业务聚焦核心地区，主营业务线均实现盈利

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 Sea（SE.US）：业务聚焦核心地区，主营业务线均实现盈利 业绩大超市场预期。公司4Q22收入34.5亿美元，同比增长7%，超市场预期14%；毛利率同比提升8.5个百分点至49.2%；在有效的成本优化下，销售费用同比大幅下降61.2%，销售费用率收窄24.2个百分点至13.7%；本季度实现扭亏为盈，净利润为4.3亿美元，净利率12.3%，市场预期净亏损4.34亿美元。 电商业务战略收缩，提前实现盈利。4Q22电商业务收入同比增长32%至21亿美元，按固定汇率增长42%，主要是依靠变现效率提升；其中平台收入同比增长44%，变现率提升至10.4%。公司退出部分非核心市场，缩减了运营规模，以追求利润率的改善。GMV同比下降1% 至180亿，按固定汇率增长8%；订单量由20亿下降至17亿。电商 业务调整后EBITDA达到2.0亿美元，调整后EBITDA率为9.3%，提前实现扭亏目标（原目标2023年末），3Q22为-26%，4Q21为-55%。 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年3月9日 评级 目标价（美元）95 潜在升幅/降幅+19% 目前股价（美元）79.81 52周内股价区间（美元）40.6-136.4 总市值（百万美元）44,832 其中，亚洲市场调整后EBITDA为3.2亿美元，而巴西市场单均亏损环比收窄54%至0.47美元。目前，公司电商业务的重点仍是降低物流及其他运营成本。由于宏观环境不确定性，电商GMV增长或存在 近3月日均成交额 （百万美元） 市场预期区间 350 阻力，我们预计增长驱动将更多依赖于变现率的提升。 游戏增长乏力，金融服务扭亏为盈。4Q22游戏业务收入9.5亿美元， USD44 USD79.8 USD95 USD140 同比下降33%；流水收入同比下降50%至5.4亿，先前指引为4-6亿；QAU同比下降25%至4.9亿，QPU同比下降44%至43.6百万，付费率为9.0%；调整后EBITDA为2.6亿美元，调整后EBITDA率为27%。短期游戏重心仍在FreeFire等核心产品的长线运营，年内或有新游戏发布，但我们对新游戏贡献保持谨慎。4Q22金融服务业务收入3.8亿，同比增长92%；调整后EBITDA为75.6百万，调整后EBITDA率 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 Sea股价(美元) 相对于标普500指数表现(右轴) 为20%，同样实现扭亏为盈，3Q22为-21%，4Q21为-76%。 维持买入评级，调整目标价至95美元。因公司战略聚焦核心地区业务，追求高质量盈利增长，我们将2023E/2024E收入下调至129亿 /146亿，上调利润至15.7亿/18.9亿，基于SOTP估值模型，调整目标价至95美元，对应2023E/2024E年37x/31x市盈率。我们看好公司业务所处地区的增长潜力，维持“买入”评级。 投资风险：宏观经济放缓，竞争加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 300 200 100 0 1/20227/20221/2023 截至2023年3月8日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0% -50% -100% 浦银国际 公司研究 Sea（SE.US） 百万美元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 9,955 12,450 12,904 14,635 16,676 经营利润 (1,583) (1,488) 953 1,279 1,851 扫码关注浦银国际研究 调整后净利润 (1,574) (768) 1,570 1,887 2,423 目标PE(x) 37.0 30.8 24.0 E=浦银国际预测，资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 美元百万FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 美元百万 FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E 收入9,955 12,450 12,904 14,635 16,676 年度盈利 (2,043) (1,658) 810 1,087 1,573 收入成本(6,059) (7,264) (7,184) (8,088) (8,989) 折旧 261 566 763 775 891 毛利3,896 5,185 5,720 6,547 7,687 摊销 18 24 30 38 49 销售费用(3,830) (3,269) (2,323) (2,488) (2,668) 其他调整项 696 706 760 800 850 管理费用(1,105) (1,776) (1,320) (1,463) (1,668) 营运资金变动 1,276 (694) (312) (13) 124 研发费用(832) (1,377) (1,124) (1,317) (1,501) 经营现金流 209 (1,056) 2,051 2,688 3,487 其他收益288 (251) - - - 营业利润(1,583) (1,488) 953 1,279 1,851 固定资产 (772) (924) (786) (986) (840) 投资收入(44) (120) - - - 无形资产 (35) (37) (48) (62) (81) 利息收入净额(103) 43 - - - 短期及长期投资 (2,505) (154) (200) (260) (338) 其他收入 14 68 - - - 其他投资现金流 (455) (1,314) - - - 除税前盈利 (1,715) (1,497) 953 1,279 1,851 投资现金流 (3,767) (2,429) (1,033) (1,308) (1,259) 所得税 (333) (168) (143) (192) (278) 其他损益 5 7 - - - 借款 114 (12) --- 年度盈利 (2,043) (1,658) 810 1,087 1,573 其他融资现金流 7,288 412 --- 少数股东权益 4 (6) - - - 融资现金流 7,402 400 - - - 本公司权益持有人 (2,047) (1,651) 810 1,087 1,573 汇率变动影响 (58) (144) - - - 现金及现金等价物净流量 3,843 (3,084) 1,018 1,380 2,228 年初现金及现金等价物 7,053 10,838 7,610 8,628 10,008 年末现金及现金等价物 10,838 7,610 8,628 10,008 12,236 资产负债表 主要财务比率 美元百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 现金及现金等价物 9,248 6,030 7,061 8,440 10,669 盈利增速 应收款项 388 269 274 292 312 营业收入增速 127.5% 25.1% 3.6% 13.4% 13.9% 定期存款 911 864 964 1,094 1,263 毛利润增速 188.8% 33.1% 10.3% 14.5% 17.4% 其他流动资产 4,588 5,525 5,525 5,525 5,525 经营利润增速 NM NM NM 34.2% 44.7% 流动资产合计 15,135 12,688 13,824 15,352 17,769 净利润增速 NM NM NM 34.2% 44.7% 固定资产 1,030 1,388 1,410 1,621 1,570 调整后净利润增速 NM NM NM 20.2% 28.4% 无形资产 53 65 83 107 138 其他非流动资产 2,538 2,862 2,949 3,078 3,247 盈利能力比率 非流动资产合计 3,621 4,315 4,442 4,806 4,956 毛利率 39.1% 41.6% 44.3% 44.7% 46.1% 资产总计 18,756 17,003 18,266 20,158 22,725 经营利润率 -15.9% -11.9% 7.4% 8.7% 11.1% 净利率 -20.5% -13.3% 6.3% 7.4% 9.4% 应付账款 214 259 256 288 320 调整后净利率 -15.8% -6.2% 12.2% 12.9% 14.5% 递延收入 2,644 1,535 980 703 564 其他流动负债 4,318 5,142 5,392 5,643 5,893 每股指标（元） 流动负债合计 7,176 6,936 6,629 6,634 6,778 基本EPS -3.8 -3.0 1.4 1.9 2.8 可转换票据 3,476 3,339 3,339 3,339 3,339 摊薄EPS -3.8 -3.0 1.3 1.8 2.6 其他非流动负债 679 918 918 918 918 调整后EPS -3.0 -1.4 2.6 3.1 4.0 非流动负债合计 4,155 4,256 4,256 4,256 4,256 负债总计 11,332 11,192 10,885 10,890 11,034 每股指标增速基本EPS增速 NM NM NM 34.2% 44.7% 留存收益 (7,201) (8,746) (7,936) (6,849) (5,276) 摊薄EPS增速 NM NM NM 34.2% 44.7% 其他权益 14,600 14,461 15,221 16,021 16,871 调整后EPS增速 NM NM NM 20.2% 28.4% 本公司权益持有人应占权益 7,399 5,716 7,286 9,173 11,596 非控制性权益 26 95 95 95 95 估值（倍） 权益总额 7,424 5,811 7,381 9,268 11,691 调整后目标P/E 37.0 30.8 24.0 目标P/S 4.5 4.0 3.5 目标P/B 5.3 5.3 5.3 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：Sea-分部加总法 业务（美元百万） FY23E 收入 经营利润 估值方法（x） P/E 估值 数字娱乐 2,305 1,087 20 21,746 电商 8,778 710 35 24,838 数字金融服务 1,740 324 35 11,325 市值(美元百万) 57,909 股数(百万) 612 目标价(美元) 95 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：Sea (美元) Sea股价 买入 持有 卖出 400350300250 270.0 211.0 200 180.0 100 140.0 95.0 50 150 0 01/2107/2101/2207/2201/2307/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：Sea市场普遍预期 3%8% 10% 3%8% 3%8% 3% 18% 3% 20% 3% 21% 3% 18% 3% 21% 3% 24% 3% 24% 3% 24% 100%0% 80% 60% 40% 20% 0% 买入持有卖出股价(美元，右轴) 140 120 100 80 60 40 20 0 4/20225/20226/20227/20228/20229/202210/202211/202212/20221/20232/20233/2023 资