2022年四季报和全年财报点评：利润改善，积极求变，静待花开

事项： 京东22年四季度实现营收2954亿元，同比+7.1%；经营利润48亿元（21Q4经营利润亏损4亿元），经营利润率1.6%，同比+1.7pct，环比-2.0pct，其中京东零售经营利润率3.0%，同比+0.9pct，环比-2.2pct；Non-GAAP归母净利润77亿元，同比+114.8%，Non-GAAP归母净利率2.6%，同比+1.3pct。2022全年公司实现收入10462亿元，同比+9.9%，Non-GAAP归母净利润282亿元，同比+64.0%，Non-GAAP归母净利率2.7%，同比+0.9pct。 据公司公告，将面向股东派发现金股利，为每股普通股0.31美元，或每股美国存托股0.62美元，股利总额约10亿美元。 评论： 商品收入增速低迷，物流服务收入高增。22年Q4公司实现收入2954亿元，同比增长7.1%。分业务看：1）商品收入2376亿元，同比增长1.2%，较Q3进一步走低，主要系宏观经济疲软和疫情封控影响发货、履约。其中3C家电收入1417亿元，同比增长0.5%，高于行业增速（Q4社零限额以上家用电器零售额-14.3%）；日用百货收入959亿元，同比增长2.3%，；2）服务收入578亿元，同比增长40.3%。其中，平台及广告服务收入246亿元，同比增长10.6%； 物流及其他服务收入332亿元，同比增长75.1%（德邦快递并表贡献增量），其中外部客户收入301，同比69.3%。截至2022年底，京东物流拥有仓库数1500多个，管理面积超3000万平方。 京东零售经营利润率3%，京东物流盈利大幅改善。22Q4公司营业开支2908亿元，yoy+5.2%，其中履约费用率5.7%（qoq-0.2pct，yoy-0.2pct），销售费用率4.1%（qoq+1.0pct，yoy-0.7pct），研发费用率1.5%（qoq-0.2pct，yoy持平）。按分部看，京东零售经营利润率3.0%，京东物流经营利润率3.5%，环比+2.8pct，盈利能力大幅改善，达达经营利润率-7.7%，持续减亏，新业务经营利润率-24.2%；Q4 Non-GAAP归母净利润77亿元，yoy+114.8%，Non-GAAP归母净利率2.6%，yoy+1.3pct，qoq-1.5pct。 POP平台开放个人商家入驻，上线百亿补贴打造低价用户心智。Q4京东第三方商家数量连续8个季度取得了20%以上同比增长，成为首个与Tiffany合作的中国电商。1月，公司发布“春晓计划”，面向个体工商户、自然人、企业等不同类型的商家推出12大扶持举措，尤其向个人商家开通快速入驻通道，最快可10分钟开店。3月6日，京东正式上线百亿补贴，意在争取流失的下沉用户，提高购买频次，抢夺钱包份额，预计首月将投入10亿元。我们认为，京东启动“百亿补贴”顺应当前消费降级趋势，在正品保证和高效履约基础上叠加低价，有望加速获取低线市场用户，短期资源投入或对利润率产生影响。但长期来看，补贴力度和实际投放由商户、品牌和平台共同承担，可控可调，对利润率的影响较小。 盈利预测、估值及投资建议：考虑到公司主动调整竞争策略，构建低价心智，我们略微上调23-25年营业收入至1.2/1.3/1.5万亿元（前值23-25年1.1/1.3/1.4万亿元）；考虑到百亿补贴的营销投入，略下调23-25年Non-GAAP归母净利润至311/375/489亿元（前值23-25年369/401/454亿元）。对京东零售1P业务给予23年15xPE，对京东零售3P业务给予23年23xPE，对京东物流（剔除向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）给予23年0.3xPS，综上公司23年目标市值9851亿港元，对应目标价315.4港元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期，百亿补贴效果不及预期，新业务盈利改善缓慢。 主要财务指标 图表1京东17Q1-22Q4营业收入及增速情况 图表2京东22Q4 Non-GAAP归母净利率为2.6% 图表3京东22Q4Non-GAAP经营利润率2.5% 图表4京东22Q4经营利润率为1.6% 图表5京东19Q1-22Q4分部门经营利润率情况 图表6京东19Q1-22Q4Non-GAAP EBITDA情况 图表7京东17Q1-22Q4分业务收入情况 图表8 Q4京东日百收入增速高于3C家电 图表9京东22Q4零售业务贡献营收近9成 图表10京东22Q4综合履约费用率为5.7%