2月金融数据点评：信贷1、2月越多，3月会越少吗？

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月11日 信贷1、2月越多，3月会越少吗？——2月金融数据点评 2月信贷延续高增长，春节因素是重要因素之一。2月新增信贷1.8万亿，同比多作者 增9241亿元，信贷增速较前值扩张0.3个百分点至11.6%。春节因素是重要影响 因素之一，今年春节因素拉高了2月信贷同比增速0.26个百分点，对应信贷多增5145亿元。从分项来看，2月信贷的高增，主要是企业中长期贷款的支撑，2月企业中长期贷款增加1.11万亿，同比多增0.6万亿，居民部门，中长期信贷仍处低 位，仅增加863亿元。但随着低基数的逐步显现，居民中长贷同比将逐步步入多增阶段。而社融增速反弹，支撑来自信贷、政府债券的多增和未贴现银行承兑汇票。2月新增社融3.16万亿，同比多增1.95万亿，社融同比增速回升0.5个百分点至9.9%。其中信贷、政府债券和未承兑汇票同比多增明显。2月新增政府债券 8138亿元，同比多增5416亿元。2月未贴现银行承兑汇票减少70亿元，同比少 减4158亿元，这主要是由于票据利率处于高位，承兑需求下降导致票据融资收缩，而未承兑汇票规模增加。 信贷持续高增和春节因素共同推升货币高增。2月，M2同比增长12.9%，增速较上月扩大0.3个百分点，M1同比增长5.8%，增速较上月下滑0.9个百分点。春节因素拉升M2约0.6个百分点，同时1-2月新增6.7万亿的信贷，而去年同期为5.1 万亿，信贷创造了大量的存款，支撑货币高增长。但M1增速有所放缓，同时企业存款增速显著高于M1增速，2月企业存款增速10.1%，而M1增速为5.8%，这意味着企业定期存款的增加，贷款或许并未完全有效的转化成为企业经营投资需求。 1-2月贷款持续高增之后，更为重要的是3月的贷款如何变化。2月超预期信贷数据公布之后，债市表现平淡，长端利率并未上行。显示市场更为关注的是后续信贷的走势。虽然1-2月信贷显著高增，但一方面，M1增速并不高，显示尚未有效转化为实体经济活动；而另一方面，1-2月超量的信贷投放存在透支未来信贷投放 空间的可能。1-2月合计投放信贷6.75万亿，如果3月信贷同比小幅多增2000 亿，1季度信贷投放将达到10万亿以上。而去年全年信贷为21.3万亿，即使今年同比多增2万亿至23.3万亿，1季度也将投放全年的43%以上。 近期监管对信贷保持快速增长的诉求下降。一方面，春节之后资金回笼增加，保持资金价格在政策利率之上，央行并未继续配合银行加大信贷投放，甚至存在以偏紧的流动性抑制信贷投放的情况；另一方面，加强对贷款违规投放的监管，近期，银保监会下发《关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知》，明确将自3月15日 起，部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动，似乎也印证了上述的逻辑。 从3月以来的资金价格走势来看，信贷节奏存在在3月放缓可能。3月资金价格相对2月回落，目前R007保持在2.1%左右水平，与去年同期水平基本持平，较2月资金紧张状况明显回落。同时，央行并未加大资金投放，而是在3月以来净回 笼1.85万亿，这个规模高于往年同期水平。央行投放资金有限的情况下，资金依然保持相对较低水平，显示资金需求已有所下降，背后可能是信贷投放节奏已经有所放缓。另外，近期存单净融资规模也有所回落，但在过去三周，存单累计净偿还1544亿元，净融资规模下降也意味着负债端的压力见效。而近期银行用票据冲额度需求减少，因而票据利率对信贷情况的灵敏度或有所下降。 相对于已经落得的信贷高增，更重要的是边际变化，随着信贷节奏放缓，对债市继续保持乐观。虽然2月信贷和社融数据均较好，但居民中长贷改善的力度仍然有限，在政策刺激力度降温下，后续天量信贷的可持续性有待继续观察。从信贷数据 出炉的时点来看，无论是内资定价的10年国开债还是外资定价的离岸人民币汇率，反应均较为平淡。政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会，10年国债有望下行至2.8%左右或更低。而近期资金价格上升推高短端利率，但从边际变化来看，信贷冲量节奏将有所放缓，同时央行也无意引导资金价格进一步上升，因而目前短端利率从票息和安全保护上均有配置价值。信用债方面，我们建议短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。 风险提示：信贷政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：藏在183个地市预算报告里的化债细节》2023-03-09 2、《固定收益点评：通胀无虞，债市继续乐观》2023- 03-09 3、《固定收益定期：如何看待今年财政的发力程度？ 2023-03-09 4、《固定收益定期：短端城投下沉，中长端配二永——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-07 5、《固定收益点评：潍坊城投，风险能否有所转圜？ 2023-03-06 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：2月居民中长贷低位反弹3 图表2：春节因素推升信贷增速3 图表3：社融和信贷增速均出现回升3 图表4：企业债券融资出现回升3 图表5：春节因素，非银存款同比大幅缩减4 图表6：节后取现需求下降，推升了M2增速4 图表7：商业银行净息差持续下行5 图表8：银行负债成本上升，资产收益下降5 图表9：资金价格回落至往年同期水平附近5 图表10：近期央行公开市场净回笼大于往年5 2月信贷延续高增长，春节因素是重要因素之一。2月新增信贷1.8万亿，同比多增9241亿元，信贷增速较前值扩张0.3个百分点至11.6%。今年春节在1月，相比往年，2月信贷投放的时间更多。我们根据历史春节位置与2月信贷增速对1-2月均值偏离关系估 计，今年春节因素拉高了2月信贷同比增速0.26个百分点，对应信贷多增5145亿元， 剔除春节因素，今年2月信贷可能在1.3万亿左右。从分项来看，2月信贷的高增，主 要是企业中长期贷款的支撑，2月企业中长期贷款增加1.11万亿，同比多增0.6万亿， 表内信贷的高增压降了票据的融资，月内票据融资净融资为-989亿元，同比少增4041 亿元，这与票据利率持续高企存在关系。居民部门，中长期信贷仍处低位，仅增加863亿元，1-2月合计新增3094亿元，2022年同期为6965亿元。但随着低基数的逐步显现，居民中长贷同比将逐步步入多增阶段。 图表1：2月居民中长贷低位反弹图表2：春节因素推升信贷增速 居民中长期贷款 企业中长期贷款 同比多增，亿元，3MMA12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 2月信贷同比增速对1-2月均值偏离，% 2023年春节 y=-0.02x+0.08 R²=0.13 春节离1月31日天数 20092011201320152017201920212023 -20-100102030 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融增速反弹，支撑来自信贷、政府债券的多增和未贴现银行承兑汇票。2月新增社融 3.16万亿，同比多增1.95万亿，社融同比增速回升0.5个百分点至9.9%。其中信贷、 政府债券和未承兑汇票同比多增明显。2月新增政府债券8138亿元，同比多增5416亿元，年初以来政策加快发力，政府债券加快落地，提升了政府债融资的规模。同时，我们观察到2月企业债券净融资3644亿元，同比多增34亿元，这是去年5月以来债券融资首次同比多增，但在贷款利率和债券利差较低情况下，债券融资能否恢复依然有待继续观察。2月未贴现银行承兑汇票减少70亿元，同比少减4158亿元，这主要是由于票据利率处于高位，承兑需求下降导致票据融资收缩，而未承兑汇票规模增加。 图表3：社融和信贷增速均出现回升图表4：企业债券融资出现回升 同比，%亿元，同比多增，3MMA 17社融存量非政府债券社融存量贷款 16 15 14 13 12 11 10 9 8 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 企业中长贷企业债券 2017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02 2016-072017-112019-032020-072021-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 企业中长贷持续高增可能的两条主导因素。自1月以来，企业中长期贷款大幅多增，背后可能的因素有两个：1）居民部分融资需求可能正在向企业转化。在当前房贷利率与企业贷款利率出现显著倒挂的情况下，企业信贷额度又较为充足，存在部分居民融资向企 业融资转化的情况，特别是中小企业融资模式直接获取融资的可能。2）基建投资的配套融资。年初开门红诉求之下项目加快落地，银行也为抢占市场加快资金投放，这导致年初基建贷款规模显著增加。 信贷持续高增和春节因素共同推升货币高增。2月，M2同比增长12.9%，增速较上月扩大0.3个百分点，M1同比增长5.8%，增速较上月下滑0.9个百分点。春节因素拉升M2 约0.6个百分点，同时1-2月新增6.7万亿的信贷，而去年同期为5.1万亿，信贷创造了大量的存款，支撑货币高增长。但M1增速有所放缓，同比从上月的6.7%下降到5.8%，主要是春节因素导致去年同期高基数所致。但企业存款增速显著高于M1增速，2月企业存款增速10.1%，而M1增速为5.8%，这意味着企业定期存款的增加，贷款或许并未完全有效的转化成为企业经营投资需求。 图表5：春节因素，非银存款同比大幅缩减图表6：节后取现需求下降，推升了M2增速 居民部门 财政部门 非金融企业 非银行金融机构 同比多增，亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2月M2同比增速对1-2月均值偏离，% 2023年春节 春节离1月31日天数 y=0.0065x2-0.049x-0.4009R²=0.5411 -20000 2022-022022-052022-082022-112023-02 -20-100102030 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1-2月贷款持续高增之后，更为重要的是3月的贷款如何变化。2月超预期信贷数据公布之后，债市表现平淡，长端利率并未上行。显示市场更为关注的是后续信贷的走势。虽然1-2月信贷显著高增，但一方面，M1增速并不高，显示尚未有效转化为实体经济活 动，因而实体融资需求是否持续强劲依然有待继续观察；而另一方面，1-2月超量的信贷投放存在透支未来信贷投放空间的可能。1-2月合计投放信贷6.75万亿，同比多增1.5 万亿。如果3月信贷同比小幅多增2000亿，1季度信贷投放将达到10万亿以上。而去 年全年信贷为21.3万亿，即使今年同比多增2万亿至23.3万亿，1季度也将投放全年的43%以上。过快的信贷投放节奏可能导致2、3季度信贷投放出现回落风险，这不利于央行平抑信贷波动。 近期监管对信贷保持快速增长的诉求下降。一方面，春节之后资金回笼增加，保持资金价格在政策利率之上，央行并未继续配合银行加大信贷投放，甚至存在以偏紧的流动性抑制信贷投放的情况；另一方面，加强对贷款违规投放的监管，近期，银保监会下发《关 于开展不法贷款中介专项治理行动的通知》，明确将自3月15日起，部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动，似乎也印证了上述的逻辑。同时，我们从银行的角度出发，在负债成本持续上行，资产收益持续下行的情况下，2022Q4银行业净息差已经下滑至1.91%也将减弱银行持续扩张信贷的能力。 图表7：商业银行净息差持续下行图表8：银行负债成本上升，资产收益下降 %%%1年AAA存单收益率% 一般贷款与存单利率之差 商业银行:净息差 4