2023年2月美国非农数据点评：供给改善，时薪放缓，紧缩预期回落

证券研究报告|宏观点评 2023年3月12日 宏观点评 供给改善，时薪放缓，紧缩预期回落 2023年2月美国非农数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 《“长疫情”如何冲击美国劳务市场？ ——供应链&通胀特辑#4》 投资要点： 核心观点：美国劳务市场仍然供需双旺，新增非农超预期反映需求旺盛，劳动参与率提升反映供给改善，但供给边际修复力度更大，供需缺口收敛，体现为失业率超预期的提升和时薪增速超预期的回落，触发市场交易紧缩预期的回落。2月新增非农就业+311k，预期+225k；失业率3.6%，预期3.4%；劳动参与率回升至62.5%， 为疫情危机以来新高；时薪环比+0.2%，预期+0.3%；时薪同比+4.6%，预期+4.7%。 供需结构：供需双旺且缺口收敛，体现为时薪增速超预期回落&失业率超预期提升。需求韧性：从机构调查数据来看，低收入高密接的批发（+11.1k）、零售（+50.1k）、医保教育（+74k）和休闲娱乐（+105k）均是+311k新增非农的主力，而交运仓储 行业的裁员（-21.5k）则意味着美国内运供应链的修复已接近尾声，卡车司机不再扩招。另外，科技行业裁员加速（-25k），行业景气度下降与硅谷银行危机互为印证，进而也会在短期中削弱科技行业在高利率环境下的抗压能力。值得注意的是， 虽然总体新增非农就业人数仍然超预期，但劳工部编制的扩散指数呈现下跌，270 个私营行业的扩散指数从68%回落至56%，72个制造业行业的扩散指数从51.5%回落至47.2%（50%为指数荣枯线）。供给改善：2月劳动力人口+419k，其中+269k来自非劳动人口的回归，+150k来自人口自然增长，因此劳动参与率结束疫情危机 以来[62.1%，62.4%]的低位震荡回升至62.5%。从结构看，2月新增的+419k劳动力人口中，+177k流向就业人口，+242k流向失业人口，这导致就业率持平60.2%，失业率升至3.6%，即居民从非劳动力人口向失业人口的净流入促成失业率提升，反映的是供给改善而非需求弱化。这一流入在失业结构上更多体现为年轻低学历群体的回归，如青少年失业率从10.3%提升至11.1%，高中学历以下失业率从4.5%提升至5.8%。 时薪增速：供需缺口的收敛意味着时薪增速超预期回落，工资通胀的放缓对于缓解美联储最关注的超级核心通胀（非居住服务通胀）具有重要意义，亦是市场对非农数据的主线交易。2月时薪环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.3%；同比+4.6%，预期+4.7%，前值+4.4%。值得注意的是，如果精确到小数点后两位，时薪环比增 速只是从0.27%下调至0.24%，且如果看边际消费倾向更高的“生产与非管理岗”时薪，可发现环比增速是从+0.28%上升至+0.46%。其中，本次被优化地比较厉害的商贸运输与信息技术行业环比均有大增，而新增就业人数最多的休闲餐旅行业也有较明显的时薪增长，后者才是工资通胀最重要的环节。 策略启示：2月数据不仅延续了1月的需求过热（新增非农超预期且企稳30万的高档位、前值未有明显下修），供给也出现了加速修复（劳动参与率与失业率的双升），供需双旺&供需缺口收敛的组合带动工资增速超预期回落。需求维持旺盛意味着更强的增长预期，供给加速修复&供需缺口收敛导致工资超预期回落则弱化美联储紧缩预期。在硅谷银行危机引发的避险情绪与非农的共振下，美债利率&美元指数&黄金&美股的走势更加侧重美联储紧缩预期的放缓，体现为美债利率&美元 指数&美股的下行与黄金的上涨。向前看，2月CPI与零售销售将最终敲定3月FOMC是否加息50bps以及点阵图是否将本轮加息顶点再上调25bps至[5.25-5.5]%。同时，金融系统风险频次的上升可能改变美联储紧缩的战术，但难以改变美联储抑制通胀的战略，例如降低加息的次数/幅度，但进一步延后降息的时间。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国劳务市场总需求与总供给 (百万人)劳务总需求劳务总供给 180 170 160 150 140 130 120 110 80/01 81/03 82/05 83/07 84/09 85/11 87/01 88/03 89/05 90/07 91/09 92/11 94/01 95/03 96/05 97/07 98/09 99/11 01/01 02/03 03/05 04/07 05/09 06/11 08/01 09/03 10/05 11/07 12/09 13/11 15/01 16/03 17/05 18/07 19/09 20/11 22/01 100 资料来源：彭博，德邦研究所；阴影部分为衰退期 图2：美国各行业非农就业总人数与2019年12月水平比较 金融活动 教育医保 信息技术 专业商业服务 休闲餐旅 政府 商贸运输 非农就业总数 (百万人)采矿伐木建筑制造其他服务 10 5 0 -5 -10 -15 -20 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 -25 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览 大类一级行业二级行业 休闲餐旅 制造 医保 教育医保 专业 总体 私营 其他服务 批发贸易 教育 商贸运输 休闲娱乐 信息技术 建筑 活动 零售贸易 金融 政府 商业服务 运输仓储 采矿伐木 住宿餐饮 5 4 (职位空缺率缺口，%） 3 2 1 0 -1 -10-505101520 (非农就业缺口，%) 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国各行业就业总人数与2019年12月水平相比净变化 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：美国职位空缺率与失业率对比（BeveridgeCurve）图6：美国职位空缺率与雇佣率对比 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.4月至今 8 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.7月至今 8 77 职位空缺率（%） 职位空缺率（%） 66 55 44 33 22 1 3691215 失业率（%） 1 2.533.544.55 雇佣率（%） 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图7：各年龄段美国劳动参与率与2000年1月相比的变化情况 (%)总体16-1920-2425-3435-4445-5455+ 8 3 -2 -7 -12 -17 00/04 00/12 01/08 02/04 02/12 03/08 04/04 04/12 05/08 06/04 06/12 07/08 08/04 08/12 09/08 10/04 10/12 11/08 12/04 12/12 13/08 14/04 14/12 15/08 16/04 16/12 17/08 18/04 18/12 19/08 20/04 20/12 21/08 22/04 22/12 -22 资料来源：彭博，德邦研究所 图8：美国不同行业平均时薪同比及环比增速 资料来源：彭博，德邦研究所 图9：美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。