2022年年报点评：新业务价值边际改善，现金分红稳步提升

2022年，友邦保险营业收入191.1亿美元，同比-59.8%；税后营运利润63.7亿美元，同比+3%（固定汇率）/-0.6%（实质汇率，以下未标明均为实质汇率）； 归母净利润2.8亿美元，同比-96.2%；新业务价值30.9亿美元，同比-5%（固定汇率）/-8.1%；内含价值688.7亿美元，较年初-5.6%；末期股息每股1.13港元，同比+5.0%；全年股息1.54港元，同比+5.3%。 净利润受短期投资波动拖累，营运实力推动现金分红稳步提升。 1）2022年，公司实现归母净利润2.8亿美元，同比-96.2%，主要受股权及房地产与长期假设相比的负面短期波动（-23.1亿美元）、分红业务的衍生金融工具非营运变动（-20.0亿美元，实施IFRS17后该影响为0）及利率上行对债券估值的负面影响（-16.2亿美元），但相比22H1的亏损而言，下半年8.5亿美元（同比-79.6%）的盈利已呈现边际好转。 2）受益于公司长期深耕亚太且聚焦价值成长的清晰战略定位，剔除短期投资波动后彰显出较强营运实力，2022年实现税后营运利润（OPAT）63.7亿美元，同比+3%（固定汇率）/-0.6%，末期拟派发股息每股1.13港元，使全年股息总额同比提升5.3%至1.54港元。 新业务价值疫后修复动力较强，固定汇率口径下2 2H2 恢复6%的同比正增长。 2022年，公司实现新业务价值30.9亿美元，同比-5%（固定汇率）/-8.1%，预计主要受疫情限制代理人线下展业导致高价值率产品销售受阻，储蓄型产品需求提升导致新业务价值率在产品结构变化下同比下滑2.3pct至57.0%，以及2021 同比-17.3%）。随着首轮Omicron疫情的影响减退及线下活动逐渐恢复正常，公司新业务价值在2022年下半年恢复6%（固定汇率）/0.3%的同比正增长。 具体分市场来看，五大经营分部2 2H2 新业务价值均录得正增长（固定汇率）。 1）中国内地市场2022年在严格防疫限制影响下VONB同比下滑17.3%至9.2亿美元，占比虽较21年同比下滑3.4pct至27.2%，但在各市场中仍保持最高贡献度，下半年VONB增速实现边际回暖，固定汇率口径下同比+3%，随着内地防疫措施优化，2023年前两月维持正增长态势。 2）中国香港市场2022年在代理及伙伴分销渠道共同加持下VONB同比增长4.1%至7.9亿美元，其中下半年同比+4.7%（固定汇率口径下同比+5%），预计主要得益于澳门恢复中国内地旅客个人游计划后，内地客户通过澳门分公司投保友邦香港保单，为其带来10%以上的新业务价值贡献。 3）泰国/新加坡/马来西亚2022年VONB分别为5.9/3.5/3.1亿美元，同比-3.9%/-2.0%/+8.8%，其中下半年分别同比+9.4%/+4.4%/+16.7%（固定汇率口径下分别同比+19%/+7%/+26%），预计主要得益于数码工具赋能代理及伙伴分销渠道取得良好表现。 最优代理及战略伙伴分销策略持续赋予友邦强劲市场竞争力。2022年，友邦已连续八年在全球百万圆桌会会员人数中排名第一，在最优代理策略推动下，代理主管及新入职代理人数录得双位数增长，截至22年12月，整体代理人数较疫情前达到大致稳定水平，叠加活跃代理生产力的提升，支撑2022年下半年代理渠道VONB录得8%的同比正增长（固定汇率）。同时，友邦通过与多家领先银行建立长期策略性伙伴合作关系实现优势互补，银保业务VONB在2022年录得10%的同比正增长（固定汇率），主要得益于公司持续加强与东亚银行、马来西亚大众银行、印尼BCA及新西兰ASB等银行的战略合作。此外友邦中国在22Q2正式通过邮储银行开展业务，未来亦将为内地市场持续贡献价值增长。 受益于疫情干扰减退以及中国香港与内地市场恢复通关，预计2023年价值潜力将得到有效释放。 1）中国内地寿险市场渗透率低、保障缺口大，未来将成为公司价值增长的核心力量。友邦持续深耕中国内地市场，2021年以来四川成都、湖北武汉分公司陆续开业，2022年5月再次获批筹建河南分公司，目前准备工作已进入后期阶段。 2022年天津、石家庄、四川和湖北的拓展取得卓越进展，代理新业务价值增长50%，活跃代理人数亦增加31%。 2）目前中国香港与内地已恢复通关，预计2023年内地赴港投保客户将大幅提升。疫情前中国香港为公司新业务价值占比最高的市场，其中大量贡献来自内地访港旅客，但疫情爆发后随着内地访港旅客人数的骤减，2020年友邦香港VONB同比-66.1%，随后主要拓展本地客户。根据国务院联防联控机制综合组发布的《关于全面恢复内地与港澳人员往来的通知》，2023年2月6日起中国内地与港澳人员全面恢复往来，预计内地客户赴港购买保险的需求将得到有效释放，成为2023年友邦香港价值增长的强劲动力。 表1：友邦保险各市场新业务价值情况 盈利预测与评级：友邦保险广泛布局于亚太地区18大市场，国际经营经验丰富，实力雄厚，渠道及客群战略定位清晰，扎根于保险市场成熟的中国香港，并持续拓展渗透率尚低且具有巨大增长潜力的中国内地市场，预计疫情干扰逐渐减弱后新业务价值有望迎来显著回升。考虑到美国加息等资本市场环境影响下公司投资端仍面临挑战，我们下调公司2023-2024盈利预测4.3%/19.9%至65/76亿美元，新增2025年盈利预测88亿美元。目前股价对应公司23-25年PEV为1.72/1.65/1.54，维持“买入”评级。 风险提示：政策改革推进不及预期；资本市场大幅波动；疫情大范围内反复。 表2：公司盈利预测与估值简表