家居315进入关键期，福贝宠物更新招股书

行业观点更新： 家居：本周家居板块有所回调或主因一方面近期未见进一步的地产需求端政策落地，另一方面板块逐步进入业绩及315活动情况的兑现期，存在一定避险情绪。整体无需过度悲观，后续地产端仍存催化，终端家居需求有望逐步释放，家居企业报表端业绩也有望逐季改善，布局机会再次显现。本周已进入315活动关键期，根据渠道反馈，3月第二周各地表现有所分化，部分1、2月表现优异的城市，近期接单增长相对平缓，而3月前接单未显著爆发的地区反馈3月以来接单逐周有所加速。整体来看，3月第二周多数地区基本可达成既定接单目标。布局方向方面，延续此前观点，一方面重点布局客单价提升逻辑更为顺畅的定制家居板块，另一方面建议布局具备品类渗透率提升、渠道扩张逻辑的企业，如森鹰窗业等。 新型烟草：本周悦刻发布2022年业绩，22年整体营收同比-37.4%，22年Q4营收同比/环比分别下降82.2%/67.5%，Q4受电子烟新规、征税及疫情影响明显。从渠道反馈来看，1、2月新国标产品销售相对平稳，3月以来，部分终端反馈新国标产品销售有所改善，一方面由于非法电子烟产品查处趋于严格，另一方面部分新产品口味有所优化，消费者接受度有所提升。我们延续此前观点，随着刚性需求的释放及产品的优化，整体新国标产品销售Q2起有望逐季改善。海外市场方面，虽然海外市场不同地区出现产品结构分化，但海外整体电子烟销售增长仍相对稳健，预计2023年依然有望实现稳健增长。整体来看，思摩尔在长期成长空间依然明显的情况下，长期布局价值凸显。 造纸板块：3月木浆报价稳步下调，欧洲木浆库存创新高，原料端中期下行逻辑持续，造纸环节行业主动去库进行时，文化纸提价缓慢落地/白卡落地略低于预期，能源/浆成本下行趋势明确，盈利修复“剪刀差”或超预期，我们认为盈利弹性排序：优质格局下强定价/粘性的特种纸（转印/格拉辛等）、大宗纸（文化&白卡）、生活纸、箱板纸。 宠物：福贝宠物更新招股书，看好中高端宠食代工龙头蓄势成长。宠物行业成长红利下，公司凭借产品迭代创新&稳定供应链，为品牌商提供安全稳定干粮产品，有效提升客户黏性，深度绑定网易严选、倍内菲等优质新锐宠粮品牌，2020-1H2022营收分别为6.64、9.78、5.25亿元，同比+64%、+47%、+22%，净利率21%、23%、18%。自主品牌以“比乐”主品牌，聚焦主粮中高端价格带，21/1H22营收3.8、2亿元，同比+35.2%、12.4%。我们看好宠物行业成长红利期，国货崛起背景，品牌&代工商双向成就。 投资建议 造纸板块：推荐太阳纸业（盈利触底，旺季小阳春支撑纸企提价落地，成本压力缓解盈利能力望逐季抬升）。 宠物板块：推荐中宠股份（外销订单预期转暖，国内高管到位看好高端化战略转型推进，盈利模型有望优化）。 家居：推荐志邦家居（估值较低&零售能力持续验证）、索菲亚（客单价提升逻辑顺畅，估值修复空间较大）、森鹰窗业（铝包木窗渗透率提升叠加新品类开拓，正迎快速发展期） 风险因素 国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态；原材料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动的风险。 内容目录 一、福贝宠物更新招股书，中高端宠食代工龙头蓄势成长4 1.1国产宠食代工龙头，ODM+自主品牌双轮驱动成长4 1.2ODM占比超六成，猫粮体量超越犬粮4 1.3募集资金用途10 二、本周重点行业及公司基本面更新10 2.1家居板块10 2.2新型烟草板块12 2.3造纸板块12 2.4宠物板块12 三、行业重点数据及热点跟踪13 3.1全球新型烟草行业一周热点回顾13 3.2家居板块行业高频数据跟踪13 3.3造纸板块行业高频数据跟踪18 四、本周行情回顾20 五、重点公司估值及盈利预测21 风险提示22 图表目录 图表1：公司与下游部分重要客户合作历史复盘4 图表2：19-1H22公司营业收入（百万元）及增速4 图表3：19-1H22公司归母净利润（百万元）及增速4 图表4：ODM业务与自主品牌业务营收（百万元）及增速5 图表5：ODM业务与自主品牌业务毛利率对比5 图表6：自有外协产量（吨）及合计产量增速5 图表7：犬粮猫粮销量（吨）及增速5 图表8：ODM业务前五大客户销售收入（百万元）及占比6 图表9：ODM业务部分重要客户销售收入占比6 图表10：1H2022主营业务成本结构（百万元）及占比6 图表11：1H2022原材料采购金额（百万元）及占比6 图表12：犬粮单吨收入成本（元/吨）及毛利率6 图表13：猫粮单吨收入成本（元/吨）及毛利率6 图表14：犬粮、猫粮营业收入（百万元）及增速7 图表15：福贝自主品牌分布矩阵图8 图表16：自主品牌按渠道分类营收9 图表17：猫、犬粮自主品牌单价分布9 图表18：自主品牌销售收入9 图表19：公司自主品牌毛利率分布9 图表20：自主品牌各销售模式模拟净毛利率10 图表21：福贝募集资金用途表10 图表22：全球电子烟行业一周热点回顾13 图表23：中国地产数据走势14 图表24：美国地产数据走势15 图表25：家具出口及国内零售金额走势16 图表26：家居原材料价格走势17 图表27：本周纸品及原材料价格变动一览18 图表28：本周上期所针叶浆期货收盘价6240元/吨，环比上周-130元/吨18 图表29：其他材料价格变动20 图表30：轻工子板块及重点公司行情表现21 图表31：重点公司标的估值及盈利预测21 一、福贝宠物更新招股书，中高端宠食代工龙头蓄势成长 1.1国产宠食代工龙头，ODM+自主品牌双轮驱动成长 公司成立于2005年，主营宠物干粮的研发、生产与销售，以安徽、上海两大基地为核心，当前已成为下游网易严选、倍内菲、里兜等重点宠物品牌的优质供应商。公司于近期公布更新主板上市招股书，根据公告显示，2019-1H2022营收分别为4.05、6.64、9.78、5.25亿元，同比+32%、+64%、+47%、+22%；归母净利润分别为0.65亿元、1.38亿元、2.21亿元、0.95亿元，同比+40%、+112%、+60%、-4%。其中，受主要原材料价格上涨、福智工厂新增折旧摊销及销售推广投入增长等因素影响，净利率有所收窄，21、1H22净利率分别为22.9%、18.2%。伴随产能投放、订单成长，2019至2022年公司产品市场占有率由4.3%上升至约6.1%，公司自主品牌业务产品市场占有率由1.38%上升至约1.90%。 图表1：公司与下游部分重要客户合作历史复盘 来源：公司公告，国金证券研究所 图表2：19-1H22公司营业收入（百万元）及增速图表3：19-1H22公司归母净利润（百万元）及增速 1,200 1,000 800 600 400 200 0 营业收入（百万元，左轴）YOY 63.99% 47.33% 31.89% 21.69% 2019202020211H2022 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 250 200 150 100 50 0 2019202020211H2022 140% 归母净利润（百万元，左轴） 112.08% YOY 59.86% 39.72% -4.21% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 1.2ODM占比超六成，猫粮体量超越犬粮 ODM业务为基本盘，持续受益于国产新锐品牌崛起趋势。从行业格局变化角度来看，宠物行业成长红利、渠道分散导致下游宠粮品牌仍处分散化格局，国产品牌凭借较优的产品迭代力、更灵活的渠道运营能力整体成长速度优于外资品牌，当前产品配方处于快速迭代期，和代工厂的发展形成双向促进，宠粮代工也迎来历史发展机遇。 国货崛起，品牌&代工商双向成就。公司作为干粮代工龙头，20、21、1H22ODM业务实现营收3.82、5.93、3.23亿元，同比+70%、+56%、+27%，营收占比超60%，1H22受疫情、产品结构调整影响收入增速有所收窄。以比乐为代表的自主品牌业务营收亦保持同步快速成长。21、1H22营收分别为3.81、2.02亿元，同比+35%、+12%。 图表4：ODM业务与自主品牌业务营收（百万元）及增速图表5：ODM业务与自主品牌业务毛利率对比 ODM（左轴，百万元）自主品牌（左轴，百万元） 800 600 YOY（ODM) 58.5% 69.5% 58.2% YOY（自主品牌） 55.5% 80% 60% 70% ODM业务 自主品牌业务 55.7% 56.6% 53.5% 52.0% 32.7% 35.7% 33.5% 30.6% 65% 60% 55% 50% 400 200 0 16.6% 2019 2020 35.2% 2021 27.2% 12.4% 1H2022 40% 20% 0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2019202020211H2022 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 紧随热点推进产品创新迭代，供应链基础扎实产能利用率超100%。 1）研发为先，多款产品受市场认可：根据宠物的品种、宠物年龄、宠物成长环境等个体差异因素，不断探索产品配方、产品品类及口味特点，不断追求和提升产品的营养均衡性和功能多元性，例如公司推出的以食材新鲜、低敏无谷、高钙高蛋白为设计理念的产品系列，具有营养价值高、适口性强的优点，是公司中高端宠物食品的代表之一。 2）工艺稳定：多年来深耕宠物食品挤压膨化工艺，优化调整并掌握挤压膨化制备宠物食品技术、真空后喷涂添加等核心技术，当前拥有已授权专利54项。2020-1H2022，公司拥有四条干粮产线，产品产量维持高速增长，增速维持在20%以上。 图表6：自有外协产量（吨）及合计产量增速图表7：犬粮猫粮销量（吨）及增速 自有产量（吨，左轴）外协产量（吨，左轴） 犬粮销量（吨，左轴）猫粮销量（吨，左轴） 80,000 70,000 60,000 50,000 合计产量YOY 40.0% 37.8% 37.0% 20.4% 4.6% 35.0% 30.0% 25.0% 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 yoy（犬粮）yoy（猫粮） 89.5% 63.7% 120% 100% 80% 60% 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20192020 20211H20211H2022 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 15,000 10,000 5,000 0 32.3% -3.3% 2019 9.3% 2020 21.3% 2021 40% 9.3%29.2%20% 0% -20% 1H2022 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 绑定网易严选、倍内菲等优质品牌，客户矩阵不断完善，前五大客户占比达70%。对品牌 而言，供应链的安全稳定较重要，品牌倾向于与大厂合作，促进以福贝、帅克为代表的代 工厂做大规模。2019、2020、2021、1H2022前五大客户营收分别为1.0、2.2、4.2、2.3 亿元，占比ODM业务整体营收45%、58%、70%、70%。其中，中高端品牌网易严选销售占 比持续提升，1H2022占ODM业务的30%。其余ODM业务重要客户，如席域（倍内菲母公司）、 豆柴宠物、上海宠幸等销售占比在10%左右。 网易严选 豆柴宠物 席域宠物 上海宠幸 30% 26% 25% 14% 11% 11% 12% 9% 图表8：ODM业务前五大客户销售收入（百万元）及占比图表9：ODM业务部分重要客户销售收入占比 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2019202020211H2022 80% ODM前五大客户销售收入（百万元，左轴） 占ODM业务