产销景气，盈利表现靓丽

公司发布2022年年报：2022年收入80.86亿元（同比+9.3%），归母净利润3.87亿元（同比+179.1%）；单Q4收入21.97亿元（同比+12.6%），归母净利润1.35亿元（同比+350.1%）。2021年子公司珠海冠豪条码科技破产，计提减值损失1.62亿元，还原后2022年归母净利润同比+28.9%，单Q4+25.9%。根据我们测算，公司Q4吨净利约400+元/吨（环比约+100元/吨，主要系提价落地）。 全产业链布局加速，成长路径清晰。冠豪拥有白卡产能60万吨、特种纸产能27万吨，受益于产品性能优异及研发创新领先，公司产销景气，全年实现销量90.15万吨（归母口径销量约为54.6万吨），其中特种纸/不干胶/白卡纸销量分别为19.72万吨/9.16万吨/61.28万吨。展望未来，2024年公司30万吨食品卡、6万吨特种纸有望逐步落地，且未来公司有望纳入61.2万吨新增化机浆产能，弱化周期影响、成长路径清晰。 产品结构优化，出口高增。分产品来看，1）白卡纸：2022年收入42.53亿元（同比+9.34%），毛利率12.13%（同比-9.1pct）；2）特种纸：收入18.41亿元（同比+28.7%），毛利率15.9%（同比-1.9pct）；3）不干胶：收入11.25亿元（同比+22.3%），毛利率11.42%（同比+2.7pct）；4）印刷：全年收入3.71亿元（同比-19.0%），毛利率19.3%（同比+6.2pct）；5）化工：全年收入3.28亿元（同比-24.2%），毛利率25.7%（同比+3.7pct）。分地区来看，内销实现收入68.05亿元（同比+4.2%），毛利率为12.68%（同比-6.2pct）；外销实现收入11.94亿元（同比+81.1%），毛利率为19.9%（同比+3.8pct）。特种纸等高毛利产品受益于下游需求稳健、竞争格局优异，2022年在疫情扰动下实现高增。 原材料高位，吨盈利有望自23Q2修复。2022年公司毛利率为14.2%（同比-4.5pct），净利率为4.8%（同比+2.9pct）；单Q4毛利率为11.0%（同比-12.2pct），净利率为6.2%（同比+8.9pct）。2023Q1原材料成本仍在高位，预计吨盈利承压，展望未来，伴随热转印、热敏等优势纸种提价落地，均价上行、成本下行，吨盈利有望自Q2改善。从费用表现来看，全年期间费用率为7.7%（同比-1.6pct），其中销售费用率为0.96%（同比-0.2pct）、管理费用率为3.1%（同比-0.4pct）、研发费用率为3.9%（同比-0.7pct）、财务费用率为-0.16%（同比-0.3pct）。 现金流承压，原材料库存较高。2022净经营现金流为7.86亿元（同比-3.86亿元），单Q4为3.02亿元（同比-0.1亿元），短暂承压主要系原材料价格上行，采购成本增加。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为36.95天（同比+8.55天），应付账款周转天数为35.82天（同比+9.7天），存货周转天数为49.55天（同比+15.17天），库存延续高位预计主要系木浆库存较高。 科改龙头勇辟新章，多路径共驱成长。公司作为科改创新企业，坚持加大研发投入，成功在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁，并推出医疗胶片涂料、数码烫画膜等跨界产品。此外，公司与行业龙头、研究院积极合作（已签订9项产学研合作协议），探索生态环保、新能源等战略性新兴产业领域，未来有望贡献增量。 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.07亿元、5.95亿元、7.92亿元，对应PE为15.8X、13.5X、10.2X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）