铜月度分析报告：强预期逐渐兑现，3月铜价震荡上行

2022年2月 大有期货投研中心 工业品研究组 月度分析报告 强预期逐渐兑现，3月铜价震荡上行 摘要： 李振宇 从业资格证号：F03101559Tel:0731-84409090 E-mail:mevrn7c@dingtalk.com 唐佩 从业资格证号：F3056364投资咨询证号：Z0017275Tel:0731-84409090 E-mail:tangpei@dayouf.com 2月份，中美两国公布的经济数据双双走强，经济韧性超预期致使美联储进一步“收缩”概率上升，资产价格承压，而国内经济景气度的回升对资产价格形成支撑，铜价整体维持高位震荡。 宏观面：就外围环境而言，美国经济预计在2023年上半年陷入衰退，通胀进入拐点，预计年底基本落入联储目标范围。美国PMI目前处于下行通道，经济领先指标也显示经济动能不强，未来将陷入到“经济衰退、通胀回落”的浅衰退状态，经济回落速度成为资金交易的核心因素。国内端，疫情冲击暂时消退后，经济复苏节奏逐渐加快，2月PMI数据印证经济修复节奏有望超出市场预期。不过疫情仍存有较高不确定性，经济修复节奏存在反复的可能性，后续可关注“两会”公布的各项政策对稳增长的抬升效力。 基本面：2月秘鲁和印尼地区铜矿受到不同程度的干扰，矿产量有所减少，不过全区新建或扩建的矿端产将陆续投放，矿端供应逐渐宽松格局不变。春节后，冶炼厂保持较高开工率，国内终端消费回升速度不够理想，企业新订单较少，供需宽松。3月电网新订单较少，但积压项目将带来一定增量，地产端竣工面积有望持续修复，汽车端则进入传统旺季，终端消费预计回暖，此外，3月部分冶炼厂进入停产检修阶段，短期需关注供需错配情况。 展望：短期看，全国两会召开，后续刺激政策和经济数据的公布情况将成决定铜价走势关键；中期看，铜矿开采和冶炼产能的释放将带动铜供需平衡走向过剩，铜价缺乏向上的动力。此外，近期美国经济数据走强，美联储加息目标终点有望上移，货币政策短期不会转向。总体而言，我们预计3月铜价震荡偏强，运行区间[68500,73000]。 风险提示：美联储超预期加息；稳增长政策效果不及预期 请务必认真阅读最后一页免责说明 一、2022年2月铜市场回顾 图表1：沪铜主力合约价格走势 数据来源：文华财经，大有期货投研中心 2月乐观的市场情绪恢复平静，叠加矿端扰动事件发酵，铜价高位震荡。月初，秘鲁部分矿端受到抗议干扰造成停工，矿端现货供应受到影响，而国内下游在节后复工缓慢，国内铜处于累库状态。美联储如期加息25个基点，主席鲍威尔表示在降低通胀压力方面取得了进展，但仍提示将进一步收紧货币政策，整体铜价承压下跌。月中，美国1月CPI出炉，虽然数据延续回落态势，但回落速度低于预期表明通胀下行并非坦途。国内1月一线城市商品房价格一年来首次上涨，对市场产生鼓舞，经济向好预期继续增强，铜价震荡上行。月底，多项数据显示美国经济依旧强劲，1月议息会议纪要也证实了在通胀明显回落前维持紧缩货币政策的态度，美联储进一步“收缩”概率上升。同时，国内累库规模虽初现拐点，但下游终端消费仍未明显改善，铜价承压下行。总体而言，市场近期更关注国内经济实际恢复情况，但在两会政策和国内经济数据出台前，预期无法被证实，致使铜价难以产生结构性行情。 二、宏观面分析 1、美国通胀回落放缓，未来经济动能不强 美国1月CPI同比上涨6.4%，核心CPI同比增长5.6%；1月PPI同比增长6%，核心PPI同比增长5.4%；1月PCE物价指数同比上涨5.4%，有关通胀数据均超市 场预期，通胀回落速度放缓；2月Markit服务业PMI初值录得50.5，制造业PMI录得47.8，均高于预期；1月非农就业新增51.7万人，增幅创2022年7月以来 的新高，远超市场预期18.9万，失业率环比降至3.4%，创下53年以来最低记录，劳动力参与率小幅回升至62.4%。 1月美国通胀回落速度明显放缓，这来自于核心商品价格再度大幅上行，房租 等“粘性通胀”核心服务消费仍强。就外围环境而言，美国经济预计在2023年上半年陷入衰退。根据美国经济咨商局预测，2023年美国四个季度GDP增速分别为 -0.6%、-2.0%、-0.70%和1.0%。美国通胀逐渐进入拐点，其中根据专业人士调查，认为2023年核心PCE将从年初的4.4%逐步下降至年末的2.5%，PCE将从年初的5.0%下降至年末的2.6%，基本落入联储目标范围。美国PMI目前处于下行通道，经济领先指标也显示未来美国经济动能不强。综合来看，美国宏观经济在2023预计将逐渐从“经济放缓、通胀高位”的滞胀状态，进入到“经济衰退、通胀回落”的浅衰退状态。经济回落速度成为市场资金交易的核心因素。 2、国内PMI超预期回升，经济复苏持续性有待观察 2月国内制造业PMI环比上升2.5个百分点至52.6%，生产、需求、价格、库存等分项均有明显提高：生产升幅大于新订单，表明供给端的约束明显缓解；原材料和出厂价格均回升，出厂价格涨幅略大于原材料价格，企业成本压力有所缓解；原材料和产成品库存较上月均有提升，结构性补库趋势开始显现；新出口订单环比改善幅度强于新订单，开年各地抢订单、稳外贸取得一定效果；分企业规模看，大中小型企业均在荣枯线以上，小型企业景气度回升幅度更大。2月非制造业商务活动PMI为56.3%，较上月上升1.9个点：服务业PMI大超季节性，住宿、商务服务、道路运输等人员流动相关行业领跑；房屋建筑PMI回暖，与季节性基本持平，土木工程PMI大幅走高。 2023年2月PMI数据显示经济复苏力度超预期，随着春节过后逐渐进入开工旺季，生产端的约束较上月有明显缓解。不过数据大超预期后，经济复苏的持续性还有待进一步观察。开年天量信贷投放对经济的实际作用有待观察，地产复苏节奏、地方政府债务风险等不确定性因素也尚未消除。 3、四季度货币政策执行报告传递乐观的经济预期 在新一期货币政策执行报告中，央行首先认为2023年我国经济运行有望总 体回升，主要是基于对外开放、疫情防控优化以及2022年一揽子政策所做出的结论。央行从三季度的“要高度重视未来通胀升温的潜在可能性”调整为“预计通胀水平总体保持温和”，这或许显示出，政策向上及向下的压力都在下降。其次，货币政策的效率问题依然是央行关注的重点，报告一直在强调“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，当前的M2增长速度比经济名义增长率明显偏高，这体现出货币没有充分渗透进实体层面。解决这个问题，需要更大力度运用结构化工具，譬如三支箭组合、再贷款再贴现、小微企业贷款支持工具、碳减排工具等等。在货币效率不足和不确定的经济基本面之间，当前货币政策既没有继续放水，又没有大肆回笼剩余流动性，而似乎是取了一个中间值。因此，我们预计贷款利率也许已经见底，且市场利率在贷款利率的牵引下，也很难持续上升。货币政策最多从宽松阶段转向观察阶段，基于此环境下，资产配置还没有出现很明显的风格调整。 4、全国“两会”即将召开，政策力度或难超预期 全国两会将于3月4、5日在北京召开。我们认为今年两会提出的GDP增速目标可能在5%-5.5%，财政政策有望进一步发力，其中财政赤字率可能达到3.0%，新增专项债规模或在4万亿元左右。今年两会正值换届之年，会后的总理记者会与人民大会堂的“部长通道”将是观察新一届政府执政风格与未来工作方向的重要窗口，此外《党和国家结构改革方案》的落地也值得关注。考虑到短期经济的边际修复较快，近期各地刺激内需的政策力度也并未明显增强，我们预计两会提出的稳内需政策大概率也难超市场预期，更强力度政策的推出或还需密切关注4月底的政治局会议。 三、基本面分析 1、全球铜矿产量陆续释放，南美矿端干扰增强， 2022年1-12月国内进口铜精矿量达2527万吨，较去年同期上升8%，其中12 月较11月环比下降近31万吨达到210万吨。 2月全球铜矿供应端干扰有所增强，受南美政治危机导致的抗议浪潮影响，智利和秘鲁的大型矿山正常运营受到挑战，其中秘鲁的LasBambas和Antapaccay受影响最严重，前者因抗议导致生产关键物资出现短缺，于2月1日起暂停铜生产，虽然后续物资供应恢复，但生产仅能以较慢的速度开展，后者则遭遇不明人群强行进入不同的矿井设施，偷走工人的财物，并放火烧毁了住房区的情况，随后停止运营。此外，位于中美的巴拿马年产35万吨的Cobre铜矿因存储接近“临界点”于2月23日宣布暂停矿石加工业务，此前第一量子公司和巴拿马双方之间的谈判陷入胶着已久，双方就水费、税收、地区权益等方面存在矛盾。相对老牌铜矿山，近年增量明显的印尼全球第二大铜矿Grasberg因暴雨引发的洪水而于2月暂时停产，其所有者Freeport-McMoRan下调了该矿山一季度铜产值并表示矿山或等到2月底才能重启。 2月检修的国内冶炼厂数量较少，而矿端干扰有所增强，供需失衡使得进口铜精矿现货加工费仿佛坐上了滑梯，2月底国内铜精矿现货TC报价77.1美元/吨，环比上月下降5.1美元，回落至80美元/吨以下。原料供应格局的恶化引发市场 恐慌情绪蔓延，卖方对一季度装运远洋干净矿的报盘价从中国春节前的70美元高 位跌至70美元中位，而买方对一季度装期的远洋干净矿的询盘价为80美元低位， 按照这种趋势，现货粗炼费或跌至70美元中位附近。 在精矿港口库存方面，截止2月24日，国内港口库存达到87.5万吨，环比 上月下降20万吨，同比增加16.7万吨，整体库存有所下降。 综上所述，2月全球矿端干扰程度较1月更严峻，上半年铜矿增量可能不如先前预期。较高的港口库存仍能保证国内短期不会出现原料短缺的情况，总体而言，进入一季度末，虽然南美矿端干扰短期难结束，但全球新建或扩建的矿山产能将陆续投放，整体国内矿端供应仍将保持宽松。 图表2：国内铜精矿进口量（万吨）图表3：国内铜精矿的进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表4：TC价格指数（美元/干吨）图表5：国内港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 2、炼厂进入检修期，3月精铜供应量相对下滑 2022年1-12月国内精炼铜产量达1106.3万吨，累计同比上涨4.5%。12月较 11月产量环比下降2.5万吨至96.1万吨。受春节影响1月冶炼厂开工率有一定下降，但受到铜价上涨影响，2月冶炼厂保持较高的开工率，精铜供应呈现宽松。不过我们预计今年一季度末二季度初，中国炼厂大冶总部、江铜、铜陵金冠、江铜富冶和鼎铜业等即将进入检修期，精铜供应在3月会有一定量下降。 在冶炼利润方面，上文提及TC价格有所回落，而冶炼厂的副产品硫酸2月价格相对平稳，当前处于200元-250元的区间，冶炼厂企业有超1200元/吨的冶 炼利润，保有生产积极性。进入3月，随着国内炼厂进入检修，海外矿端新建和扩建矿山产能释放，预计3月现货TC价格小幅上涨。 考虑到3月国内部分冶炼厂将进入检修期，我们预计在无意外发生下，3月国内精铜产量将有所减少。 图表6：国内冶炼厂月度开工率图表7：冶炼厂加工费及利润（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表8：中国精炼铜月度产量（万吨）图表9：精废价差（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 3、精废铜进口量预计回升 在精铜进口方面，2022年1-12月间，国内精铜进口量累计达388.45万吨， 较去年同期上涨7.1%，12月较11月环比下降1.67万吨至36.41万吨。自去年11月份以来，现货进口窗口持续关闭，进口处在亏损区间内。近期内外盘比价逐渐从内弱外强转换为内强外弱，同时美联储加息目标终点的提高，人民币较美元再次贬值，后续趋势如得到延续，3月进口窗口有望重新开启，届时电解铜进口量有望回升。 在精铜出口方面，2022年1-12月总出口量达到23.20万吨，同比去年下降