美国2月非农就业数据详解：美联储的“幡”已被拨动了么？

宏观动态跟踪报告 海外宏观 2023年3月12日 美联储的“幡”已被拨动了么？——美国2月非农就业数据详解 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 1、美国就业边际降温。美国2月新增非农就业较1月放缓、但仍高于预 期，基本持平于近半年以来的平均水平；失业率回升至3.6%；劳动参与率回升0.1个百分点；非农平均时薪环比增速回落至近一年新低。我们测算， 当前美国劳动力供需缺口约470万，其中供给不足贡献约贡献了310万。 趋势上看，美国劳动力供需缺口已连续第二个月呈现扩大趋势（即使劳动 力供给在稳步修复，但劳动力需求增长的速度更快），这凸显了美国就业市场仍然火热。我们认为，美国就业市场暂不具备大幅降温的基础，失业率可能尚未步入趋势回升通道。 2、市场暂时交易“衰退”。2月就业数据公布后，市场对3月美联储加息 50BP的预期降温，但仍抱有警惕。据CMEFedWatch，3月10日就业数据公布后，市场对3月加息50BP的预期由70%左右，下降至40%左右。 3月10日市场似乎呈现“衰退交易”：美债利率大幅回落，美股三大指数日内跌超1%，美元指数回落，金价明显上涨。我们认为，排除硅谷银行事件等的扰动，美国就业数据或不足以引发持续的“衰退交易”。 3、美联储的“幡”已被拨动了么？一方面，2月就业数据虽较1月边际降温，但绝对水平仍然强劲。仍需观察即将公布的2月通胀数据的成色，再 结合美联储的表态，才能进一步确认3月加息幅度。另一方面，在美国政策利率逼近5%的“充分限制性水平”之际，经济衰退和金融波动风险对于美联储紧缩的掣肘会更为显著。近期黑石CMBS违约、硅谷银行破产等事件爆发，更提示我们关注美联储紧缩带来的流动性压力。虽然，我们认 为美国出现系统性金融风险的概率不高，但金融市场的剧烈波动是美联储不得不关注的风险。综合来看，我们倾向于认为3月美联储“应该”加息25BP而不是50BP。如果说市场预期的“风”向变化快，美联储的“幡” 则应较岿然，相对于“风动幡动”，“风动幡（暂时）不动”也许是更明智的选择。 风险提示：美国通胀超预期走强，美联储政策超预期变化，美国金融风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 美国2月就业数据较1月边际降温，其中失业率超预期回升，薪资环比增速创下近一年新低。但劳动力供需缺口仍在扩大，就业需求仍未降温，我们判断美国失业率尚未步入趋势回升通道。就业数据公布后，市场对3月美联储加息50BP的预期降温，但仍抱有警惕。整体来看，我们认为2月就业数据本身尚不足以引发“衰退交易”，美联储加息节奏和终点仍存不确定性。但不可否认的是，当前经济放缓和金融波动风险对于货币紧缩的掣肘更为显著。 一、美国就业边际降温 美国2月新增非农就业较1月放缓、但仍高于预期，基本持平于近半年以来的平均水平。美国时间2023年3月10日公布 的就业数据显示，美国2月新增非农就业31.1万人，高于预期的22.5万人，但较1月的50.4万人（调整后）明显回落，基本持平于2022年8月以来的月度平均水平。结构上，2月商品生产（2万，前值5.1万）、服务生产（24.5万，前值33.5万）以及政府部门（4.6万，前值11.8万）的新增就业人数较1月均有所回落。细分行业中，大部分行业新增就业边际放缓，仅批发、零售等行业新增就业小幅上升。 图表1美国2月新增非农就业回落图表2大部分行业新增就业边际放缓 20 00 80 60 40 20 0 20) 40) 服务生产 商品生产 总计 31.1 24.5 2.0 季调,万人美国新增非农就业人数 1 美国新增非农就业分项 (100)0100200300400 1商品生产(合计) 服务生产(合计) 批发业零售业 20千人 245 11 50 运输仓储业 专业和商业服务 (教育和保健服务 (休闲和酒店业 (22) 45 74 105 2023-02 2023-01 19-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11 政府部门(合计) 46 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国2月失业率回升至3.6%；劳动参与率回升0.1个百分点。美国2月U3失业率由前值3.4%的历史低点回升至3.6%，U6失业率由6.6%回升至6.8%。2月劳动参与率回升0.1个百分点至62.5%，对应新增劳动力41.9万人，是2022年平均水平的两倍左右，近三个月美国劳动力人口修复速率加快。 图表3美国2月失业率回落并处于历史低位图表4美国2月劳动参与率回升 U3 U6 6. 3.6 季调%美国失业率 12 10 8 6 4 2 0 季调%美国劳动力人口及劳动参与率 新增劳动力人口(右) 劳动力参与率 62.50 64.0 863.0 62.0 61.0 60.0 百万人,季调 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 20-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12 19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国2月工资环比增速回落至近一年新低，即使同比增速小幅回升。美国2月非农平均时薪为33.09美元，环比增长0.24%，低于预期的0.4%，并创先2022年2月以来的最低水平；同比增速为4.6%，低于预期的4.8%，但高于前值的4.4%；同时，非农非管理人员平均时薪同比为5.3%。观察到，2022年下半年以来，非农非管理人员工资同比增速与当月PCE物价同比 较为接近。据此，预计2月美国PCE同比约5.3%左右。 图表5美国2月工资环比回落至近一年新低图表6当前非农非管理时薪同比增速与PCE较为一致 %美国私人非农平均时薪 环比(右) 同比 4.62 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 % 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 同比%非农平均时薪 非农平均时薪:非管理人员 PCE物价 8 6 4 2 0.0 19-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09 0.0 0 19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 我们测算，美国2月劳动力供需缺口约470万，其中供给不足贡献约310万。我们以2月美国就业人数（家庭调查，季调）和1月职位空缺数（JOLTS调查，季调）二者之和作为“劳动力需求”，以劳动力人口（家庭调查，季调）作为“劳动力供给”，测算得到当前美国劳动力“供需缺口”为471万人。美国劳动力供需缺口已连续第二个月呈现扩大趋势，即使劳动力 供给在稳步修复，但劳动力需求增长的速度更快，这凸显了美国就业市场仍然火热。因此，我们认为美国就业市场暂不具备 大幅降温的基础，失业率可能尚未步入趋势回升通道。 图表7当前美国劳动力供需缺口约470万图表8美国劳动力供给较趋势增长水平减少约310万 美国劳动力人口 471万人 百万人美国就业人数+职位空缺数 175 季调,千人美国劳动力人口 2015-19趋势增长水平 312万人 170,000 165 165,000 155 145 160,000 135 20012006201120162021 155,000 19-0620-0120-0821-0321-1022-0522-12 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 二、市场暂时交易“衰退” 美国2月就业数据公布后，市场对3月加息50BP的预期降温，但仍抱有警惕。据CMEFedWatch，3月10日就业数据公布后，市场对3月美联储加息50BP的预期由70%左右，下降至40%左右。同时，市场对于本轮终端利率的预期由5.5%左 右回落至5.25%左右。虽然市场认为美联储加速加息的必要性下降，但就业市场没有实质软化，市场对美联储可能的鹰派行动仍抱有警惕。 就业数据边际降温，叠加硅谷银行暴雷事件助推，市场似乎呈现“衰退交易”，但其持续性或不足。3月10日，10年美债收益率由前值3.93%大幅下降约23BP，至3.7%附近，2年美债收益率大跌30BP，至4.6%。美股三大指数当日跌幅均超过1%，纳斯达克指数跌1.76%，标普500波动率指数（VIX）跃升至24.8、创年内新高，硅谷银行宣告破产、以及相关流 动性担忧使美股银行板块遭遇抛售，进一步冲击美股。美元指数日内跌0.56%，至104.65。金价日内涨2.06%，至1867美元/盎司。 图表93月10日美债利率大幅跳水图表103月10日美股波动率大幅上升 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 %10年美债利率2年美债利率(右)% 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 指数美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 35 30 25 20 15 22-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0322-1022-1122-1223-0123-0223-03 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 三、美联储的“幡”已被拨动了么？ 整体来看，目前尚不能确定3月美联储加息幅度，但我们倾向于认为美联储“应该”加息25BP而不是50BP。 一方面，2月就业数据虽较1月边际降温，但绝对水平仍然强劲。如前所述，目前美国非农就业人数仍然高增，劳动力供需缺口仍在扩大，就业需求并未降温。因就业市场紧俏带来的通胀压力和通胀反复风险，仍然很高。在此背景下，仍需观察即将公布的2月美国通胀数据的成色，再结合美联储的表态，才能进一步确认3月加息幅度。 另一方面，在美国政策利率逼近5%的“充分限制性水平”之际，经济衰退和金融波动风险对于美联储紧缩的掣肘会更显著。目前5%以上的终端利率（并维持较长时间）或已足以“制造”衰退，只不过经济指标对于加息的反应存在滞后而已（参考 报告《2023海外经济与市场九问》、《再论美联储如何走》等）。此外，近期黑石CMBS违约、硅谷银行破产等事件爆发，更 提示我们关注美联储紧缩带来的流动性压力。虽然我们认为美国出现系统性金融风险的概率不高，但金融市场的剧烈波动亦是美联储不得不关注的风险。综合来看，在当前的经济金融环境下，美联储应该选择加息25BP、而不是突然提速。如果说市场预期的“风”向变化快，美联储的“幡”则应较岿然，相对于“风动幡动”，“风动幡（暂时）不动”也许是更明智的选择。 风险提示：美国通胀超预期走强，美联储政策超预期变化，美国金融风险超预期上升等。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双