203 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 509 1209 1209 1209 1209 成长能力 留存收益 -7 40 84 147 244 营业收入(%) 122.7 3.5 29.7 55.0 49.1 归属母公司股东权益 654 1452 1525 1597 1716 营业利润(%) 7.3 35.8 36.0 41.5 54.4 负债和股东权益 1183 1928 1907 2038 2310 归属于母公司净利润(%) 16.1 33.3 35.1 41.6 54.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 15.1 13.4 15.0 15.0 15.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 6.0 7.8 8.1 7.4 7.7 经营活动现金流 71 136 184 275 442 ROE(%) 5.4 3.2 4.2 5.7 8.2 净利润 35 47 64 90 139 ROIC(%) 4.4 2.2 3.3 5.2 7.8 折旧摊销 36 42 66 113 162 偿债能力 财务费用 9 -9 -10 -4 -3 资产负债率(%) 44.7 24.7 20.0 21.6 25.7 投资损失 -0 1 0 0 0 流动比率 1.2 3.6 2.1 1.0 0.7 营运资金变动 -14 47 64 76 143 速动比率 0.8 3.1 1.5 0.5 0.3 其他经营现金流 5 8 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -352 -105 -560 -473 -391 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.6 0.8 筹资活动现金流 -67 634 -146 -51 -54 应收账款周转率 145.9 75.1 75.0 90.0 100.0 应付账款周转率 4.4 4.0 3.8 4.0 3.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.17 0.23 0.31 0.44 0.69 P/E 95.4 71.5 53.0 37.4 24.2 每股经营现金流(最新摊薄) 0.35 0.67 0.91 1.36 2.18 P/B 5.1 2.3 2.2 2.1 2.0 每股净资产(最新摊薄) 3.23 7.16 7.41 7.78 8.40 EV/EBITDA 40.3 32.2 24.2 15.7 10.3 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测