【策略周报】复苏斜率之争

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年03月12日 【策略周报】 复苏斜率之争 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《【华创策略】市场风格混沌——市场温度计》 2023-03-06 《【华创策略】两会产业配置图谱——策略周聚焦》 2023-03-05 《【华创策略】量化次新&反转策略的黄金期——掘金组合月报202302》 2023-03-03 《【华创策略】市场情绪降温，外资偏向价值— —市场温度计》 2023-02-27 《【策略周报】蓝筹能进攻——策略周聚焦》 2023-02-26 “强复苏”的验证：社融&信贷持续高增，PMI回归扩张区间 社融和信贷方面，22/10-11月整体疲弱，同比大幅少增，但今年1月实现开门红后，2月再度超预期，新增社融3.16万亿，同比多增1.95万亿；1-2月累计数据看，今年新增社融同比高增23.7%、信贷高增23.9%。总量数据大超市场预期的同时，结构也呈现明显改善，1-2月企业中长期贷款占比68.7%，为近10年最高，短贷和票据冲量现象明显缓解。PMI去年10-12月持续处于47-49收缩区间，同样自今年开始呈现明显改善，1月达50.1，回到荣枯线以上后，2月进一步上行至52.6，远超市场预期50.5。 “弱复苏”的商榷：通胀、出口、地产 1）通胀：低于预期指向有效需求不足？较上年底并无显著差距。1-2月CPI累计同比1.5%，较上年11月1.6%、12月1.8%的水平并未出现大幅下行。疫后复苏往往伴随一般商品和服务类价格上行，全年视角下国内核心通胀或被低估。2）出口：全球衰退周期下大幅负增？可能超市场预期。1-2月出口同比 -6.8%，依然负增，但明显高于预期-8.3%、前值-9.9%。我们认为全年出口增速可能好于此前市场悲观预期。3）地产：缺席信用修复？改善迹象显现。2月以来各地地产销售持续回暖，对全年地产销售预期或许可以适当上调。 2月剩余流动性缺口小幅收窄，预计全年趋势下行。 2月M2和社融同比均高增背景下，剩余流动性呈现小幅回落，M2同比-剔除股权融资和政府债券的社融存量同比增速差由3.7%降至3.5%。全年视角下，剩余流动性呈现趋势性下行较为确定，一是M2同比有望较22年整体回落，根据wind一致预期，23年全年M2同比降至10%左右；二是处于历史低位的社融存量同比改善趋势有望延续，“精准有力”的货币政策整体要求下，央行以结构性货币工具为主，15-16年、19-20年、22年结构性货币工具实施后，社融存量同比明显回升。 重申2023年风格：大盘蓝筹占优 复苏大背景下，决定风格的不是分子端的困境反转，而是分母端的剩余流动性向下。未来12个月M2预计高位回落，叠加社融企稳上行，剩余流动性高位回落，中小成长风格相对承压。部分投资者以今年类比2019年，我们认为虽 然二者宏观经济和政策环境类似，但剩余流动性变化趋势有所不同：虽然19年弱复苏环境下，社融存量同比边际小幅抬升，但M2同比处于历史低位，全年基本走平，下半年持续降息带来中小成长风格占优；但今年M2同比处于历史高位，下行概率高，同时降息降准空间有限，或难开启新一轮中小成长行情。 配置：一带一路、国企改革&通胀受益 1）一带一路：沙伊复交，建筑、工业金属、能源、数字经济有望受益。“北京和解”意义重大，后续随着4-5月第三届“一带一路”国际合作高峰论坛召开，“一带一路”建设可能衍生新的合作亮点，重点关注传统基建（工业金属、运输设备、建筑建材等）、能源安全（石油、化工等）、以及出口占比较高的电子、家电产品，此外数字经济可能成为新的重点合作方向。2）国企改革：关注国家安全（新兴产业）、一利�率（盈利能力）、管理层治理（外部董事）。新一轮国企改革的重点在于增强企业核心竞争力，一方面要加强企业盈利能力，关键在于增加ROE、现金流作为考核标准；另一方面，产业布局从煤炭、电力等传统产业转向新领域新赛道。3）重申通胀受益：工业金属（铜、铝、锌）、化工品（尿素）、大众消费（纺织服装、调味品等）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。 目录 一、复苏斜率之争：“强复苏”格局并未打破4 二、风格：大盘蓝筹占优6 三、配置：一带一路、国企改革&通胀受益8 四、风险提示10 图表目录 图表123/1-2月经济数据普遍超市场预期5 图表21-2月信贷中企业中长贷占比较高6 图表32月商品房销售显著回暖6 图表42月存款多增主要贡献来自企业和居民6 图表52月企业存款高增存在低基数效应6 图表6结构性货币政策实施后，社融存量同比回升7 图表7剩余流动性回落，小盘风格承压7 图表8剩余流动性回落，成长风格承压7 图表9今年M2同比预计整体下行，不同于2019年8 图表10我国与中东地区国家贸易往来基本超过美国9 图表11中国沙特、伊朗出口产品主要覆盖机电、金属、运输装备、家具等9 图表12策略联合行业央企十大金股10 图表13工业金属当前库存处历史底部10 图表14化肥品种中尿素库存低位10 核心结论： 1、基本面：“强复苏”格局并未打破 （1）“强复苏”验证：以12月为复苏分水岭，今年1-2月信贷开门红，新增规模合计6.7 万亿，同比多增1.5万亿，中长期企业贷占比近10年最高，PMI重回扩张区间； （2）“弱复苏”商榷：1-2月累计数据看，通胀1.5%，较上年底并无显著差距；出口-6.8%，好于预期-8.3%、前值-9.9%，全年可能超预期；地产悲观预期边际修复，2月30大中城市商品房成交面积同比32%，为21H2以来首度转正。 2、风格：大盘蓝筹占优 （1）2月剩余流动性缺口小幅收窄至3.5%，M212.9%，社融剔除股权和政府债券同比9.4%；预计全年剩余流动性趋势下行至0.8%，M2高增难持续（全年10%，wind一致预期），社融趋稳（全年9.2%）。 （2）剩余流动性回落，小盘成长承压。今年不同于19年，M2同比处于高位，全年大概率回落。 3、配置：一带一路、国企改革、通胀受益 （1）一带一路：沙伊复交，中东地缘政治冲突缓释+我国为两国第一大贸易国，合作望进一步深化，后续关注4-5月第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，重点行业建筑、能源、机电、金属制品、数字经济等。 （2）国企改革：新一轮国改，从做大走向做强做优，十大金股南网科技、华润微、中国神华等。 （3）重申通胀受益：工业金属（铜、铝、锌）、化工品（尿素）、大众消费（纺织服装、调味品等）。 一、复苏斜率之争：“强复苏”格局并未打破 春节以来，市场对于经济复苏的分歧主要在斜率：“强复苏”还是“弱复苏”。两会政府工作报告设定全年5%左右增速目标，市场似乎更多定价“弱复苏”。但基于目前公布的1-2月经济和金融数据，我们认为当下经济“强复苏”格局并未打破。 1、“强复苏”的验证：社融&信贷持续高增，PMI回归扩张区间。考虑到22/11/11“二十条”出台、12/7“新十条”发布，12月各地感染人数迅速达峰，基本可以视为疫情防控路线优化的分水岭。对比前后两个月的社融和PMI数据，今年1-2月呈现明显的“强复苏”特征。社融和信贷方面，22/10-11月整体疲弱，同比大幅少增，但今年1月实现 开门红后，2月再度超预期，新增社融3.16万亿，同比多增1.95万亿，新增人民币贷款 1.81万亿，同比多增近6000亿；1-2月累计数据看，今年新增社融同比高增23.7%、信贷高增23.9%。总量数据大超市场预期的同时，结构也呈现明显改善，1-2月企业中长期贷款占比68.7%，为近10年最高，短贷和票据冲量现象明显缓解。PMI去年10-12月持续处于47-49收缩区间，同样自今年开始呈现明显改善，1月达50.1，回到荣枯线以上后，2月进一步上行至52.6，远超市场预期50.5。 2、“弱复苏”的商榷：通胀、出口、地产 1）通胀：低于预期指向有效需求不足？较上年底并无显著差距。2月CPI同比仅1%，大幅低于前值2.1%、以及预期1.76%，这也成为主张“弱复苏”的主要论据。但我们认为，由于春节错位因素的扰动，更具参考意义的是1-2月CPI累计同比1.5%，较上年11月1.6%、12月1.8%的水平并未出现大幅下行。虽然目前尚未看到通胀承压的明显证据，但海外经验显示，疫后复苏往往伴随一般商品和服务类价格上行，全年视角下国内核心通胀或被低估。 2）出口：全球衰退周期下大幅负增？可能超市场预期。22H2市场普遍预期出口回落，从经济增长的拉动项转为拖累项，背景是全球衰退预期抬升，Q4以来持续负增的出口增速也印证市场判断。1-2月出口同比-6.8%，依然负增，但明显高于预期-8.3%、前值-9.9%。我们认为全年出口增速可能好于此前市场悲观预期，一是美国就业、消费数据强劲，带动全球经济增长预期改善，1月底IMF将全球经济增速由2.7%上调至2.9%；二是我国对 非美国家出口1-2月呈现环比改善，后续随着欧洲经济改善、RCEP带动价值链层面协作加深，欧洲和东盟对我国出口贡献仍有望上行。 3）地产：缺席信用修复？改善迹象显现。22年以来多地“因城施策”松绑地产政策以来，地产销售数据持续疲弱，市场普遍预期地产中长期拐点之下低线城市销售难以回暖，地产可能缺席本轮信用修复周期。但2月以来各地地产销售持续回暖，30大中城市商品房成交面积同比32%，其中三线城市高达80%，明显超出市场预期。虽然短期销售回暖可能来自节前因疫情挤压的部分刚需释放，但改善迹象之下，对全年地产销售预期或许可以适当上调。 图表123/1-2月经济数据普遍超市场预期 22/1022/1122/1223/1-2月23/1-2预期 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 出口同比 （%） CPI同比 （%，*2倍） 新增社融同比 （%，*0.2倍） 新增人民币贷款同比 （%，*0.2倍） PMI （-50） 资料来源：Wind，华创证券 注：CPI同比、PMI预期值为23年1、2月Wind一致预期均值；出口同比、新增社融同比、新增人民币贷款同比预期值为23年1、2月Wind一致预期累计值与较上年同比 图表21-2月信贷中企业中长贷占比较高图表32月商品房销售显著回暖 100% 1-2月信贷投放结构（2011-23）80 30大中城市商品房销售面积同比（%） 一线二线三线 整体 居民:短贷居民:中长贷企业:短贷企业:中长贷票据及其他 60 80%40 60%20 40%0 20% 0% -20% -20 -40 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 -60 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、风格：大盘蓝筹占优 2月剩余流动性缺口小幅收窄，预计全年趋势下行。2月M2和社融同比均高增背景下，剩余流动性呈现小幅回落，M2同比-剔除股权融资和政府债券的社融存量同比增速差由3.7%降至3.5%。全年视角下，剩余流动性呈现趋势性下行较为确定，一是M2同比有望较22年整体回落，虽然2月M2同比较1月12.6%的较高增速进一步上行至12.9%，但存款结构来看，主要贡献来自企业和居民端，企业存款同比多增1.15万亿，居民1.08万 亿，其中企业存款多增主要来自上年低基数影响，居民存款多增可能仍与22年以来持续的超额储蓄相关，随着季节性因素消失、居民就业和收入改善，企业和居民存款高增现象有望缓解，根据wind一致预期，23年全年M2同比降至10%左右；二是处于历史低位的社融存量同比改善趋势有望延续，“精准有力”的货币政策整体要求下，央行以结构性货币工具为主，15-16年、