策略周报：共识会形成，只是需要点时间

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年03月12日 共识会形成，只是需要点时间——策略周报（20230312） 过去的一周，宏观信息量可以用“爆炸”来形容，从国内政府工作报告到海外硅谷银行关闭，一连串的事件驱使之下，全球市场重新回到risk-off交易模式。A股的走势同样令人忧心，好不容易站上的3300点再度失守。 基本面与政策面共振，沪指攻克3300。我们在3月月报《分子向上、分母向下》中提出，市场向上的驱动更多来自分子端（经济预期上修+产业 政策），而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量。如果将本周发生的几个事情连在一起看，那就是：尽管分子是在向上（信贷继续大超预期），但向上预期分歧加剧（经济增长目标只有5%）；同时，分母端压力进一步加剧（美元流动性趋紧的同时，还叠加了硅谷银行事件）。于是，全球市场切换至Risk-off交易模式，A股自高位持续下挫。 本轮贝塔行情的再审视——主线逻辑与支线逻辑。通过梳理过去一个多季度的行情，我们可得出如下结论：一）整段行情A股的主线逻辑，就是经济预期的扭转。当经济预期上修时（11月、跨年、2月中旬后），指数就能向上；反之就向下（春节后复工数据不及预期）。二）产业政策、美元松紧，更像是支线逻辑，更多在主线逻辑变弱时发挥作用。如：节前外资汹涌、两会数字经济与中字头表现活跃。三）市场沿着经济预期上修的方向不断进攻、扩散，于是在时间轴上，就有了大盘价值（2022年11月至今）>>中盘价值（年初以来）>>小盘价值（春节以来）的先后领涨。 宏观预期走入十字路口，新共识终将形成，但需要点时间。本周的市场走出了非常割裂的表现：2月信贷继续超预期高增（甚至居民中长贷增速时隔一半年首次回升），但顺周期板块却在本周遭受重挫；同样背离的还有 商品，一边是螺纹钢、玻璃价格的不断新高，一边是相应股价跌跌不休。背离的原因？无外乎宏观预期的巨大分歧。在贝塔行情推进了一个季度后，市场已经不再定价经济的方向，转而定价经济的强度；同时，近期的 政策信号（5%的增长目标、央行平稳信贷节奏的表述、银保监会整治不法贷款中介等），使得市场非但不交易利好，反而担心后续增长的持续性。可以判断的是，贝塔行情已经进入到了十字路口，接下来需要有一个共识 重建的过程。新的共识终将形成，只是需要一点时间。后续重点观察：信 贷数据的持续性（3月很重要）、地产恢复是脉冲式还是可持续反转、有无实质性调控政策出台等。在此之前，预计指数震荡与轮动还会延续。 当前策略的建议：一是收缩战线，继续围绕中大市值布局，考虑到硅谷银行事件对于美联储加息决策的影响（周�非农数据后加息预期也相应下移），提升长久期核心资产（食饮、医药/医美）的推荐级别；二是继续沿 着【内需改善+低位】方向布局，重点关注：基建施工、地产后周期、广告传媒。主题方面，重点关注中国特色估值体系：运营商（国央企+数字经济）、建筑（国央企+一带一路）。 行业配置建议：收缩战线，围绕内需+低位做下沉，适度加配核心资产。 （一）内需改善+低位下沉：建材/厨电、中药/化药、广告传媒；（二）长久期核心资产：白酒/调味品、医美/创新药；（三）“中特+”板块：运营商、建筑。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（3月2周）——Risk-off交易再起》2023-03-11 2、《投资策略：国央企估值的过去、现在和未来——中国特色估值系列（一）》2023-03-08 3、《投资策略：TMT热度突破前高——交易情绪跟踪第182期》2023-03-08 4、《投资策略：交易盘外流，配置盘稳健——外资月报 （2023年2月）》2023-03-07 5、《投资策略：复苏交易有望接力——策略周报 （20230305）》2023-03-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：共识会形成，只是需要点时间3 1、宏观信息量“爆炸”的一周，全球Risk-off交易再起3 2、本轮贝塔行情的再审视——主线逻辑与支线逻辑3 3、宏观预期走入十字路口，新共识终将形成，但需要点时间4 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：市场情绪显著走低8 （二）市场复盘：Risk-off交易再起9 图表目录 图表1：2022年11月、年初、春节以来的领涨风格分别为：大盘价值、中盘价值、小盘价值4 图表2：2月中长贷与全A指数同步向上5 图表3：时隔一年多居民新增信贷同比首度转正5 图表4：对于上半年经济通缩的担忧也开始升温6 图表5：经历年初的脉冲过后，地产销售持续性和强度有待观察6 图表6：个股成交集中度小幅波动，处50%和80%分位线之间8 图表7：个股交易分化小幅回落，处50%分位线下8 图表8：个股涨跌分化小幅回落，仍处50%分位线下8 图表9：强势占比大幅回落、弱势股大幅回升，强势/弱势比例回落8 图表10：指数全面下行，双创相对抗跌9 图表11：A股估值回升，指数估值多数上行9 图表12：风格表现来看，科技和其他服务、小盘、中市盈率和微利股占优9 图表13：行业全面下跌，环保、通信和电力设备相对抗跌9 图表14：美股指数全面下挫，必需消费、公用事业和信息技术较抗跌10 图表15：港股指数全面下跌，电讯业、能源业与综合业较为抗跌10 图表16：本周全球市场下跌，商品价格多数下跌，美债利率回落、美元指数微涨，人民币汇率微贬10 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表18：标普500风险溢价与VIX指数均回升11 策略观点：共识会形成，只是需要点时间 过去的一周，宏观信息量可以用“爆炸”来形容，从国内政府工作报告到海外硅谷银行关闭，一连串的事件驱使之下，全球市场重新回到risk-off交易模式，风险资产全面缩水。A股的走势同样令人忧心，好不容易站上的3300点再度失守。面对如此之多的信息量，如何识别市场的核心矛盾？下一阶段行情的破局点又是什么？ 1、宏观信息量“爆炸”的一周，全球Risk-off交易再起 过去的一周，海内外宏观信息密集出炉，最主要的大约有以下几条： 1、政府工作报告提出2023年实际GDP增速预期目标是5%左右。 2、鲍威尔发表国会证词称“如果有必要将加快加息步伐”。 3、2月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，结构也有所好转。 4、硅谷银行流动性危机引发市场恐慌，次日被加州监管机构关闭。 5、美国2月非农就业再超预期，但失业率环比上升，同时工资增速放缓。 我们在3月月报《分子向上、分母向下》中提出，市场向上的驱动，更多来自分子端（经济预期上修+产业政策），而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量。如果将上述几个事情连在一起看，那就是：尽管分子是在向上（信贷继续大超预期），但向上 动力可能不足（经济增长目标只有5%）；同时，分母端压力进一步加剧（美元流动性趋 紧的同时，还顺道叠加了硅谷银行事件）。 于是，A股自高位持续下挫，各宽基指数普跌，沪指单周跌近3%，大盘再度迫近3200。全球市场也切换至Risk-off交易模式，风险资产全线缩水，避险资产大幅收涨。 2、本轮贝塔行情的再审视——主线逻辑与支线逻辑 2022年11月，我们在《攻守之势，易也》中提出：三大贝塔（地产、疫情、美元）转向，引领A股攻守转换。随后在年度策略《旧周期复位，新繁荣起点》中，进一步提出“先贝塔、后阿尔法”的建议。过去的一个季度，A股就是贝塔修复的行情，大盘自最 低2885点升至本周初最高3342点。时至今日，我们重新审视这段行情： 按照简单的时点，可以将整段行情划分为2022年11月至今、年初以来、春节以来三个时段：2022年11月以来，前三的风格排序为：大盘价值>中盘价值>小盘价值；年初以来，前三的风格排序为：中盘价值>小盘成长>小盘价值；春节以来，前三的风格排序 为：小盘价值>中盘价值>小盘成长。不难看出，整段行情的领涨风格均为价值（除了春节后两周成长阶段性占优），按照时间轴顺序依次为大盘价值、中盘价值、小盘价值。 22年11月以来 年初以来 春节以来 14.30% 7.96% 1.17% 图表1：2022年11月、年初、春节以来的领涨风格分别为：大盘价值、中盘价值、小盘价值 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 按照基本面逻辑，我们可以划分为四个时间段：第一个阶段是2022年11月，11月，主打地产链，背后的逻辑在于【信用风险改善】；12月-春节，切向消费链，核心在于【经 济预期改善】以及【外资流入】；而从节后至2月中旬，市场转向小盘成长，原因有基本面也有资金面，最直接的原因可以归为【内资情绪跟进】以及【经济预期下修】；第四个阶段，就是过去的1个月，主打的方向开始转向低位顺周期与中字头，背后的原因，就是我们反复强调的【分子向上、分母向下】，也就是经济预期重新上修，同时美元流动性、货币资金面边际转紧。 通过梳理我们可以得出如下结论： 一）自2022年11月以来，A股的主线逻辑，就是经济预期的扭转。当经济预期上修时（11月信用改善、跨年消费改善、2月中旬后高频数据改善），指数就能向上；反之就向下（典型春节后两周复工数据不及预期）。 二）产业政策、美元松紧，更像是支线逻辑，更多在主线逻辑变弱时发挥作用。比如：节前外资汹涌入场，推升外资重仓股表现；两会期间，数字经济与中字头表现活跃。 三）在货币始终保持稳健（甚至趋紧）的环境下，市场沿着经济预期上修的方向不断进攻、扩散，于是在时间轴上，就有了大盘价值>>中盘价值>>小盘价值的先后领涨，这也跟我们2月提出“贝塔下沉”的观点契合。 3、宏观预期走入十字路口，新共识终将形成，但需要点时间 梳理完贝塔行情始末后，我们再来审视当下的市场。2月底我们提出，当前A股面对的是“分子向上、分母向下”的市场环境：——分子端：抛开经济长期中枢与节奏的判断，当前宏微观层面，我们切实能看到的信号是：上游高频指标、新房/二手房销售、信贷数 据等都在改善，未来一段时间，实体基本面的趋势都是向上的，至少是无法证伪的。— —分母端：过去1个季度以来，需求持续回暖的同时，宏观流动性投放却保持相对克制，国内长短端利率均攀升至一年以来的高点。同时，联储紧缩预期再生变数，节后美债利率、美元指数持续上行，内资情绪拉升至高位后也出现回落迹象。 本周，市场走出了与基本面非常“割裂”的表现：虽然实体经济数据依然在向好，且2月信贷继续超预期高增（甚至居民中长贷增速时隔一半年首次回升），但顺周期板块却在 本周遭受重挫；同样背离的是，一边是螺纹钢、玻璃价格的不断新高，一边是相应股价跌跌不休。 图表2：2月中长贷与全A指数同步向上 16000 新增中长期贷款(MA12,亿元)万得全A月均值(右轴) 7000 14000 6000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 5000 4000 3000 2000 1000 00 200620072008200920102011201320142015201620172018202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：时隔一年多居民新增信贷同比首度转正 居民新增中长期贷款(MA12,亿元)居民新增贷款(MA12,亿元) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 背离的原因？无外乎宏观预期的巨大分歧。具体