美联储洞察系列（二）：硅谷银行事件后，美联储和市场怎么走

美联储洞察系列（二） 硅谷银行事件后，美联储和市场怎么走 海外宏观 2023年3月14日 相关研究报告 美联储洞察系列（一）：再论美联储如何走 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 当前美国经济最像历史上的哪一年？2019年、以及2006-07年的参考意 义或有限。我们认为，当下相对更值得参考的历史时期是1980年代：美国通胀高企、经济或将步入美联储人为“制造”的衰退中。 如何判断本轮美国衰退和复苏时点？我们维持“美联储需要制造衰退”的 观点。我们目前判断，美国衰退可能始于2023年三季度、终于2024年上半年。预计到今年三季度，美国实际GDP增速可能已连续两个季度环比负增、同比也可能开始负增，失业率也开始步入上升通道，这些条件或将符合NBER的衰退定义。 美联储如何平衡通胀压力与金融风险？我们认为美联储反通胀目标不会改变，政策路径难以大幅调整，仍会争取在年内加息至5%以上的“充分 限制性”水平。美国银行业冲击短期仍在发酵，但预计不会持续太久。待风险平息后，美联储未必会如市场期盼的那样放弃紧缩；恰恰相反，美联储可能需要释放更多“鹰派”信号来弥补失去的进展。 如何看待美欧加息的差异？我们预计欧央行短期加息节奏会超过美联储，但终端利率水平更低、维持终端利率的时间更长。对比美国，欧元区通胀 形势更严峻，且欧央行是“单目标”（物价稳定）制，理应采取更大力度紧缩。但欧央行需要照顾“短板”（脆弱国家），加息高度受到束缚。这也意味着，欧元区通胀反复风险更大。 10年美债利率会再破4.1%吗？我们认为难度很大：第一，硅谷银行事件后，“加快加息”预期已被打破；第二，随着衰退信号渐显，通胀预期易降 难升；第三，即便美联储“放鹰”，衰退和金融风险担忧也会限制美债利率的涨幅。在3月7-8日鲍威尔国会讲话的“压力测试”中，市场加息预期升温、美债实际利率上行，但经济衰退预期更加浓厚、美债通胀预期大幅降温，最终使10年美债名义利率不升反降。 美元指数会再破110吗？我们认为难度也很大：第一，美欧和美日国债利差已经收敛，未来走阔难度较大；第二，欧日经济金融不确定性降低。市 场对顺利过冬后的欧洲能源形势更为乐观，新行长上任后日本金融市场更加平静，一度浓厚的避险需求不再。第三，美元单边看涨情绪降温。ICE美元指数非商业净多头数量已由2022年的3.5万张左右，下降至1.2万张左右。 风险提示：美国经济和通胀超预期，美联储政策超预期，国际金融风险超预期，国际地缘形势超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 当前美欧经济正处“衰退”前夕，市场关注点仍是如何“着陆”、何时“着陆”。年初美国经济数据偏强，但近期金融风险冒头，加大了市场对于美联储政策路径的分歧，甚至引发美联储能否默许美国通胀中枢长期抬升的思考；在美联储阶段性“转鹰”后，美债利率和美元指数回升，也令市场关注其反弹的高度，以及会否升破2022年四季度的前期高点。 我们认为，美国经济衰退或推迟至下半年，但不会缺席；美联储需要人为“制造衰退”，类似1980年代保罗-沃尔克铁腕抗击通胀时期。美国政府和美联储难以容忍通胀超调，近期美国银行体系冲击难以大幅改变美联储紧缩路径，反而有可能拖长其抗击通胀的“战线”。在美国衰退的大方向下，10年美债利率和美元指数升破前高的难度较大。 1、当前美国经济最像历史上的哪一年？ 美国最近两轮衰退前期（2019年、2006-07年）的参考意义或有限。美国经济研究局（NBER）定义的最近的两次美国经济衰退分别在2020年（新冠危机）和2008-09年（次贷危机）。有观点认为，当前美国经济可能像2019年，彼时美国经济放 缓但仍有一定韧性，美联储停止加息、维持缩表。也有观点认为，2006-07年的美国经济和政策环境可以参考，因当时货币政策终端利率水平（5.25%）与本轮相近。我们认为，上述两段时期对本轮美国经济和政策的参考意义有限。与之相比，当前美国经济的特殊之处在于，通胀明显更高，经济将逐渐步入美联储刻意“制造”的衰退中。在此背景下，美国经济衰退的 确定性更强，市场对于衰退的预期也会较早、较充分地计入。本轮10年与2年美债利差倒挂的程度明显较2019年和2006- 07年更深就是一例。另外，相比经济周期，通胀形势与货币政策走向在资产定价中获奖扮演更关键的角色。 图表1当前美国通胀压力远高于前两轮紧缩周期图表2当前美债期限利差倒挂更深、衰退担忧更浓 %核心CPI(季)美国联邦基金利率(季) 7 6 5 4 3 2 1 0 20012004200720102013201620192022 %美国:10年国债-2年期国债 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 20002003200620092012201520182021 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 我们认为，当前更值得参考的历史时期是1980年代。彼时美国经济也面临高通胀问题，且通胀也都源于供给冲击和政策宽松，货币政策不得不强力紧缩，以“制造衰退”为代价驯服通胀。我们在前期报告《美国“大滞胀”再思考——兼论对当前大类资产配置的启示》中，对1970-80年代美国的通胀和美联储政策逻辑的演变进行了详细梳理，并总结了大类资产定价的 规律。我们发现，在1980年后的“沃尔克时代”，也就是当美联储“制造”衰退时，资产价格走势有很强特点：1）美债利率定价主要基于货币政策而不是经济表现，尤其当美国经济已经开始衰退时，若货币政策仍然紧缩（维持更长时间防止通胀反复），10年美债利率将处高位；2）美股走势与通胀形势紧密相关，每当通胀回落时标普500指数都会阶段性反弹；在美联储制造的衰退中，美股跌幅不深、反弹却很强劲。我们理解，美联储若能确保物价稳定，即便制造了衰退，股市也会因中期经济确定性更强而表现积极；3）美元指数在1981-84年持续走强，反应滞后于美债利率；4）黄金价格在1980年代的波动中枢高于1979年以前水平，主要原因在于通胀预期仍保持在较高水平，“偏高”的10年美债利率也体现了这一点。 最后，我们也想提示“历史对比”方法的局限性。本轮美国通胀创下1980年代以来新高，这使得1980年代以后经济周期 的参考性下降。1970-80年代相当久远，美国经济环境在近半个世纪以来发生了复杂变化。与1970-80年代相比，当前美国经济潜在增速更低、能源自给能力更强、全球化程度更深等。此外，近期硅谷银行事件也令市场更加关注2006-08年次贷危机时期，甚至诸如“次贷危机再度来袭”的危言耸听。但次贷危机后，随着《多德-弗兰克法案》、《巴塞尔协议III》等金融监 管法案实施，加上美联储持续的压力测试与风险监测，美国银行体系的韧性明显增强。另外，考虑到美联储更为丰富的救市经验，当前市场对于新一轮“金融危机”的判断也需要更加谨慎。总之，在“以史为鉴”时，需要全面思考时过境迁的影响，不宜简单照搬当时的经济、政策和市场规律。 2、如何判断本轮美国衰退和复苏时点？ 我们维持“美联储需要制造衰退”的观点。首先，经济对加息的反应存在滞后性。随着美国政策利率逼近5%的“充分限制性水平”，虽然年初美国消费、就业等数据仍然偏强，但过去半年房地产等利率敏感型行业已经明显降温，我们可能需要更多耐心去“等待”偏滞后的经济指标回落。其次，“软着陆”和“抗通胀”总是矛盾的。我们强调，美国通胀进一步回落的必要条件应是“需求驱动型通胀”明显降温，这意味着（无论是否需要美联储进一步助推）美国经济“需要”一场程度不弱的衰退。因此，本轮美国经济可能最终难以避免衰退，但较有争议的是衰退的节点。 我们目前判断，美国衰退可能始于2023年三季度、终于2024年上半年。今年一季度，各项经济数据显示，美国经济仍能保持较强韧性。到二季度，随着美联储继续加息，美国经济有望加速放缓，但就业市场的反应可能仍然滞后；到三季度，美 国实际GDP增速可能已连续两个季度环比负增、同比也可能开始负增，失业率或许开始步入上升通道，这些条件将较符合NBER的衰退定义。在看到美国经济开始步入衰退的信号后，美联储停止加息，金融市场逐渐回暖。到四季度，美国经济环比跌幅可能收窄，但同比跌幅可能加深，经济仍处衰退之中。2024上半年，美国通胀或将明显缓和，美联储可能开启降息，助力美国经济步入复苏。上述是我们认为可能性最高的情形。但正如美国财政部前部长劳伦斯-萨莫斯所言，美国经济和通胀的演化仍有高度不确定性，衰退节点有可能再推迟，但大概率不会“缺席”。 图表3预计到2023年三季度，美国经济进入“技术性衰退”，且失业率开始上升 %美国经济指标（含预测） GDP季度环比折年率 失业率(右) 预测 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 22-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 % 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 资料来源:Wind,美国咨商会（2023.2.15），平安证券研究所 3、美联储如何平衡通胀风险与金融风险？ 有观点认为，既然高通胀似乎没有给美国经济带来明显伤害，美国政府和美联储是否可以漠视通胀高企的问题？硅谷银行事件爆发后，美联储会否为平衡金融风险而改变紧缩路径，选择尽快停止加息甚至降息？我们认为，美联储反通胀的目标不会改变，政策路径难以大幅调整，仍会争取在年内加息至5%以上的“充分限制性”水平。 第一，美国政府和美联储均难容忍通胀长期超调。2000-2019年，美国实际GDP季度同比增速平均为2.1%，PCE物价同比平均为1.9%。但2022年一季度以来，美国PCE通胀率持续高于实际GDP同比增速3-5个百分点。短期来看，高通胀 会侵蚀居民的实际消费能力与消费信心；中长期看，即便工资增速抬升并与通胀率基本匹配，较高的通胀水平也会带来隐患。高通胀下的高利率亦会显著增大美国金融体系压力，硅谷银行因持有债券价格下挫而引发流动性危机就是新近例子。 第二，美国银行业冲击短期仍在发酵，但预计不会持续太久。在硅谷银行倒闭、美联储和美国财政部宣布救助储户后，3月13日美国银行股仍然大跌，美债利率跳水，市场恐慌情绪仍存。首先，市场对类似（尤其资产端持有国债比例较大的）中小银行仍有担忧；其次，在美联储“不救银行”的背景下，银行股东和债券持有人仍处恐慌之中；再次，部分储户对于政策救 助并未完全“买账”，挤兑压力并未完全消除；最后，美联储紧缩带来的宏观压力没有根本缓解，市场进一步关注美债收益率曲线倒挂的风险。此外，一些银行压力指标已经达到“危机”水平，FRA-OIS利差升至2020年初“美元融资荒”时期水平。未来，美联储和美国政府或需进一步采取行动来阻断恐慌传导。不过，当前美国大型银行仍然稳健，系统性风险可控，且伴随着美联储的迅速行动，美债利率回落，中小银行因持有国债而出现的账面浮亏问题也将得以缓解，我们预计本次银行危机不会持续太久。 第三，不要低估美联储的政策定力，本轮银行危机解除后会延续紧缩路径。目前的金融风险是短期的、大概率可化解的问题，而通胀超调是中期的、更难解决的问题。一方面，美联储短期应致力于尽快化解金融风险，除了正在实施的银行定期救助计划（BTFP）外，未来还可能采取的其他行动（不排除3月暂停加息一次）。但另一方面，这些“救市”行动将使美债利率大 幅回落，金融条件快速转松，意味着美联储抗击通胀的努力被部分抵消。因此，待本次银行危机解除后，美联储将不得不继续加息，使金融条件重回紧张，以完成遏制通胀的核心目标。从这个意义上看，本次银行危机后，美联储未必会如市场所期盼的那样放弃紧缩。恰恰相反，其紧缩“