转债3月月报：逢低布局，转债正股盈利预期初现拐点

总体来看，2月转债市场随权益市场宽幅震荡。结构方面，小盘品种占优计算机行业转债领涨。由于2月转债波动幅度较大，市场交投活跃，公募基金获利减持。2月可转债指数最高累计涨幅（较年初）达4.5%，个券日 内涨跌幅最高达上限20%，存在较多交易机会。 当前转债估值呈现特征为：（1）12月偏债型转债估值压力释放，叠加近期 偏股型转债估值压力部分释放，当前转债估值仍偏高，但有可为空间。（2后续上涨空间受估值拉动作用仍有限。 3月转债市场展望：把握窗口期 2023年经济增长目标5%靴子落地，当前市场从事件驱动角度来看，两会期间的调整期已经过去；从基本面角度，市场多空交织。一方面国内社融超 预期，信贷结构改善，国内长期定价的角度，对经济修复斜率的预期正在发生调整；另一方面，美国非农数据强劲，美联储加息担忧再起，但SVB流动性事件降低加息幅度预期。 后市来看，3月市场维持震荡向上格局概率较高，主要结论有：（1）两会主题博弈告一段落，政策预期差与复苏验证、黑天鹅事件交织扰动市场情绪 （2）经济复苏方向明确，对权益资产定价影响偏积极。综合对关键变量如 消费、地产以及制造、出口的判断，我们认为经济复苏方向明确，过去几年 A股表现与企业中长贷相关性较高，后续将持续观察信贷的增速变化，若信贷维持较高增速，则A股有望受到正向积极的影响。（3）转债市场供需回暖，正股盈利预期初现拐点，建议逢低积极关注个券机会。综合上述分析 对于转债市场而言，我们认为震荡调整阶段不失为机会，3月是积极布局的配置窗口，除经济向上复苏对正股的提振作用外，有两个边际变化值得关注，一是转债供需方面，“固收+”基金发行回暖，同时理财产品净值修复赎回压力有所缓解。转债发行已度过前期季节性因素影响阶段。二是年报季将至，通过历史回溯，我们发现2019年至2022年，转债指数表现与正股的盈利预期变化多数时间呈正相关关系，正股盈利预期变化领先于转债 市场表现。当前转债正股盈利预期在发生变化，Wind一致预测净利润同比增速拐点初现。基于当前多空因素交织的复杂环境，仍需要持续关注净利润同比增速和2年复合增长率双重的拐点出现，但值得注意的是，当前经济复苏方向明确，盈利预期有望改善，年报披露集中期及二季度关键节点将对转债市场起到重要指示作用。 池光胜分析师 2023年03月12日 转债3月月报：逢低布局，转债正股盈利预期初现拐点 2月转债市场回顾 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告解码钢铁企业（一）：中国宝武篇之宝钢股份 2023-03-11 总量超预期，结构改善—2月金融数据点评 2023-03-10 如何看待2月CPI回落幅度 2023-03-09 超预期？AIGC与数字经济共振，转债 2023-03-06 后市扩散方向怎么看？2023年政府工作报告的6大 2023-03-05 看点 个券角度，在择券方面，建议关注四大线索 线索一：产业政策支持明确，主题行情有望贯穿全年。一是中沙伊三方联合声明提振“一带一路”主题行情(中矿转债、中钢转债、南航转债、金诚转债、北港转债、北方转债）；二是数字经济主题的持续与分化，我们在前 期报告中提到三个中短期扩散方向，分别为百度文心一言即将发布，开启国产ChatGPT征程(风语转债、汉得转债)等；6G技术研发推进，卫星互 联网产业链迎来加速发展(宏图转债、特发转2)；安全是发展的基础，网络安全市场空间广阔（山石转债）等以及数据中国顶层政策设计下，各行业数字化智慧化发展受益标的，如环境监测行业（迪龙转债）等。三是国央企改革方面，我们也在前期报告中给出两个条线索，关注处于传统行业向高质量发展的国央企（中钢、北方）；布局战略新兴产业、自主创新能力提高的国央企（天箭）。 线索二：复苏方向明确，关注复苏链相关品种。建议关注消费电子(景02 环旭转债)、消费稀缺品种(中宠、伊力、立高)、医药保健品（寿仙、寿22）、农业养殖（禾丰）、部分顺周期品种（顺博、明泰、甬金、旗滨）等。 线索三：震荡阶段，轻指数,重个券。一方面埋伏基本面预期改善的成长个 券，如光伏电站(嘉泽)、工程机械（合力）、电力系统（红相、申昊）、海风储能（金盘、起帆）、汽车零配件（三花）等，另一方面光大转债即将到期关注高评级转债的配置需求转移（中特、隆22）。 线索四：新券发行即将迎来第一轮小高潮，优质新债机会值得关注。 固定收益主题报告 风险提示：政策变化超预期，黑天鹅事件变化超预期，信用风险超预期。 固定收益主题报告 内容目录 1.2月转债市场回顾4 2.3月转债市场展望：把握窗口期7 2.1.两会主题博弈告一段落，多空交织扰动市场情绪7 2.2.社融快速回升对权益资产定价影响偏积极，经济复苏方向明确8 2.3.转债市场供需双双回暖，正股盈利预期初现拐点8 3.转债个券：关注四大线索10 图表目录 图1.年初以来转债市场复盘4 图2.转债历史价格分位数4 图3.上证转债持有人结构5 图4.深证转债持有人结构5 图5.上证转债成交额5 图6.2月转债/正股日度成交活跃度提升5 图7.转债市场修正百元溢价率变化6 图8.分类型转债估值变化6 图9.分评级转债估值变化6 图10.转债驱动力回报7 图11.上证指数与企业中长期贷款相关度高8 图12.2月社融存量增速快速回升8 图13.固收+新基金发行情况9 图14.待发行转债阶段统计，待发规模较为充足9 图15.在盈利预期上升阶段，转债指数表现与业绩增速相关性较强10 图16.2023年转债新券上市累计涨跌幅11 固定收益主题报告 1.2月转债市场回顾 总体来看，2月转债市场随权益市场宽幅震荡，结构方面，小盘品种占优，计算机行业转债领涨。2月中证转债指数涨跌幅为-1.4%，同期万得全A指数下跌-0.44%，截至3月10日，中证转债指数较年初上涨2.61%，跑输中证1000（8.23%）和万得全A（4.87%），与沪深300 （2.47%）持平，绝对价格位置适中，50%历史分位数价格目前位于121.9元，80%历史分位数价格位于136.5元。结构方面，2月可转债等权指数表现优于可转债加权指数意味着小盘转债占优，其中计算机、通信行业受AIGC主题行情影响转债涨幅居前，纺服、钢铁、机械设备行业在板块轮动中转债涨幅较大。 图1.年初以来转债市场复盘 可转债等权指数可转债加权指数沪深300中证1000万得全A ChatGPT带动AI相关主题行 情，市场震荡向上 2.27《数字中国》规划发布，AIGC 与数字经济共振 节前春季躁动启动 2.2全面注册制正式启动 春节后博弈经济强/弱复 苏，板块快速轮动 3.5两会召开，2023年 经济增速目标为5% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2023/1/3 2023/1/4 2023/1/5 2023/1/6 2023/1/9 2023/1/10 2023/1/11 2023/1/12 2023/1/13 2023/1/16 2023/1/17 2023/1/18 2023/1/19 2023/1/20 2023/1/30 2023/1/31 2023/2/1 2023/2/2 2023/2/3 2023/2/6 2023/2/7 2023/2/8 2023/2/9 2023/2/10 2023/2/13 2023/2/14 2023/2/15 2023/2/16 2023/2/17 2023/2/20 2023/2/21 2023/2/22 2023/2/23 2023/2/24 2023/2/27 2023/2/28 2023/3/1 2023/3/2 2023/3/3 2023/3/6 2023/3/7 2023/3/8 2023/3/9 2023/3/10 0% -2% 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图2.转债历史价格分位数 20%分位数25%分位数50%分位数75%分位数80%分位数 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 2019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 资料来源：Wind，安信证券研究中心注：数据截至2023.3.10 转债仓位和交易行为方面，2月转债波动幅度较大，市场交投活跃博弈交易机会，公募基金获利减持。一是从转债持有人结构来看，2月公募基金转债持仓下降，沪深两市合计较1月 减持超38亿元，我们认为主要原因来自于前期快速上涨后的获利了结。除公募基金以外，社保基金、保险机构、一般机构投资者减持转债，企业年金、自然人投资者、券商自营增持转债。二是从交投情绪方面，虽然2月中证转债指数跑输大盘，但受益于去年四季度以来经济 增长预期修复的提振，2月可转债指数最高累计涨幅（较年初）达4.5%，个券日内涨跌幅最 固定收益主题报告 高达上限20%，存在较多交易机会，2023年2月上证转债成交额超过过去三年的水平，全市 场日度成交额环比1月有较大幅度提升，并达到今年以来的第一个高点，目前两市转债日度 成交额维持在550亿以上较高水平。 图3.上证转债持有人结构图4.深证转债持有人结构 8,000 6,000 4,000 2,000 0 公募基金企业年金 一般机构投资者保险机构 自然人投资者证券公司自营 基金管理公司资产管理计划私募基金 社会保障基金其他 其他(QFII信托机构RQFII)社保基金 基金专户券商集合理财 保险机构券商自营 其他专业机构一般机构 企业年金自然人投资者 基金 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 1200 1000 800 600 400 200 图5.上证转债成交额图6.2月转债/正股日度成交活跃度提升 1,000 800 600 400 200 0 公募基金2020（亿元）公募基金2021（亿元） 公募基金2022（亿元）公募基金2023（亿元） 123456789101112 日度成交额(亿元)正股日度成交额(亿元) 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 估值方面，年初以来修正百元溢价率仍维持80%较高位置。截至3月10日，转债市场修正百 元溢价率处于2019年以来的84.9%分位数水平，80元溢价率、120元溢价率分别处于77.4%、 83.2%分位数水平。 固定收益主题报告 图7.转债市场修正百元溢价率变化 修正百元溢价率(%)修正80元溢价率(%)修正120元溢价率(%) 55 45 35 25 15 5 资料来源：Wind,安信证券研究中心 具体来看，当前转债估值呈现特征为：（1）12月偏债型转债估值压力释放，叠加近期偏股型转债估值压力部分释放，当前转债估值偏高，但仍有可为空间。去年11月以来受到理财赎 回影响，偏债型转债估值大幅压缩，当前转股溢价率均值较去年10月高点变化-14.3%，偏股 型转债经过2月被动压缩，较近期高点变化-4.2%，当前估值水平已调整出一定可为空间，若后续百元溢价率降至80%以下，转债将迎来更为有利的布局窗口。（2）后续上涨空间受估值拉动作用仍有限。通过复盘转债回报驱动力，平价的驱动作用>估值>债底。转债价格一般直 接受到平价、估值（转股溢价率）、债底三个因子驱动,依据LMDI方法，我们按月度计算出驱 动因子的变化以及其对转债价格变化的影响。从结果来看，债底的影响较弱，平价与估值多数时间作用相反，在当前震荡环境下，估值的拉动作用有限，转债价格或在平价带动下短期调整。 全年来看，维持我们在年度展望报告中的观点，2023年转债估值或出现压缩，受利率短期修复行情支撑，转债估值压缩的节奏可能不是十分紧迫。 图8.分类型转债估值变化图9.分评级转债估值变化 偏债型 平衡型(右轴） 偏股型（右轴） 90 85 80 75 70 65 60 55 50 35100