组件板块加速修复，储能业务超预期发展

投资逻辑：近期硅料价格下行并企稳，公司组件业务具备高盈利弹性。储能业务迎来快速增长拐点，目前在手订单充足（约4GWh），规模效应下费率水平有望摊薄，我们判断公司2023年营收、业绩将迎来高增。 公司为全球领先的光伏电池组件制造商。公司业务以电池组件为主（常年营收占比70%以上），2021年公司光伏组件出货量居世界第六。近年来公司围绕产业链上下游布局多晶硅、储能、光伏电站等领域，提升一体化经营能力。22Q1~Q3公司实现营收210.2亿元，同增61.9%；归母净利7.5亿元，同增111.1%。 投资亮点一：原材料价格回落，组件业务具备较大盈利弹性，海外组件品牌渠道优势有望体现。组件订单执行价格在前期签订订单时已经锁定，因此硅料降价后，组件厂商利润弹性较大。2022年11月以来，上游硅料产能逐步释放带动硅料价格高点回落，近期已逐步企稳。据PVinfolink报价，上周（2.23~3.01）182/210mm硅片均价分别为6.22、8.20元/片，环比上周持平。182/210mm的perc电池片价格为1.09元/W，较上周下滑0.9%。随着原材料价格回落企稳，组件端盈利有望修复。 投资亮点二：定增超预期完成，异质结组件&一体化布局有望加速。近期公司定增50亿元超预期完成，主要用于HJT电池组件的产能扩建和光伏研发，有助于公司提高产能规模和强化规模效应，同时，HJ组件的高转化效率有望带来超额溢价，进一步提升公司整体盈利水平。2021年以来公司陆续剥离非核心业务，回笼资金聚焦组件主业，并强化一体化布局。 投资亮点三：储能业务有望高增，有效贡献业绩增长。公司2017年布局储能领域，具备先发优势，目前代工客户包括FlexGen等头部海外储能集成厂商。22Q1~Q3储能营收6.91亿元，为2021年全年储能收入2倍以上。盈利能力看，公司储能22Q3实现扭亏，22Q1~Q3净利率达5.3%，比肩专业储能厂商科陆电子、南都电源。展望2023年，我们判断公司储能业务有望高增，目前在手订单约4GWh，随着储能系统产品相关原辅材料自供比例提升叠加规模效应摊薄费率水平，储能盈利能力有望继续优化。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现归母净利9.56/20.26/29.74亿元，同增2360.0%/111.9%/46.8%。分部估值测算，我们判断公司2023年合理市值约396亿元，对应2023年PE整体估值19.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：海外新增光伏装机量不及预期、硅料价格大幅上涨、产能落地不及预期、预测偏差和估值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 14416 15595 18576 26830 32582 营业收入 16063 18831 29741 48699 66481 现金 5168 5202 2043 2194 2238 营业成本 13870 17586 25731 40371 55833 应收票据及应收账款 3882 2668 7676 9262 13861 营业税金及附加 89 50 80 122 166 其他应收款 483 2152 2010 4805 4498 营业费用 191 229 434 804 1077 预付账款 557 612 1234 1789 2338 管理费用 511 747 1041 1851 2327 存货 1558 3031 3683 6850 7718 研发费用 826 860 1190 2045 2526 其他流动资产 2768 1930 1930 1930 1930 财务费用 425 625 194 924 859 非流动资产 14507 13967 19542 21645 27949 资产减值损失 -59 -115 342 146 66 长期投资 390 639 953 1284 1630 其他收益 172 111 固定资产 10712 9067 13780 14544 19784 公允价值变动收益 489 104 119 143 181 无形资产 714 686 749 789 823 投资净收益 92 1596 353 151 167 其他非流动资产 2691 3575 4060 5028 5712 资产处置收益 -110 -18 80 资产总计 28923 29561 38117 48475 60531 营业利润 417 152 1281 2751 3994 流动负债 14901 16759 24008 32759 41935 营业外收入 54 33 32 31 36 短期借款 3547 3795 3222 3415 3495 营业外支出 178 161 应付票据及应付账款 9035 10382 18029 26547 35102 利润总额 292 1288 2757 4006 其他流动负债 2318 2581 2758 2798 3338 所得税 56 39 322 689 1001 非流动负债 4082 3264 3366 3036 3059 净利润 236 -15 966 2068 3004 长期借款 1716 1773 1875 1545 1568 少数股东损益 71 41 其他非流动负债 2366 1491 1491 1491 1491 归属母公司净利润 165 -42 956 2026 2974 负债合计 18983 20023 27374 35795 44994 EBITDA 1354 1011 2238 3969 5484 少数股东权益 1497 1059 1068 1110 1140 EPS（元/股） -0.04 股本 901 901 1140 1140 1140 资本公积 5212 5154 5154 5154 5154 主要财务比率 留存收益 2554 2494 3095 4308 5900 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 8443 8480 9675 11570 14397 成长能力 负债和股东权益 28923 29561 38117 48475 60531 营业收入（%） 57.9 63.7 36.5 营业利润（%） -63.3 -63.4 740.5 114.8 45.2 归属母公司净利润（%） -83.0 -125.6 2360.0 111.9 46.8 获利能力 毛利率（%） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：全球领先的光伏电池组件制造商 1.1主营业务：以电池组件为主，同时围绕光伏上下游不断拓展 公司始创于1986年，为全球领先的光伏电池组件制造商。2018年以来公司光伏组件出货量稳居世界前十，2021年公司的光伏组件出货量居世界第六。公司主营业务以太阳能电池组件研发、生产、销售为主，同时围绕新能源产业布局太阳能电站EPC与转让、光伏电站运营、灯具&储能业务产品和硅料等产品的生产、销售等业务。公司专注于光伏产业链中游领域，同时加强产业链上下游布局，提升一体化经营能力。 图表1：光伏产业链角度看公司业务布局（蓝色底色为公司业务范围） 1.2财务情况：营收端稳健，业绩端受硅料价格影响波动较大，2023年营收业绩均有望高增 营收稳健，产能扩张带动营收增长。除2018年公司受531光伏新政出台致国内整体需求下滑影响外（2018年营收同降14.8%），公司营收整体稳健。复盘公司营收表现，营收同比增速与产能同比增速同向波动。2016-2021年，公司营收CAGR5约21.8%，产能CAGR5约43.9%。2022年公司受益于光伏产业链价格同比涨幅放缓，组件业务销量增长带动营收高增。22Q1~Q3公司实现营收210.2亿元，同增61.9%。产能方面，公司持续推进“浙江宁海5GW N型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目”、“浙江义乌年产5GW高效太阳能电池组件项目”、“江苏金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目”以及“内蒙古包头3GW组件建设项目”，进一步完善优化现有产能。我们判断随着产能陆续投产，公司营收有望迈入新的台阶。 图表2：公司营收稳健（2016-2021年CAGR5约21.8%），但利润端受硅料价格影响波动较大（百万元；%） 光伏组件贡献主要收入，储能业务贡献有望提升。公司收入主要来源为太阳能电池组件，2016~2021年营收占比始终保持在60%以上。得益于组件销量增长叠加公司硅料产能释放，22H1电池组件营收98.5亿元，同增94.32%，占比总营收78.1%，毛利率6.8%（yoy+6.1pct）；电站运营规模减少，公司为优化电站结构同时回笼资金，出售部分光伏电站业务，22H1电站收入3.24亿元，收入占比较21H1下降7.9pct至2.6%； 多晶硅业务收入增长，提升整体盈利能力。公司于2020年10月收购聚光硅业100%股权，2022年起聚光硅业全面量产。22H1硅料价格仍处高位，公司多晶硅业务营收9.8亿元，毛利率达59.8%，对公司业绩形成较大贡献。储能业务或迎来快速增长拐点。 2021年公司储能累计发货422MWh，宁波双一力同期营收2.8亿元，但未实现盈利。 22Q3起，储能业务扭亏，在手订单持续增长，我们认为业务或迎来增长拐点。 图表3：分品类看，电池组件贡献主要收入（百万元；%） 图表4：公司分品类毛利率水平：组件业务毛利率波动较大，22H1多晶硅实现高毛利（%） 利润端波动较大，硅料价格为核心影响因素。公司利润端波动整体较大，于2019年、22Q1~Q3实现高增，2018年、2020-2021年增速有所回落。我们判断硅料价格为公司利润表现的核心影响因素。复盘2016-2021年硅料价格同比变动情况与公司业绩表现，两者呈反向波动。2018年、2020-2021年公司受硅料等原材料上涨影响，盈利能力下滑较多，其中2021年利润端为负主要系公司出售盈利能力较优的业务（部分光伏电站&斯威克）控制权，影响整体盈利能力。2019年和22Q1~Q3，公司受益于组件毛利率改善，以及硅料盈利释放（聚光硅业于2020年10月并表，2022年实现全面量产），公司业绩高增，其中22Q1~Q3实现归母净利7.5亿元，同增111.1%。 图表5：公司盈利能力情况一览（百万元；%） 1.3股权结构：实控人持股24.8%，参控股公司协同发展 实控人持股24.8%，全资&控股公司业务协同发展。公司实控人为林海峰先生，直接持股比例24.82%。公司旗下共有27家全资和控股子公司，覆盖组件、储能业务、硅料生产&销售、太阳能电站等，围绕组件销售相互协同。其中，公司2014年收购江苏斯威克，布局光伏封装胶膜生产新领域，2021年8月，为回笼资金聚焦电池组件主业，公司出售江苏斯威克52.49%股权，此后不再拥有对江苏斯威克的控制权。 图表6：公司股权结构一览：实控人持股24.8%，全资&控股公司业务协同发展（截至2023年3月12日） 2.光伏市场前景广阔，组件需求快速增长，竞争格局