公司深度报告：汽车电子、储能开启第二成长曲线

消费复苏促家电业务回暖，汽车电子、储能开启第二成长曲线 公司是国内领先的智能控制器供应商。消费复苏有望带动传统家电、电动工具、智能家居业务回暖。汽车电子、储能业务的快速增长，有望开启公司的第二成长曲线。我们预计2022~2024年，公司归母净利润为5.18、7.39、10.41亿元，当前股价对应2022~2024年PE为29.3、20.5、14.6倍，低于可比公司估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 家电：海外市场份额有望持续提升，国内业务受益消费复苏 海外，公司的研发能力、制造能力、品管能力、国际化运营能力、物流和综合服务能力一直得到全球行业领先大客户（伊莱克斯、惠而浦、西门子、松下等）的认可，未来市场份额有望持续提升，将与优质客户共同成长。国内，公司加速国内客户的开发，设立了专门的事业部进行国内市场的开拓，开发了一批优质客户，如海尔、美的、老板电器等。叠加消费复苏，国内家电业务预计将企稳回暖。 汽车电子进入全球高端tier1供应链，积极布局储能 汽车电子，公司汽车电子业务主要以车身控制及域控制为主，2020年，公司中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，预计项目订单累计约40-60亿元，周期8-9年，涉及奔驰、宝马、奥迪等多个终端汽车品牌。储能，公司在电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）、大型储能设备控制和户储平台领域进行了前瞻布局。目前研发和客户推广进展顺利，部分项目已开始批量交付。 铖昌科技：国防信息化、卫星互联网等提升相控阵T/R芯片需求 2018年4月，公司发布公告，以自有资金6.24亿元，收购铖昌科技80%的股权，进军相控阵T/R芯片领域。有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。国防信息化和装备建设预计将带动T/R芯片需求。全球卫星争夺战拉开序幕，卫星市场蓬勃发展提升T/R芯片用量。 风险提示：下游需求疲软；原材料涨价；汽车电子、储能客户开拓低于预期等。 财务摘要和估值指标 1、国内智能控制器龙头 和而泰成立于2000年，2010年于深交所上市。依托中国顶级高校的股东背景与优质技术资源，公司深耕智能控制器行业二十余年，是国内高端智能控制器龙头企业之一，主要产品包括国内及海外家用电器智能控制器、汽车电子智能控制器、电动工具智能控制器、智能家居智能控制器、泛家居智能控制器等。控股子公司铖昌科技主营业务为微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，主要向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案，产品应用于探测、遥感、通信、导航等领域。 图1：公司主要产品为智能控制器 图2：家用电器控制器是公司最大收入来源，2022H1 公司的控股股东、实际控制人为刘建伟先生。截止2022Q3，刘建伟持有和而泰16.24%股份，是公司控股股东和实际控制人。刘建伟亦任公司董事长和总裁。 图3：公司的控股股东、实际控制人为刘建伟先生，截止2022Q3 2006~2021年，公司收入从2.02亿元增长到了59.9亿元，CAGR 25.3%；扣非净利润从2006年的1687万元增长到2021年的4.77亿元，CAGR 25.0%。2012-2021，公司毛利率保持相对稳定，扣非利润率稳步上扬，ROE（加权）、ROIC提升明显。 图4：2006~2021年，公司收入CAGR 25.3%，百万元 图5：2006~2021年，扣非净利润CAGR 25.0%，百万元 图6：2012~2021年，公司扣非利润率稳步上升 图7：2012~2021年，公司ROE和ROIC趋势向上 2、智能控制器行业空间广阔，汽车、家电市场需求居前 2.1、智能控制器——终端产品的“大脑” 智能控制器是终端产品中扮演“神经中枢”和“大脑”的角色。智能控制器是指在仪器、设备、装置、系统中为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色。它一般是以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件。 智能控制器并非以终端产品的形态独立工作，而是作为核心和关键部件内置于仪器、设备、装置或系统中。智能控制器应用于家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、汽车电子等终端产品中。 图8：智能控制器广泛应用于家电、智能家居、汽车电子等领域 原材料是智能控制器主要成本。参考和而泰成本结构，智能控制器成本以原材料成本为主，2016-2021年超过了85%。IC、分立器件、PCB在原材料中占比靠前，参考公司可转债说明书，2018年，IC、分立器件和PCB占成本比重分别为14.7%、10.4%、8.1%。 图9：智能控制器成本中，原材料占比超过85% 图10：原材料成本中，IC、分立器件、PCB居前 2.2、全球智能控制器市场预计超1.8万亿美元，汽车、家电市场需求居前 2022年全球智能控制器市场超1.8万亿美元。随着科技进步和社会消费升级，消费者对各式终端设备产品在智能化、节能化等方面诉求不断提升，智能电控产品的下游应用领域不断丰富，在智能家居、商用电器、电动工具、汽车电子、工业自动化、医疗电子等下游行业得到快速推广。第三方咨询机构Frost & Sullivan预计，2022年，全球智能控制器市场规模为18051亿美元。按下游需求分，2019年汽车电子和家电市场需求占比居前两位。 图11：2022年全球智能控制器市场预计超1.8万亿美元 图12：汽车电子和家电是智能控制的主要下游，2019 智能控制器行业主要有OEM、ODM、JDM三种生产经营模式。OEM，原始设备制造商模式，也就是下游企业提供需求和方案，智能控制器厂商只负责生产。ODM，原始设计制造商模式，下游企业提场景和需求，智能控制器厂商自主设计方案来满足下游的需求。JDM，联合设计制造管理模式，智能控制器厂商和下游企业共同来商讨解决方案，设计产品，包括后期的调试升级等。国内企业主要以ODM为主，包括和而泰、拓邦股份、科博达、和晶科技、振邦智能、贝斯达克均采用ODM模式。 国内智能控制器行业竞争格局较为分散。由于智能控制器行业存在着非标准化、定制化等特点，行业集中度较低，市场竞争格局较为分散。根据前瞻产业研究院数据，2020年，拓邦股份的全球市场份额为0.23%，和而泰的市场份额为0.19%。 图13：2020年，智能控制器市场格局较为分散 3、业务拆分：汽车电子、储能、T/R芯片进入高成长阶段 3.1、兼具创新、成本控制能力，股权激励提升核心团队凝聚力 坚持自主研发创新，持续加大研发投入。公司拥有一支行业内领先水平的研发队伍和专业设计能力的技术团队，2013-2021年，公司研发人员数量从222人增加到了1322人，研发支出从2013年的4797万元增加到了2021年的3.09亿元。在以公司中央研究院、各事业部研发部为主力核心的研发队伍的努力下，公司研发整体发挥充足的研发资源优势，能够从产品规划、设计、中试到制造各环节为客户提供全面的一站式技术创新及设计服务。 图14：2014-2021年，研发人员大幅增加，人 图15：2013-2021年，研发支出快速增长，百万元 成本控制能力处于行业第一梯队。智能控制器属于专门开发的定制产品，针对不同的功能、性能要求，设计方案千差万别，产品的属性特征对企业的技术研发和成本控制能力都提出了更高要求。公司推行ESD管控体系以及MES系统，将产、供、销、人、财、物等高效的协调组织，以有限的人工支出、合理的设备配置以及精益制造与精细化管理保证了制造环节的综合成本优势。 图16：公司成本控制能力处于行业第一梯队 股权激励提升核心团队凝聚力。2022年12月1日，公司发布2022年限制性股票激励计划。根据该股权激励计划，公司拟向在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员共计278人，授予1800万股限制性股票。根据该计划，2023-2025年公司业绩考核目标为，以2021年为基数，2023-2025年的营业收入或净利润不低于2021年营业收入或净利润的1.25/1.6/2.1倍。股权激励健全了公司长效激励约束机制，充分调动了管理人员、核心技术和业务人才的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。 表1：股权激励可以有效调动员工积极性和创造性 3.2、家用电器：海外市场份额有望持续提升，国内业务受益消费复苏 获得全球优质客户认可，市场份额有望持续提升。公司始终坚持优质大客户战略，家电领域已成为伊莱克斯、惠而浦、西门子、松下等全球著名跨国公司在国内少数的技术开发与产品合作伙伴。近年来屡次获得伊莱克斯“全球卓越供应商”奖项、惠而浦（Whirlpool）公司技术创新奖项、博世西门子（BSH）公司技术创新供应商、赛博（SEB）公司优秀供应商等各类全球大客户奖项，公司的研发能力、制造能力、品管能力、国际化运营能力、物流和综合服务能力一直得到全球行业领先大客户的认可，未来市场份额有望持续提升，将与优质客户共同成长。 图17：公司获得全球优质客户认可 国内业务有望受益家电市场回暖。伴随着防疫政策的转向，国内宏观经济有望在2023年迎来复苏，家电市场预计将回暖。奥维云网（AVC）预测，2023年电器市场将进入修复期，零售额规模相比2022年将提升3.3个百分点。中怡康预计，2023年，彩电、冰箱、洗衣机、空调、集成灶、洗碗机、吸尘器市场增速分别为5.2%、5.0%、5.0%、5.0%、12.6%、6.1%、13.6%。公司加速国内客户的开发，设立了专门的事业部进行国内市场的开拓，开发了一批优质客户，如海尔、美的、科龙、老板电器、苏泊尔等。叠加家电市场回暖，国内家电收入规模预计将持续壮大。 图18：2023年，家电市场有望回暖 3.3、汽车电子：进入全球高端汽车零部件厂商供应链 汽车控制器，又称为车身电脑，在汽车工程中是指用于控制车身电器系统的电子控制单元，是汽车的重要组成部分之一。ECU（Electronic Control Unit）电子控制单元由微控制器（MCU）、存储器（ROM、RAM）、输入/输出接口（I/O）、模数转换器（A/D）以及整形、驱动等大规模集成电路组成。ECU通过对各类传感器信号、开关信号以及控制信号的处理，来对阀、电机、泵、开关等执行机构进行控制。 图19：大众汽车ECU分布 整车厂降本压力增大，第三方控制器厂商迎来入车机会。2021-2022年，国内新能源汽车迎来高速增长，2022年12月，新能源汽车渗透率达到了31.8%，行业进入新的发展阶段。2023年开年，特斯拉借新能源汽车国家补贴正式退出的契机，率先在中国市场挑起了“价格战”，引发了包括比亚迪、蔚来、小鹏、飞凡在内十余家车企先后降价。竞争加剧加上2022年原材料成本上涨使整车厂降本压力增大，开始加大智能控制器等零部件的外包比例，第三方控制器厂商有望因此获益。 图20：2021-2022年国内新能源车爆发式增长，万辆 图21：2022年底，国内新能源车渗透率超过30%，辆 持续发力汽车电子，进入全球高端汽车零部件厂商供应链。公司于2019年成立子公司深圳和而泰汽车电子科技有限公司，加快推动汽车电子智能控制器细分领域业务发展。公司汽车电子业务主要以车身控制及域控制为主，包括点火线圈、冷却液加热器、热管理系统、座椅控制、车窗及车门域控制，中央域控制等品类。2020年，公司中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，根据客户项目规划，预计项目订单累计约40-60亿元，项目周期为8-9年，涉及奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等多个终端汽车品牌。 3.4、储能：深入挖掘储能智能控制器产业 储能是构建新型电力系统的关键环节。储能（stored e