量化选股系列报告之九：再探机构调研：机构调研的精细切分

2023年3月14日 金融工程 再探机构调研：机构调研的精细切分 ——量化选股系列报告之九 要点 前篇报告中构造的机构调研选股组合超额收益显著，但仍存瑕疵 在光大金工前期研究《机构调研火热，如何提炼超额收益？——量化选股系列报告之八》中，我们初步探索了机构投资者对上市公司的调研活动情况，对机构调研信息进行了刻画，并构建了相应选股策略。 根据上篇报告的研究结论，我们构造了公募调研选股策略和私募调研跟踪策略，两策略超额收益显著，但是仍然存在一些瑕疵。例如股票池中个股数量不稳定、策略同质化、幸存者偏差较大。在本篇报告中，我们更为深入且精细地对机构调研开展了相关研究，以获取更为出色且稳定的alpha。 机构调研信息不宜通过日频事件驱动的方式进行调仓 在本篇报告中，我们对机构调研事件驱动策略进行了探究。也即对机构调研信息进行每日跟踪，日频调仓。经过测试，我们认为机构调研信息不宜采用日频事件驱动的形式进行调仓，原因在于每日调仓相比月频调仓并无明显优势，原有获取超额收益的手段在日频下不再适用，且机构调研信息及时性无法保证。 机构调研叠加业绩预告、券商金股和突然被调研，超额收益显著 我们从上市公司层面和机构层面，归纳了一些可能引发机构开展调研的因素，并对部分因素进行了详细分析，以描述机构调研活动特征和挖掘超额收益。 我们首先从上市公司估值层面，探究了机构的调研行为特征，发现机构主要偏好于覆盖低估值和高估值股票。其次，我们分别从上市公司业绩预告、券商金股以及突然被调研出发，探究机构调研特征。通过研究，我们发现机构调研在叠加业绩预告、券商金股和突然被调研这三类情形下，能够获取明显alpha。 机构调研打分体系稳健，选股组合表现稳定，超额收益显著 根据前篇报告的研究结论，调研活动次数和调研前涨幅是获取超额收益的重要因素。为了避免前篇报告中存在的不足，并利用其重要结论，我们根据本篇报告的研究结果，构造了机构调研打分体系。经测试，分值月度平均RankIC为3.09%，RankICIR为0.44。 我们以持有20只股票为准，构建了“光大金工——机构调研精选组合”。截至2023.02.28，组合表现稳定，超额收益显著。组合总收益率1682.21%，年化收益率33.91%，夏普比率0.92。超额收益率858.07%，超额年化收益率25.75%，超额夏普比率1.25。组合单日平均资金容量约1.1亿元。 风险分析：报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 联系人：张威 010-56513039 zhangw@ebscn.com 相关研报机构调研火热，如何提炼超额收益？——量化选股系列报告之八（2022-10-22） 目录 1、机构调研回顾5 2、机构调研后立即买入效果如何？7 3、机构开展调研的因素有哪些？8 3.1、公司层面8 3.1.1、估值变动8 3.1.2、业绩变动11 3.2、机构层面13 3.2.1、券商金股13 3.2.2、突然被调研15 4、机构调研选股策略17 5、总结22 6、风险分析22 图目录 图1：上篇报告对于机构调研研究流程5 图2：不同市场股票被调研次数占比5 图3：不同市值范围股票被调研次数占比5 图4：机构调研全市场覆盖度6 图5：机构调研对各宽基指数成分股占比6 图6：公募调研选股和私募调研跟踪累计净值6 图7：公募调研选股和私募调研跟踪超额净值6 图8：日频调仓净值-按照调研机构数分组7 图9：日频调仓净值-按照调研活动次数分组7 图10：机构调研因素8 图11：上市公司从估值层面受机构关注9 图12：样本近1季度估值平均值占近2年分位分布情况9 图13：样本PB近1季度平均值占近2年分位分布情况-按年度9 图14：按PB近1季度平均值占近2年分位数分组测试10 图15：调研周期识别示意图10 图16：各情形样本量11 图17：首次调研和末尾调研测试结果11 图18：业绩预告样本量12 图19：业绩预告事件驱动测试结果12 图20：机构调研叠加业绩预告回测结果（超额净值曲线）12 图21：机构调研叠加扭亏、预增样本量13 图22：机构调研叠加扭亏、预增回测结果（超额净值曲线）13 图23：券商金股样本量14 图24：券商金股发布日期距离推荐月份天数分布情况14 图25：券商金股回测结果14 图26：机构调研叠加券商金股样本量15 图27：机构调研叠加券商金股净值曲线15 图28：突然受到机构调研图示16 图29：突然被机构调研样本量（年度）16 图30：突然被机构调研样本量（月度）16 图31：各阈值下突然被调研累计净值曲线17 图32：各阈值下突然被调研超额净值曲线17 图33：机构调研打分体系图示18 图34：机构调研打分参数测试结果18 图35：机构调研打分—RankIC序列19 图36：机构调研打分后分组测试—月度平均收益19 图37：机构调研打分后分组超额净值19 图38：机构调研打分后相对强弱19 图39：持有不同数量股票下累计净值20 图40：持有不同数量股票下累计超额净值20 图41：“光大金工——机构调研精选组合”单日资金容量（亿元）21 表目录 表1：业绩预告类型11 表2：机构调研叠加业绩预告（扭亏、预增）业绩评价指标13 表3：机构调研叠加券商金股业绩评价指标15 表4：近2年突然被调研业绩评价指标17 表5：机构调研打分值在各种处理情形下RankIC和RankICIR19 表6：机构调研选股策略业绩评价指标20 表7：机构调研选股策略业绩评价指标（年度）21 1、机构调研回顾 在光大金工前期研究《机构调研火热，如何提炼超额收益？——量化选股系列报告之八》（发布于2022.10.22，以下简称“上篇报告”）中，我们初步探索了机构投资者对上市公司的调研活动情况，对机构调研信息进行了刻画，并构建了相应选股策略，研究流程如下图所示。 图1：上篇报告对于机构调研研究流程 资料来源：光大证券研究所绘制 我们将上篇报告关于机构调研的重要经验以及结论总结如下： 1.机构调研主要覆盖中小盘股票。由于沪市和深市监管规定存在差异，导致所披露的股票主要为深市股票，近几年沪市机构调研披露增多，但仍以中小盘股票为主，如下图所示。 2.机构热衷覆盖高涨幅股票。我们通过事件研究方法，以公告日为事件发生日，测算了事件发生前后60个交易日，股票相对基准的超额收益情况，发现在公告前股票超额收益非常突出，而公告后明显下滑。 3.较多调研次数能带来可观超额收益。我们按照过去3个月内的调研活动次数分组，发现调研活动次数最多的组中，股票表现优异。进而我们基于调研活动次数构造了选股组合，该组合获取显著超额收益。 4.有公募和部分私募覆盖的股票表现更好。我们按照机构类型进行分组统计，发现有公募基金或知名私募参与的调研，股票整体表现更为出色。 图2：不同市场股票被调研次数占比图3：不同市值范围股票被调研次数占比 资料来源：Wind；光大证券研究所；注：数据起止日期为：2013.01.01-2023.02.28；图 中2023年截至2月底 资料来源：Wind；光大证券研究所；注：数据起止日期为：2013.01.01-2023.02.28；图 中2023年截至2月底 年份沪深300中证500中证1000其他 20132014201520162017201820192020202120222023 9.09% 18.99% 0.00% 71.92% 6.88%8.21%8.30%8.69%8.42%7.93%7.53% 14.06% 23.80% 55.25% 16.28%41.79%33.72%16.29%38.20%37.20%15.48%15.94%16.06% 34.03%31.31%31.70% 41.80%44.32% 44.31% 14.53% 28.94% 49.00% 5.64%5.90%6.09% 10.82%10.33%11.16% 24.48%21.65%24.03% 59.05% 62.12%58.71% 图4：机构调研全市场覆盖度图5：机构调研对各宽基指数成分股占比 资料来源：Wind；光大证券研究所；注：数据起止日期为：2013.01.01-2022.12.31；左轴单位为家 资料来源：Wind；光大证券研究所；注：数据起止日期为：2013.01.01-2023.02.28；图中2023年截至2月底；占比=截面上各宽基指数成分股数量/截面上股票总数量 最近2年以来，机构所关注的上市公司急剧增多。从机构调研对各宽基指数成分股的占比来看，机构调研所覆盖的股票与沪深300、中证500成分股的重合度较低。我们在上篇报告中较为粗略地以中证800作为比较基准，根据上述统计结果，我们在后续研究中采用中证全指作为比较基准。 根据上篇报告的研究结论，我们构造了公募调研选股策略和私募调研跟踪策略。截至2023.02.28，两策略表现稳定，超额收益显著，如下图所示。 图6：公募调研选股和私募调研跟踪累计净值图7：公募调研选股和私募调研跟踪超额净值 资料来源：Wind；光大证券研究所；注：数据起止日期为：2013.01.04-2023.02.28资料来源：Wind；光大证券研究所；注：数据起止日期为：2013.01.04-2023.02.28 虽然两策略超额收益显著，但是仍然存在一些瑕疵。例如股票池中的个股数量不稳定、策略同质化、幸存者偏差较大。我们在本篇报告中，从机构调研动机出发，深入且精细地对机构调研开展了相关研究，以获取更为出色且稳定的alpha，同时避免了上篇报告存在的问题。 在本篇报告中，我们重点探讨了有哪些因素诱发机构开展调研，并对一些因素进行了探究。我们根据两篇报告的研究结论构建了机构调研打分体系，并以此为基础，构建了“光大金工——机构调研精选组合”。经测试，该组合表现稳定，超额收益显著。本篇报告主要涉及以下内容： 1.机构调研后每日调仓效果如何？机构调研作为典型的事件型活动，不少投资者较为关注，在上市公司发布调研公告后，立即买入并持有一段时间，是否有明显超额收益？对此我们进行了相应测算与解答。 2.有何因素引发机构开展调研？我们归纳了一些可能引发机构开展调研的因素，并对部分因素进行了详细分析，以描述机构调研活动特征和挖掘超额收益。 3.如何构建机构调研选股组合？我们根据上篇报告的重要结论，结合本篇报告的研究成果，构造了机构调研打分体系，并构造了相应选股组合。相比上篇报告，本篇报告选股组合股票数量更稳定，资金容量相对更大，稳定性更佳。 2、机构调研后立即买入效果如何？ 机构调研作为典型的事件型活动，不少投资者较为关注，基于机构调研信息构建事件驱动策略效果如何？也即对机构调研信息进行每日跟踪，当上市公司在披露机构调研公告后，立即买入并持有一段时间，是否能够及时地捕捉到alpha？ 在上篇报告中，我们根据月频调仓测试，得出“调研活动次数越多，获取更多超额收益可能性越大”和“调研人数或机构数越多，并不能带来更多超额收益”的结论。在日频调仓情况下，我们对调研活动次数和调研机构数进行测试，以验证是否能够挖掘出alpha。具体测试环境如下所示： 基础股票池：机构调研股票池；限定公告日期与调研日期在10日及以内、剔除次新股、特别处理股（如ST/*ST等）和停牌股；限定4种调研类型（特定对象调研、其他调研、分析师会议和现场参观）；有机构参与。 分组方式：将基础股票池按照当日调研机构数或近3个月调研活动次数的33%、66%分位数分组（从低到高依次为group1-group3）。 调仓方式：日频调仓，持有5个交易日，以收盘价进行买卖；涨停不买入，跌停不卖出；各组内股票加权方式为等权。 其他设置：交易费率为双边千分之二；回测区间为2013.01.04-2023.02.28；比较基准