【他山之石】动荡时期投资者面临的四大问题Baillie Gifford20230311

【他山之石】动荡时期投资者面临的四大问题BaillieGifford2023年03月11日 注:在动荡的时期，投资者经常分析过往类似时期的变化进行类比。但是每个时期都有它独特的特点，用这种比较的方式有可能忽略当前的独特之处。在这种动荡的环境中，对于公司的影响，需要从产品价格持续上涨，资本的成本快速增加，全球经济进入长期低迷期，科技变革破坏传统商业模式等维度进行分析。在不确定的情况下，最好是寻找具有抵御经济和技术变化，有基本面实力的公司。我们要寻找的企业品质是定价能力、自由现金流、可靠的需求和能够应变的能力。 正文 18世纪，英国皇家海军出现坏血病问题。人力成本令人震惊。在长途航行中，经常有50%的船员死于维生素C缺乏症。从海军部的观点来看，这也是一场人员配置危机，因此也成为军事危机。 年轻的苏格兰外科医生詹姆斯·林德接受了挑战。林德可能进行了第一次随机临床试验，他证明柑橘类水果，尤其是柠檬，可以解决这种症状。 2023，新征程|1 但有一个问题。柠檬的价格很贵。大多数的柠檬来自西班牙，并且西班牙与英国经常交战。有人提出了一种廉价、丰富且易于生产的替代品——麦芽汁，一种酿酒的副产品。但它的缺点是它对坏血病没有影响。 然而绝望的皇家海军评估了它的选择，并提倡麦芽作为治疗疾病的方法。 当某件东西很容易到手时，很容易将其用于不适合的目的。在经历了风雨飘摇的一年之后，今天的投资者可能会像英国皇家海军一样，寻求简单的解决方案，以帮助了解不确定的市场环境。 现在市场的诱惑是转向最容易获得的最近的经验，以了解当今的动荡局势。这些经验可能来自于全球金融危机的系统性压力、网络泡沫的估值危机，甚至是1970年代低增长、高失业率和持续通胀(所谓的“滞胀”)的有毒组合。 但这些比较真的有用吗?每个时期都有它独特的特点。这可能是经济中的结构性压力，比如不良住房的债务问题;或者，技术的范式转变，比如互联网的兴起;或欧佩克所代表的投入成本的根本变化。用这种比较的方式有可能忽略当前的独特之处。 很难预测经济体或市场会转向哪种方向。我们没有可靠的指南。我们更可行的是，在分析每家公司之前，先看看结果的范围，并了解这些公司如何应对风云变幻。 为了描绘这些场景的范围，我们从四个基本点开始。1.产品价格持续上涨? 对于价格波动行业的企业，我们会问:这家企业是价格接受者，还是价格制定者?大多数的企业是前者。当价格全面上涨时，我们无法区分非凡的企业和普通的企业。后者可能会因投入成本的增加而推高价格。当价格回落时，普通企业的价格也会下降:他们对客户需要支付的价格没有控制力。 大宗商品公司通常属于这种“价格接收者”的类别。以石油行业为例。在过去100年中，布伦特原油的每桶价格从10美元到100美元不等，但上游石油公司的回报率虽然不稳定，但平均为10%，与它们的股本成本几乎没有差别。 然而，对于极少数有定价能力企业来说，这并不成立。价格上涨不是投资逻辑，但定 2023，新征程|2 价权是。拥有定价能力的公司通常有三个原因: ⚫产品原来的价格过低，初始价格预期没有修改; ⚫缺乏其他供应商:这是一个强大的优势，但可能会引发监管干预; ⚫不断增长的独特价值:这是最幸福的情景模式。产品或服务的质量意味着公司收入更多，其优势随着时间的推移而加深。快乐的客户让监管机构远离困境。 拥有定价权的公司在BaillieGifford投资组合中比比皆是——尤其是那些能够通过增加更多价值来实现这一目标的公司。以医疗专业人士的在线网络Doximity为例。它通过向制药公司出售广告空间来赚钱。其平台的参与度不断提高，广告商的投资回报率(ROI)平均为15比1。其他网络的RIO远远差于Doximity，其优势随着参与度的增长而加深。即使服务停止改善，在投资回报率降至三比一行业标准之前，该公司仍可以在十年内每年提高20%的价格。 像Doximity这样的公司将能够在价格承受者屈服于通货紧缩或利润侵蚀投入成本之后很长一段时间内继续提高价格。利润和回报，以及现金流，应该随着收入的增加而增加。拥有定价权优势对于在动荡的环境中蓬勃发展至关重要。 2.资本的成本快速增加? 即使一家公司能够提高价格，它也可能受到更广泛的通货膨胀和利率上升的影响。十多年来，股票市场一直在廉价现金的海洋潮起潮落。当潮流转向时，成长型企业会发价值连接你我 2023，新征程|3生什么? 对一些企业来说，这将是一场灾难。但对于主动管理的投资者来说，这是一个巨大的机会。低贴现率为普通企业提供了廉价的资金和高股本价值，卓越的企业并不能凸显其优势。这样的结果是带来了竞争激烈的环境。但如果利率上升，最好的商业模式将蓬勃发展，而失败者则可能会消失。 这种情况可能已经发生了。2022年前9个月，全球范围内的股权融资额为19年来最低。美国的降幅最大，同比下降80%。2022年第二季度至第三季度，美国风险投资资金减少了37%，而债务成本飙升，融资额下降了17%。 人们开始感受到这种影响。我们投资的一家企业DoorDash，是食品配送业务，一直是该行业最好的模式之一，其配送网络迅速发展。尽管如此，它仍受到市场激烈竞争的困扰。 但环境可能正在改变。现在的企业专注于盈利能力。而那些无法获得资本的公司，例如Buyk、FridgeNoMore和1520等等，都已经破产。但经济能力强的企业可以茁壮成长。DoorDash在美国的核心利润率显著上升。虽然它必须控制开支，但它的盈利核心使得公司扩张比自能向风险投资公司要钱的企业要容易得多。在动荡中，DoorDash的资金优势突然变得重要起来。与亏损同行相比，它现在可以产生了数亿美元的自由现金流。 因此，我们可能会在动荡时期对企业的定价中增加内部资本的生成能力。但是，如果整个经济即将崩溃，这只是聊以慰籍的安慰剂吗? 2023，新征程|4 ©Bloomberg/GettyImages3.如果全球经济进入长期低迷期怎么办? 在衡量经济时，“GDP”是总需求的良好指标。但是，它由许多的复杂变量组成，分析师为了图省事会忽略掉复杂的部分。一些业务依赖的是特定的需求，而不是总体经济的需求。这种需求要么创造新的方式来满足现有需求，要么完全创造新的需求，正如DaveBuynowski的《增长引擎》(EnginesofGrowth)文章中所探讨的那样。这使得一些公司能够扩大现金流，而不考虑更广泛的整体经济背景。Moderna就是一个很好的例子。如果它能够开发出一种成功治疗复发性癌症的mRNA疫苗，那么它很可能会有市场。 对于大多数公司来说，面向一定程度的总经济需求敞口是不可避免的。然而，如果结构性增长故事可以被掩盖，那么经济担忧不是威胁，而是机遇。BaillieGifford最近买入的企业，AdvancedDrainageSystems，制造塑料雨水排水管。需求与建筑和经济活动有关。然而，塑料管道正逐渐从混凝土管道中占有份额，对这部分的需求正在上升。当地寡头垄断市场结构意味着定价框已被确定。对总需求的担忧可能压低了公司股价，但这对耐心的投资者来说是有利的，因为我们愿意关注塑料排水管主导地位的缓慢发展。 4.如果科技变革破坏了传统的商业模式怎么办? 定价能力、资金优势、特定需求的确定性——这是一个强大的组合。但面对强大的技术变革，这一切都是徒劳的吗?在一个动荡的市场中，人们被诱导保持冷静，专注于 2023，新征程|5 已知的事情。但这是一个高风险的策略。波动会刺激变化:在困难的经济条件下，消费者会改变他们的购买习惯，寻求降低成本或增加功能。成长型投资者只有两种选择:要么自己改变，要么至少确定你投资的公司从这种改变中受益。 这两个结论都来自相同的分析。看看年轻、雄心勃勃的公司和新的商业模式，有助于我们理解老的公司。同样，如果一个成熟的企业很脆弱，我们可能会更好地理解挑战者的机会。 BaillieGifford的投资组合希望拥有现任和挑战者中的领军企业。一方面，我们预计Snowflake、Hashicorp和Datadog等新兴企业软件公司将彻底改变企业在数字世界中的运营方式。另一方面，不可撼动的传统技术公司，如半导体企业德州仪器和AnalogDevices，正在生产能够在数十年内不断增加产量的产品。投资于这些公司的决定是一个判断问题，但互相角度的分析为我们提供了取得收益的最佳机会。 罕见但有价值的前景 皇家海军最终意识到了他们的错误。麦芽汁被抛弃了，水手们通常喝柑橘汁，并搭配朗姆酒混合，以确保水手们会喝掉它。 其结果是英国建立了一支更强大的海军，或许也是在19世纪能够击败拿破仑舰队的原因。投资者也可能从艰难时期中脱颖而出，更好地面对逆境。 2023，新征程|6 定价权、资金优势、独特的需求增长，以及站在技术变革的正确道路上:每一种要素本身都可能显得司空见惯。但具有所有这些特征的股票是罕见的，而且价值巨大。负面框架是有限制的，这是一个乐观的时刻，应该专注于实现最好的结果。 如果一个企业能够在所有环境中持续提高价格，在竞争对手与资本市场竞争的同时获得内部融资，无论宏观条件如何都能实现增长，并推动或受益于改变世界的技术，那家公司值多少钱?我们会说会非常之前。当然，远比当前已经下跌很多的估值所暗示的要多得多。 标准普尔500增长股票指数的PS已从超过6倍降至今天的3倍多一点。对于许多个股和投资组合而言，股票下跌更为剧烈。几家拥有最大结构性增长机会的公司，其估值不仅从最近的峰值大幅压缩，而且远低于疫情前的估值水平。也正是这些企业，最能回答上述的4个问题而市场正在抛售他们。现在是少有的可以买入成长股的好时机。 2022年的股市对成长型投资者来说是一个痛苦的时期。然而，这个时期也有企业正在崛起，它们不仅能够生存，而且能够茁壮成长。2009年投资谷歌或苹果，10年后的回报率分别为约800%和2300%。如果在2001年买入亚马逊，在接下来的十年里回报率约为2300%。沃尔玛的股价从上世纪70-80年代的滞胀困境中翻了近十倍。 想到刚刚踏上征程的最具成长性企业的回报潜力，令人激动不已。有了正确的地图，以及对正确的四个基本方位点的正确认识，耐心的投资者可以自信地在它们旁边起航。 (全文结束) 注:【他山之石】资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经许可，请勿转发或公布本文。2023，新征程|7