可转债市场周报：存量博弈的市场，继续沿着复苏、政策寻找机会

外资流出、内资乏力，市场偏向存量博弈。本周三美元指数见顶后小幅回落，但本周陆股通仍累计净卖出105.98亿元人民币。事实上，2月上旬美元指数开始走强以来，外资已由此前的持续高额净买入逐步转向净卖出； 而近期鲍威尔“最终利率水平可能高于预期。如有必要，美联储将加快加息步伐”的表态超出市场预期，此外，我们认为硅谷银行破产或推动海外避险情绪升温，美元指数或继续走强，来自外围的资金面支撑或继续走弱，而国内中长期贷款增速修复斜率偏缓。 2月两市转债投资者持有结构披露，基金、社保、银行理财等持有转债市值缩减幅度大于均值，或存减仓行为，自然人、券商自营、券商资管等相对高风险偏好投资者持有比例相对抬升，资金面看转债估值支撑较弱。 市场延续轮动，但主线或渐清晰。在2023-03-06的报告《市场主线趋于形成，关注复苏逻辑进一步验证》中，我们强调当前市场依然以轮动为主，但主线或逐渐形成。从本周行业表现亦可窥见一二，上周涨幅靠前的通信、计算机、军工、交运、建筑装饰、传媒等，本周市场调整时依然表现相对稳健，两条市场交易逻辑或可参考。 1）类似交运（疫后出行修复）、建筑（竣工端修复）、传媒（消费复苏）等具备复苏逻辑且估值仍在历史中枢以下位置的行业。 2）类似通信（信息经济）、计算机（信创）、军工（国家安全）以及国企价值重估等政策支撑确定性强的板块，今年的主线或在其中出现。 考虑到相应版块交易拥挤度已到较高位置，但参考电力设备，如果确认为市场主线，交易拥挤度或不成为桎梏。对相应行业的判断由短期题材炒作转化为对长线逻辑的验证，同时短期内关注相应指标落地及预期（如数字经济支持政策，国企ROE、盈利改善等）。 策略方面，考虑几个层面： 关注经济强相关板块的交易节奏。我们认为经济修复初期斜率偏缓有其合理性，趋势的指示性意义更强，不应轻易否认复苏交易。但今年大概率依然是以弱复苏落地，节奏上仍需注意对细分板块估值有合理的把握。 关注主题投资的机会。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，近期外围有扰动、内资信心不足，成长有所调整，预计调整后今年成长依然有相当的机会，注重题材及个券的挖掘。 转债估值压缩空间有限。估值的两个历史相对底部值得借鉴，今年全年预期黑天鹅出现概率大幅低于去年，宏观环境整体向好，展望全年24%或为可参考的估值台阶；短期系统性风险未见边际变化，经济修复预期未见明显调整，展望短期27%或为可参考的估值台阶。 建议关注申昊、法本、中宠2、科伦、寿22、海澜、睿创、新化、常银、苏银等相关转债标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 表1：转债分行业表现 国内中长期贷款增速修复斜率偏缓。 图2：陆港通当日成交净额及美元指数 图3： 转债市场方面，2月两市转债投资者持有结构披露，基金、社保、银行理财等持有转债市值缩减幅度大于均值，或存减仓行为，自然人、券商自营、券商资管等相对高风险偏好投资者持有比例相对抬升，资金面看转债估值支撑较弱。 图4： 图5： 市场延续轮动，但主线或渐清晰。在2023-03-06的报告《市场主线趋于形成，关注复苏逻辑进一步验证》中，我们强调当前市场依然以轮动为主，但主线或逐渐形成。从本周行业表现亦可窥见一二，上周涨幅靠前的通信、计算机、军工、交运、建筑装饰、传媒等，本周市场调整时依然表现相对稳健，两条市场交易逻辑或可参考。 1）类似交运（疫后出行修复）、建筑（竣工端修复）、传媒（消费复苏）等具备复苏逻辑且估值仍在历史中枢以下位置的行业，当前具备性价比。 2）类似通信（信息经济）、计算机（信创）、军工（国家安全）以及国企价值重估等政策支撑确定性强的板块，今年的主线或在其中出现。考虑到相应版块交易拥挤度已到较高位置，但参考电力设备，如果确认为市场主线，交易拥挤度或不成为桎梏。对相应行业的判断由短期题材炒作转化为对长线逻辑的验证，同时短期内关注相应指标落地及预期（如数字经济支持政策，国企ROE、盈利改善等）。 图6： 图7： 图8： 图9： 图10： 图11： 策略方面，考虑几个层面： 1）关注经济强相关板块的交易节奏。我们认为多重压力下，经济修复初期斜率偏缓有其合理性，趋势的指示性意义更强，不应轻易否认复苏交易的合理性。但今年大概率依然是以弱复苏落地，节奏上仍需注意对细分板块估值有合理的把握。 2）关注主题投资的机会。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，近期外围有扰动、内资信心不足，成长有所调整，预计调整后今年成长依然有相当的机会，注重题材及个券的挖掘。 3）转债估值压缩空间有限。转债估值未能突破前高属预期内，但估值的两个历史相对底部值得借鉴。今年全年预期黑天鹅出现概率大幅低于去年，宏观环境整体向好，展望全年24%或为可参考的估值台阶；短期系统性风险未见边际变化，经济修复预期未见明显调整，展望短期27%或为可参考的估值台阶。 建议关注申昊、法本、中宠2、科伦、寿22、海澜、睿创、新化、常银、苏银等相关转债标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3230.08点，一周下跌2.95%；中证转债收于402.90点，一周下跌1.20%。从股市行业表现情况看，全行业均下跌，通信（-1.1%）、计算机（-1.1%）、医药（-1.4%）跌幅较小；跌幅前三为建材（-7.1%）、汽车（-6.4%）、家电（-6.1%）。 图12： 图13： 本周共1只转债上市。两市合计94只转债上涨，占比20%，涨跌幅居前五的为盛路转债(36.21%)、精锻转债(20.12%)、花王转债(17.77%)、城市转债(17.05%)、天地转债(10.11%)，涨跌幅居后五的为文灿转债(-13.83%)、永和转债(-10.02%)、远东转债(-9.63%)、起帆转债(-9.07%)、贵广转债(-7.88%)；从相对估值的角度来看，340只转债转股溢价率抬升，占比72%，估值变动居前五的为盛路转债(53.82%)、科沃转债(28.57%)、太平转债(19.01%)、乐歌转债(18.60%)、横河转债(17.81%)，估值变动居后五的为城市转债(-41.10%)、恒锋转债(-23.90%)、润达转债(-20.59%)、强力转债(-18.90%)、正邦转债(-18.56%)。 图14： 图15： 图16： 图17： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.09个百分点至21.71%，偏债型转债到期收率增长0.16个百分点至1.56%。 图18： 图19： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：永22转债、永02转债、松霖转债。 表3： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏环比放缓，南华期货（12.0亿元，下同）、盛航股份（7.4）、旭升集团（28.0)重庆水务（20.0）预案获得董事会通过。中富电路（5.2）、宇瞳光学（6.0）、诺泰生物（5.3）、雅创电子（4.0）、科华数据（14.9）、立中集团（9.0）、长沙银行（110.0）、金田股份（14.5）、国检集团（8.0）、民生银行（500.0）、华懋科技（10.5）、传智教育（5.0）、和邦生物（46.0）、聚合顺（4.1）、东亚药业（6.9）、天下秀（14.0）获得股东大会通过。百洋医药（8.6）获得发审委通过。泰坦股份（2.96）获证监会核准。 浙矿股份（3.2）、亚太科技（11.6）、建龙微纳（7.0）公告发行。 表4： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度无更新。