需求端恢复向好，后续错峰停窑情况仍待观察

行业报告|行业研究周报 水泥 需求端恢复向好，后续错峰停窑情况仍待观察 证券研究报告 2023年03月12日 分析师 鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003 分析师 王涛SAC执业证书编号：S1110521010001 分析师 武慧东SAC执业证书编号：S1110521050002 分析师 朱晓辰SAC执业证书编号：S1110522120001 联系人 林晓龙 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 2 近期行业动态及核心观点： 近期水泥行业动态：上周（3.06-3.10）水泥指数下跌6.44%，跑赢建材指数。上周全国水泥市场价格445元/吨，环比上涨9.7元/吨。价格上涨地区主要集中在华东和中南地区，以及陕西和云南，幅度10-30元/吨；回落区域为河北和重庆，幅度20-30元/吨。三月上旬，全国水泥市场需求继续保持缓慢回升态势，全国出货率环比提升3个百分点，华东、华南企业出货量普遍达到8-9成；东北、华北、西北地区为3-4成；华中和西南地区恢复到6-7成。价格方面，在需求不断恢复支撑下，以及企业部分生产线仍在执行错峰生产，为提升盈利，水泥价格继续上行。总体来看，南方大部分地区水泥需求已基本恢复，后期再提升空间不大，主要将以三北地区恢复为主，3月中旬各地企业熟料生产线将全面复产，市场供需关系也将会迎来新的考验，例如产能严重过剩区域，新的错峰生产制定或执行不及时，不排除价格有震荡调整的可能。 核心观点：数字水泥网预计22年水泥行业利润大幅下滑60%至680亿，而从盈利水平来看，以海螺为例，22Q3毛利率几乎是近20年最低水平 （仅比05Q1最低值高2.4pct）。我们认为在经历22年水泥产量超预期下滑之后，当前水泥企业在应对需求下滑方面的准备措施或更加充分（体现在23年年初多数省份制定的错峰停产天数较2022年均有所增长），若需求端能够企稳，则23年行业利润仍有望回暖。通过复盘来看，水泥指数和水泥价格走势高度相关，3月旺季价格若能持续上涨，仍可能会催化估值修复。 中长期看“双碳”+“双控”政策有望带动行业供给格局进一步优化：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升，另一方面通过骨料等业务打造第二增长极。当前水泥基本面与估值或均处于历史底部区域，从股息率及估值角度，水泥股仍具有一定投资性价比。 推荐成长性较优的【上峰水泥】，【华新水泥】，龙头【海螺水泥】，混凝土减水剂成长性更优，龙头α突出，推荐【苏博特】、【垒知集团】。 证券代码证券名称 总市值 （亿元） 当前价 格 归母净利润（亿元） EPS PE PB 股息率 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 2019 2020 2021 600585. 海螺水泥 29.19 351.3 20.315.2 17.8 56.3 4.43.7 332.7 21.8 125.3 18.4 53.6 5.3 2.7 165.6 19.9 84.9 3.0 35.5 4.13.0 199.8 23.2 110.4 4.0 45.9 5.43.8 6.632.09 0.18 1.492.691.050.52 6.28 2.24 1.451.542.561.27 0.38 3.121.42 0.98 0.251.690.970.42 3.771.901.270.342.191.280.53 4.406.03 52.74 5.25 6.08 16.69 12.24 4.655.62 6.38 5.09 6.38 13.8016.76 9.34 8.88 9.42 30.86 9.64 18.0015.01 7.746.647.25 23.11 7.45 13.6311.94 0.921.717.06 0.89 1.331.951.39 0.81 1.35 0.880.80 1.161.721.31 0.81 1.36 0.86 0.751.211.771.24 0.761.170.790.721.111.621.14 6.9%7.1%5.5% 10.8% 7.4%1.7%1.3% 7.3%6.7% 5.2% 9.6%6.6% 2.1% 1.3% 8.2% 6.3%3.6%7.9%6.1% 2.1% 1.3% SH 1,547 000672. 上峰水泥 12.61 SZ 122 000877. 天山股份 9.23 SZ 800 002233. 塔牌集团 7.84 SZ 93 600801. 华新水泥 16.32 SH 342 603916. 苏博特 17.50 SH 74 002398. 垒知集团 6.36 SZ 46 注：表中市值数据截至2023年3月10日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队。资料来源：Wind、天风证券研究所 风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨 水泥Q3综述：量价齐跌，毛利率承压，Q4环比或有好转 22Q3水泥企业整体营业收入同比下滑51%，一方面因需求萎缩导致销量下滑，另一方面系价格下调，Q3全国水泥均价同比下降27元/吨，同时煤炭价格上涨导致吨成本增加，Q3单季度水泥企业毛利率降至17.2%，创19年以来新低。我们判断Q3水泥盈利或已基本触底，10月份以来，需求弱复苏以及价格向上修复趋势较为明显，叠加基建实物工作量形成或对水泥需求提供一定支撑，错峰生产+成本压力下水泥企业提价意愿较强，我们判断Q4水泥企业盈利环比或出现好转，但由于去年Q4高基数问题，同比情况仍然存在一定压力。 图：20Q1-22Q3单季度水泥企业营业收入及同比增速图：20Q1-22Q3单季度水泥企业归母净利润及同比增速 2,000 （亿元）营业收入同比增速 1,500 1,000 500 0 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% （亿元）归母净利润同比增速 250 200 150 100 50 0 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合毛利率图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合ROE 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q30% 资料来源：Wind、天风证券研究所 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 3 需求：22年水泥产量下滑10.8%，预计23年需求持平或略有下降 水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。 •22年1-12月水泥产量21.2亿吨，同比下滑10.8%，12月单月水泥产量1.68亿吨，同比下滑12.3%。分季度来看：Q1/Q2/Q3/Q4单季度产量同比分别-12.1%/-16.8%/-7.9%/-5.8%。分区域看，东北和西南降幅最大，接近20%，中南、华东、西北降幅相对较小，接近或低于10%。 预计2023年全年水泥需求持平或略有下降，需求增速呈现前低后高，前弱后强的特点。 表：基建投资、地产新开工、水泥产量同比情况 年份 基建投资同比增速 房屋新开工面积同比增速 水泥产量同比增速 2010年 18.5% 40.7% 15.5% 2011年 3.3% 16.2% 16.1% 2012年 15.3% -7.3% 7.4% 2013年 21.3% 13.5% 9.6% 2014年 21.5% -10.7% 1.8% 2015年 17.2% -14.0% -4.9% 2016年 17.4% 8.1% 2.5% 2017年 19.0% 7.0% -0.2% 2018年 3.8% 17.2% 3.0% 2019年 3.8% 8.5% 6.1% 2020年 0.9% -1.2% 1.6% 2021年 0.4% -11.4% -1.2% 2022年 9.4% -39.4% -10.8% 资料来源：国家统计局、数字水泥网、天风证券研究所 供给：2023年继续错峰停产计划，部分区域已开始规划二季度停窑计划 本周全国大部区域熟料线仍在停窑状态当中，部分区域计划二季度继续停窑，或增加错峰停窑天数，加强对供应端的把控。其中，贵州省计划二季度停窑60天。 新投产产能：本周暂未了解到有新增产能投产。 图：当前西北、华北、东北错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 西北 陕西 2022.12.1-2023.3.10 130 采暖季100天，夏季30天，其中8月1日至20日停窑20天。实际各厂库满停窑。 2022.7-2022.9 宁夏 2022.11.1-2023.3.10 130 全区所有水泥熟料生产企业均要错峰生产130天，时限内未完成错峰生产的天数在2023年6月底前补足。 新疆 2022.11.1-2023.4.30 180 30（夏季） 采暖季165天（9月补15天）--180天，夏季30天。 2023.6.1-2023.6.30 青海 2022.11.1-2022.4.10 150 采暖季120天。夏季30天，全年不少于150天。 2022.6-2022.8 甘肃 2022.12.1-2023.3.31 100 采暖季错峰生产。 华北 河北 2022.11.15-2023.3.15 120 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 山西 2022.10.15-12.31 77-120 太原大气污染防治停窑以及常态化错峰。 2022.11.15-2023.3.15 内蒙古 2022年7-10月 40 计划停窑每月不少于10天，电石渣企业包含在内。 2022.11.15-2023.3.15 150 采暖季错峰 东北 黑龙江 2022.10.15-2023.3.15 152 采暖季错峰 吉林 2021.11.1-2023.3.31 150 常态化错峰 辽宁 2021.11.15-2023.4.1 135 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 供给：2023年继续错峰停产计划，部分区域已开始规划二季度停窑计划 图：当前华东、中南、西南地区错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 华东 山东 2022.11.15-2023.10.23 120 秋冬季错峰 江西 2023年 100 一季度40天，全年不少于100天 江苏 2023年 70 一季度计划停窑45天 浙江 2023年 65 一季度计划停窑35天 安徽 2023年 30-90 一季度环巢湖地区停窑30天 福建 2023年 65 2023年全年计划停窑不少于65天，一季度45天。 中南 河南 2022.10.5-10.25 20 错峰停窑20天。 2022.11.15-2023.3.15 120 A级企业按照2022年11月20日至次年1月5日，2023年1月21日至同年3月15日两个时间段 实施错峰停产;B级企业按照2022年11月15日至同年12月31日，2023年1月16日同3月15日两个时间段实施错峰停产;C级企业按照2022年11月15日至次年1月31日，2023年2月11日至同年3月15日两个时间段实施