中国移动公司专题点评：市值创新高，再看运营商长期价值空间

优质避险资产，价值属性显著。在过去两年美元持续走强，市场风险偏好下降，叠加政策压力加大、新冠疫情、俄乌冲突等影响，港股一路下行。而以中国移动为代表的三大运营商作为增长稳定、股息率高的优质资产受到市场青睐。 国企估值重构大潮下，产业数字化价值显现。在目前国企估值重构的浪潮下，以中国移动为首的三大运营商在产业数字化方向的出色表现展现出数字经济时代的独有价值。通过在云的技术及市场能力上突围，以往“管道运营商”的认知概念有所减弱，估值实现触底反弹，有望从传统PB估值向PE估值转型升级。 产投提前布局新兴领域，长期价值提升可期：中国移动成立专项产投基金，投资版图覆盖境内外基础电信服务、新媒体、新技术等TMT相关领域，通过“产业+资本”双重连接，构建数智化转型生态圈，并针对算力、AI、元宇宙等新兴领域做了提前布局，有望抢占技术及市场的先机，推动公司长期价值的不断提升。 增长新第三阶段实现估值切换，戴维斯双击蓄势待发：运营商作为数字经济基础设施底座，颠覆之前“管道商”的角色，逐步夺回部分话语权和定价权，随着C端业务稳步向上，B端业务占比逐步提升，作为运营商第二成长曲线，带动运营商业绩实现稳步快速增长。我们认为，在第三阶段，运营商将逐步从原来的“管道商”往综合解决方案服务商转变，业绩保持稳步增长，PE估值将更能体现运营商的投资价值。作为数字经济产业链链长，中国移动通过产业数字化带动IT产业发展。以中国移动为首的三大运营商推动数字经济产业链发展，随着数字经济的做大做强，内生价值受到市场认可，有望实现业绩与估值双重提升的戴维斯双击。 投资建议：中国移动3月13日突破两万亿市值，我们看好中国移动引领的三大运营商长期价值空间。公司前期作为优质的避险资产受到市场青睐，价值属性显著。在数字经济的浪潮下，产业数字化进展加速，公司在产业数字化领域特别是移动云的表现出色，带动公司估值触底回升。 公司围绕算力网络、人工智能、元宇宙领域展开的广泛布局有望抢占技术及市场先机，我们看好中国移动的长期价值提升。我们预测公司2022-2024年实现归母净利润1256亿元、1364亿元、1485亿元，对应的PE估值分别为14x、13x和12x。我们持续看好中国移动未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：政企数字化升级不及预期；新兴产业市场竞争加剧；5G渗透率不及预期；运营商产业数字化转型不及预期。 1.优质避险资产，价值属性显著 2021初-2022年底，美元持续走强，市场风险偏好下降，全球权益资产估值承压。 伴随着国内对软服务类行业监管升级、新冠疫情、俄乌冲突等影响，港股一路下行。在此期间，以中国移动为代表的三大运营商作为增长稳定、股息率高的优质资产受到市场青睐。2021年1月4日-2022年12月30日，美元指数上涨15.14%，恒生指数下跌28.00%，中国移动（H股）上涨38.13%。 图1：中国移动（H股）、恒生指数以及美元指数走势（2020年4月27日至2023年3月10日） 我国的电信行业具备天然的垄断属性，对产品有定价权，市场准入壁垒极高。此外，得益于C端业务的稳定增长，三大运营商具备永续经营、现金流稳定的特点，其中，中国移动作为收入体量最大、现金流量最充沛、用户数量最多（2023年1月，移动业务9.76亿户，5G套餐客户6.22亿户）的龙头企业，公司的价值属性显著。根据我们前期的FCFF模型的测算，中国移动每股股东权益内在价值区间为132.7-159.9元。 2019年以来，提速降费政策力度减弱、三大运营商取消市占率考核以后，市场竞争环境趋缓，产品资费企稳。5G用户拓展顺利，ARPU值企稳回升，使得公司盈利水平提升，带来基本面的全面改善。我们认为中国移动在整体稳定的贝塔下具备由于其市场龙头地位及稳定的现金流具备高确定性的阿尔法机会， 2.国企估值重构大潮下，产业数字化价值展现 2020年美国投资法令的出台，受制于该法令，三大运营商在2021年被迫在纽交所退市，部分美元资本的撤出严重影响估值，此后，中国移动估值水平处于历史相对低位。 2023年，在国企估值重构的浪潮下，。三大运营商有所估值抬升。此外，三大运营商在产业数字化方向的出色表现展现出数字经济时代的独有价值，以往“管道运营商”的概念减弱，估值实现触底反弹。 图2：中国移动PE/PB Band（2018年3月10日-2023年3月10日） 三大运营商积极进行产业数字化转型，深度把握云计算市场发展机遇，相关业务实现快速增长，占总营收的比例不断提升，已经成为推动公司业务发展的重要驱动力。作为中国移动产业数字化业务的强力支撑，2022年上半年，移动云收入高速增长，达到人民币234亿元，同比增长103.6%。截至2022年6月底，中国移动签约云大单超3,500个，拉动收入超130亿元，央企国企上云项目超1,100个，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云标杆。 在数据安全强监管时代，传统企业上云成为潮流。随着《数据安全法》等法规出台，数据安全特别是处于国民经济支柱地位的国有企业数据安全受到重视。2021年8月，天津国资委发布《关于加快推进国企上云工作完善“国资云”体系建设的实施方案》，要求企业部署在第三方公有云平台的信息系统到期后全部迁移至国资云。浙江、四川等地也相继发布和启动了当地国资云项目建设。在此背景下，移动云具备国资背景，安全性优势凸显。 安全能力方面，2022年9月，中国移动与启明星辰签署《战略合作协议》，公司全资子公司中移资本拟认购启明星辰2.84亿股。启明星辰作为网络安全领域龙头企业，将对内支撑中国移动集团网信安全能力体系建设，对外共同拓展安全市场，将政企端安全能力延伸到个人/家庭/新兴领域，成为中国移动集团面向用户安全产品能力的提供者。 移动云的安全能力有望以此为契机得到强化，进一步加强公司在国资云建设中的能力。 3.提前布局新兴领域，长期价值提升可期 在加快推进“新基建”、“东数西算”工程启动的大背景下，中国移动明确了“世界一流信息服务科技创新公司”的定位，制定实施创世界一流“力量大厦”，新战略，系统打造以5G、算力网络、智慧中台为重点的新型信息基础设施，创新构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系。为此，中国移动成立专项产投基金，投资版图覆盖境内外基础电信服务、新媒体、新技术等TMT相关领域，通过“产业+资本”双重连接，构建数智化转型生态圈。其中，公司针对算力、AI、元宇宙等新兴领域做了提前布局，有望抢占技术及市场的先机，推动公司长期价值的不断提升。。 算力建设 中国移动董事长杨杰在2022中国算力大会的演讲中提到，公司将打造以算为中心、网为根基，多种信息技术深度融合的算力网络。一方面，公司推动数据中心覆盖和互联，优化“4+3+X”数据中心布局，打造全国20毫秒、省域5毫秒左右、地市1毫秒的三级算力时延圈；一方面，公司推进算力多样化，丰富CPU、GPU、ASIC等面向不同场景的算力资源，加快云服务商、智算超算中心等社会算力的统一并网纳管。此外，公司通过持续高投入保持前沿技术的引领，参与建立国内国际算力网络标准体系，发布《算网大脑白皮书》等，推进算网科研攻关。 图3：中国移动算网大脑体系架构图 人工智能 早在2019年，中国移动就发布了自主研发的九天人工智能创新平台，提供从基础设施到核心能力的开放AI服务，是中国移动赋能产业智能化转型的关键基础设施和重要引擎。九天人工智能平台提供人工智能算力、算法、数据，全面支持自智网络等多样化运营商智慧运营需求，为工业、医疗、政务、教育、金融等行业客户构建创新解决方案。 在2022中国移动全球合作伙伴十年大会上，公司发布了九天人工智能平台“AutoX”新能力，并与九家产业伙伴完成“九天揽月”计划合作签约。其中，九天“AutoX”以实现AI技术普及、普适、普惠为目标，具备全流程可视化、高精度AI自动化开发、端到端AI应用三大亮点，能够在帮助企业提升AI模型开发效率的同时，有力地保证AI模型的高精度，最大程度地加速AI技术落地应用。并且，中国移动专门在人工智能领域设立产业合作计划“九天揽月”，和中兴通讯、浪潮信息、阿里云、商汤科技等数十家AI行业优秀企业签约，共同在在AI平台技术创新、AI行业应用落地、网络智能化新产品构建等领域开展合作。 图4：中国移动九天人工智能创新平台产品体系 元宇宙 作为中国移动数字内容方向重要全资子公司，咪咕公司将元宇宙总部落地厦门，围绕元宇宙在文旅、体育、教育、音乐等领域开展广泛探索实践。基于中国移动的Ubiquitous computing Power算力网络， 公司开发出具有游戏互动特点的全新引擎Gamified interaction engine，并打造了面向元宇宙的沉浸式社交互动Immersive social connection，推动虚拟及现实世界的相互融合、相互打通。在北京冬奥会期间，中国移动结合算力网络，融合元宇宙概念，打造了体育明星数智人、XR演播室、AR冰雪小镇等多款冰雪科技应用， 图5：中国移动元宇宙MIGU演进路线图 4.运营商估值讨论 截止2023年3月12日，中国移动A/H的PB估值分别为1.55X/0.94X，中国电信A/H的PB估值分别为1.42X/0.82X，中国联通A/H的PB估值分别为1.18X/0.46X，三大运营商A股的PB估值均为1x以上。 图6：三大运营商过去十年PB估值走势 我们回顾国内外运营商故去近10年的估值，我们认为当前国内运营商的估值仍有提升空间，我们大致划分为三个阶段： 第一阶段：估值修复，目前第一阶段基本上已经实现。 运营商作为国家基础设施的主力军，自2019年开始加快5G基础设施建设，市场加大折旧与摊销对财务报表拖累的担忧，叠加政府工作报告中对于提速降费的要求，运营商传统C端业务承压，运营商2019年-2022年期间PB估值均处于历史底部。 但是随着政府工作报告中对于提速降费压力的释放，运营商ARPU实现稳步回升，C端业务逐步实现稳步增长，同时云计算等创新业务实现快速增长，带动运营商估值稳步修复。 第二阶段：云业务带动运营商估值进一步提升。 中国移动移动云从2019年开始商用，在公有云市场表现优异，迅速占领国内公有云市场龙头地位。2020年排名第11位，2021年排名第9位，2022年排名第7位。以中国移动为代表的运营商云业务飞速增长，2022年上半年，移动云营业收入234亿元，同比增长103.6%；中国电信天翼云事业收入281亿元，同比增长100.8%；中国联通联通云2022年全年，继续翻倍增长，实现营收361亿元，同比增长121%。云业务的高速增长带动运营商估值实现进一步提升。 第三阶段：C端业务B端业务共振，运营商作为数字经济基础设施的底座，PE估值更能体现运营商投资价值 运营商作为数字经济基础设施底座，颠覆之前“管道商”的角色，逐步夺回部分话语权和定价权，随着C端业务稳步向上，B端业务占比逐步提升，作为运营商第二成长曲线，带动运营商业绩实现稳步快速增长。我们认为，在第三阶段，运营商将逐步从原来的“管道商”往综合解决方案服务商转变，业绩保持稳步增长，PE估值将更能体现运营商的投资价值。 5.投资建议 中国移动前期作为优质的避险资产受到市场青睐，价值属性显著。在数字经济的浪潮下，产业数字化进展加速，公司在产业数字化领域特别是移动云的表现出色，带动公司估值触底回升。公司围绕算力网络、人工智能、元宇宙领域展开的广泛布局有望抢占技术及市场先机。以中国移动为代表的数字经济龙头的估值提升有望带动同为运营商板块的中国电信和中国联通实现业绩增长和估值提升的戴维斯双击。 我们看好中国移动的长期价值提升。我们预测公司2022-2024年实现归母净利润1256亿元、1364亿元、1485亿元，对应的PE估值分别为14x、13x和12x。我们持续看好中国移动未来发展，维持“买入”评级。 6.风险提示 政企数字化升级不及预期；新兴产业市场竞争加剧；5G渗透率不及预期；运营商产