短期收入承压，强化低价心智

2022Q4京东收入稳健增长，利润持续改善。京东2022Q4收入为2954亿元，同比增长7%。其中商品、服务收入分别为2376、578亿元，同比增长1%、40%，服务收入占比达到20%、创历史新高。全年收入为10462亿元，同比增长9.9%。 2022Q4履约费用率由上年同期的5.9%降低至5.7%，销售费用率由4.8%下降至4.1%。Q4公司non-GAAP归母净利率为2.6%、同比提升1.3个pct。2022年non-GAAP归母净利率同比提升0.9个pct至2.6%。 用户质量提升，推出百亿补贴强化低价心智。Q4用户质量实现提升，在用户规模保持相对稳定的基础上，DAU保持同比双位数增长。京东PLUS会员规模达3400万，会员年均消费水平保持为普通用户的8倍。 目前京东将业务逻辑回归零售本质，以用户需求为中心，强化用户低价心智。3月6日京东上线史上最大优惠力度活动“百亿补贴”。目前计划第1个月投入10亿左右，其包括和品牌商、平台商家共同投入的营销资源。 短期调整仍持续，四大战略引领零售增长。Q4京东零售收入2589亿元，同比增长4%。Q4平台及广告服务收入246亿元、同比增长11%。从品类上看，由于业务调整及高基数等原因，我们预计大商超增速放慢趋势或将在2023Q1延续。 未来京东零售将坚持四大战略，即打造开放生态、推进同城零售、拓展下沉市场和提升供应链中台能力，来推动零售业务的稳健增长。2022Q4京东零售第三方商家数量连续8个季度同比增长20%以上，2022年全年新入驻的商家数量同比增长34%。2023年初京东公布“春晓计划”，支持个人卖家入驻，我们预计有望进一步补足开放生态。Q4全渠道同城零售业务快速发展，O2O业务同比增长29%，京东小时购业务增长超过80%。 夯实供应链优势，物流外部收入持续提升。2022Q4京东物流收入430亿元、同比增长41%，且实现连续三个季度盈利，并达成全年收支平衡的目标。京东物流仓配优势凸显：截至2022Q4，京东物流运营仓库数达1500个，全球拥有近90个保税仓库、直邮仓库和海外仓库。京东物流外部客户收入同比增长69.3%，占京东物流收入比重为70%。 下调评级至“增持”。收入端，我们预计消费复苏仍需时间，加上京东自身业务调整、年货节错配等影响，Q1增长或承压。我们预计Q2及下半年有望实现相对明显的复苏。利润端，虽然百亿补贴包括商家共担部分，但相关投入仍或带来2023年利润率提升幅度不及2022年。 我们预计公司2023-2025年收入11448/12943/14263亿元 ， 同比增长9%/13%/10%，non-GAAP归母净利307/367/427亿元，同比增长9%/20%/16%。 考虑到收入增长和利润率提升幅度放缓 ，基于分部估值法 ， 给予京东港股（9618.HK）179港元/美股（JD.O）46美元目标价，下调评级至“增持”。 风险提示：平台商家生态发展不及预期；消费者消费意愿不及预期；创新业务亏损超预期；百亿补贴投入超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.短期收入承压，强化低价心智 1.1京东2022Q4收入稳健增长，各业务利润率环比改善 2022Q4京东收入稳健增长，利润持续改善。京东2022Q4收入为2954亿元，同比增长7%。其中商品收入、服务收入分别为2376、578亿元，同比增长1%、40%，服务收入占比达到20%、创历史新高。全年收入为10462亿元，同比增长9.9%。 2022Q4履约费用率由上年同期的5.9%降低至5.7%，销售费用率由4.8%下降至4.1%。 Q4 non-GAAP归母净利润为77亿元、同比增长115%，non-GAAP归母净利率为2.6%、同比提升1.3个pct。2022年non-GAAP归母净利润为282亿元，同比增长64%，non-GAAP归母净利率同比提升0.9个pct至2.6%。 图表1：京东收入结构及增速（百万元） 图表2：京东各项费用率 图表3：京东non-GAAP归母净利润及净利率 各业务盈利状况均实现改善。其中，Q4京东零售经营利润率由上年同期2.1%提升至3%。 京东物流经营利润率为2.1%、环比Q3持续改善。新业务经营利润率由上年同期-39.3%优化至-24.2%。 图表4：京东集团分业务经营利润率 1.2用户质量提升，强化低价心智 用户规模稳定，质量提升。Q4在用户规模保持相对稳定的基础上，DAU保持同比双位数增长，并且用户结构、质量明显提升。零售的复购用户、付费会员规模快速增长、占比持续提高，拉动用户购物频次和ARPU增长。京东PLUS的会员规模达到3400万，且会员年均消费水平保持为普通用户的8倍，延续了高活跃度和高消费力。 目前京东将业务逻辑回归零售的本质，以用户需求为中心，强化用户的低价心智。未来京东将从几个方面打造京东低价心智： 1）供给侧，通过不断完善POP开放生态，提供更丰富的价格带及品类，包括品牌商品、产业带及白牌商品等，符合不同消费者的需求。 2）通过自身供应链效率不断释放规模效应，让利给消费者。 3）通过多种形式，保证自营和第三方的高性价比商品，让消费者感知到低价。 图表5：京东年度活跃买家数 推出百亿补贴，打造低价心智。2023年3月6日，京东上线史上最大优惠力度活动“百亿补贴”，希望通过调整营销策略以引导客户逐步改变购物习惯，从以往“大促囤货”到“天天低价”拉动以往占比较低的日销产品，消除两个主要电商促销季的经营压力，提升供应链的经营效率并且吸引新用户、提升现有客户活跃度。 百亿补贴上线的时间尚短，目前某些方面超出了预期，拉动了老用户的回流和消费的同时，也带来了新用户及更多流量。目前计划第1个月项目投入10亿左右，其包括和品牌商、平台商家共同投入的营销资源。 图表6：京东APP“百亿补贴”页面 1.3短期调整仍持续，四大战略引领零售增长 大商超调整尚在推进，平台业务增长更快。Q4京东零售收入2589亿元，同比增长4%。 Q4京东电子及电器收入1417亿元、同比增长1%，日百收入959亿元、同比增长2%。 平台增速相对更快，Q4平台及广告服务收入246亿元、同比增长11%。 展望2023Q1，我们预计消费复苏仍需时间，加上京东自身业务调整、年货节错配等影响，增速或环比Q4继续放缓。我们预计2023年Q2及下半年，京东零售有望实现相对显著的复苏。从品类上看，由于品类结构调整及高基数等原因，我们预计大商超增速放慢趋势或将在2023Q1延续。 图表7：京东收入结构及增速（百万元） 四大战略引领零售增长。未来京东零售将坚持四大战略，即打造开放生态、推进同城零售、拓展下沉市场和提升供应链中台能力，来推动零售业务的稳健增长。 2022Q4京东零售第三方商家数量连续8个季度同比增长20%以上，其中，2022年全年新入驻的商家数量同比增长34%，健康运动户外居家等品类的增速高于行业。2023年初京东公布了“春晓计划”，支持个人卖家入驻，我们预计有望进一步补足POP开放生态。 京东全渠道深度链接线下实体零售业态，打开京东零售长期发展空间。Q4全渠道同城零售业务保持快速发展。O2O业务同比增长29%，京东小时购业务增长超过80%。 1.4夯实供应链优势，物流外部贡献持续提升 夯实供应链优势，物流外部收入持续提升。截至2022年，京东集团供应链基础设施资产规模达到1326亿元，同比增长59%。2022Q4京东物流收入430亿元、同比增长41%，收入增长的同时，已经实现连续三个季度盈利，并达成全年收支平衡的目标。京东物流仓配优势凸显：截至Q4，京东物流运营仓库数达1500个，包含云仓在内的仓储总面积约3000万平方米，目前在全球拥有近90个保税仓库、直邮仓库和海外仓库。京东物流外部客户收入同比增长69.3%，占京东物流收入比重为70%。 图表8：京东物流仓库数及仓库面积 2.盈利预测、估值及投资建议 2.1盈利预测：短期业务调整仍在持续，百亿补贴或影响利润 展望2023年， 收入端，我们预计消费复苏仍需时间，加上京东自身业务调整、年货节错配等影响，Q1增长或承压。我们预计公司在Q2及下半年有望实现相对明显的复苏。 利润端：虽然百亿补贴包括商家共担部分，但相关投入仍或带来2023年利润率提升幅度不及2022年。 我们预计公司2023-2025年收入11448/12943/14263亿元，同比增长9%/13%/10%，non-GAAP归母净利307/367/427亿元，同比增长9%/20%/16%。 图表9：京东财务预测：年度 图表10：京东财务预测：季度 2.2估值及投资建议 下调评级至“增持”。考虑到收入增长和利润率提升幅度放缓，基于分部估值法，京东零售10x 2024e P/E、新业务2x 2024e P/S、京东物流和达达最新市值以及投资价值，给予京东港股（9618.HK）179港元/美股（JD.O）46美元目标价，下调评级至“增持”。 图表11：京东分部估值 图表12：可比公司估值 风险提示 平台商家生态发展不及预期；消费者消费意愿不及预期；创新业务亏损超预期；百亿补贴投入超预期。