全球雾化代工龙头，研发加码助力长期发展

全球领先雾化平台，短期扰动不改长期趋势：公司为全球最大的电子雾化设备制造商，据Frost & Sullivan，2021年全球市占率达22.8%。短期监管收紧助力行业行稳致远，电子烟立足减害性和替烟属性，长期发展势头不改，龙头企业深耕研发持续夯实技术壁垒，绑定优质客户实现共同成长，未来空间广阔。 政策利空或将出尽，过渡期后增势恢复可期：1）雾化电子烟：国内方面，严监管下的调味限制和专卖许可将导致行业短期承压，但长期迎良序发展；美国PMTA审批有序推进，公司产品减害性已获验证，未来将受益于行业出清。 据Euromonitor，22-26年全球雾化烟市场将以12.1%的CAGR增至410亿美元。2）HNB：海外方面，日韩监管政策相对完善，欧洲虽较为宽泛但总体开放，美国FDA则已认可HNB减害性；国内方面，各地中烟已陆续推出HNB产品。未来HNB市场有望实现全球接力式增长，据Euromonitor，22-26年全球HNB市场将以16.5%的CAGR增至615亿美元。 研发+技术+客户三轮驱动，构建核心竞争力：1）研发：公司布局三大研发部门和九大基础研究院，重视底层科技的积累创新，据公司年报，计划22年研发支出达16.8亿元，同比+151%。2）技术：公司陶瓷雾化技术具备先发优势和专利壁垒，且在强度、孔隙率和孔径多因素平衡上具备优势；HNB方面，公司储备电阻、电磁等加热技术，未来有望深度参与中烟供应链。3）客户：公司深度绑定英美烟草、日本烟草、悦刻、Jupiter Research等优质客户，凭借优势的雾化技术为客户产品赋能，互促成长。 依托雾化技术平台多品类外延，打开成长空间：公司依托全球领先的雾化技术，产品布局向一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化拓展。其中，公司推出首个陶瓷一次性解决方案FEELM Max，有望复刻其在换弹式产品的成功经验；美国大麻合法化浪潮加速，“337调查”市场出清后公司市占率有望提升；此外公司积极探索医疗和医美雾化的商业化落地，有望实现多点开花。 投资建议：公司为全球雾化设备龙头企业，在各国电子烟政策不确定性逐渐减弱的背景下，公司凭借研发、技术和客户构建坚实竞争壁垒，同时依托雾化技术平台向一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化拓展，打开成长空间。预计公司2022-2024年净利润分别为27、30、39亿元，对应PE分别为19、17、13倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业监管收紧，大客户PMTA审批未及预期；市场竞争加剧下毛利率降低风险；技术迭代更新导致公司陶瓷芯产品竞争力下降；原材料价格波 盈利预测： 1核心观点 一、当下时点如何看待新型烟草行业趋势？ 2022年以来，国内电子烟监管政策频出，专卖许可、调味限制和渠道整顿相继开展，伴随电子烟消费税于2022年11月1日开征，国内政策不确定性大幅减弱。 海外方面，PMTA审核有望重塑海外新型烟草竞争格局但进度不及预期，23年或将提速。电子烟立足减害性和替烟属性，长期发展势头不改，龙头企业深耕研发持续夯实技术壁垒，绑定优质客户实现共同成长，未来空间广阔。 二、如何看思摩尔的高研发投入？ 根据公司2021年年报，公司预计22年研发支出16.8亿元，费用超过过去6年研发投入总和。适百里者宿舂粮，公司在行业低谷期研发力度不减反增，布局三大研发部门和九大基础研究院，重视底层技术的积累与创新，持续夯实技术壁垒。 同时公司布局雾化医疗、雾化美容等新兴领域，有望实现多点开花。公司为雾化领域少有的投入极高研发费用的企业，高研发投入为产品力的提升提供了强大支撑，同时也将提高FDA对于电子烟的审核标准，提升准入门槛后龙头市场份额有望进一步提升。 三、如何看当下国内电子烟市场的非合规产品？ 伴随《电子烟管理办法》和《电子烟》新国标的出台，国内电子烟行业迈入合规经营的新时代。当下国内“奶茶杯”、“可乐罐”等非合规产品充斥市场，挤占过审的国标电子烟的销售份额。非合规产品一方面极大损害未成年人的健康，另一方面对合规经营的品牌和代工企业的生存构成威胁。伴随各大官媒发声，各地监管部门加大执法力度，非合规产品销售将被收紧，过审国标电子烟将成为行业主流。 四、国标电子烟口味未来如何演进？ 《电子烟管理办法》明令禁止除烟草口味以外的调味电子烟在国内销售，国内电子烟消费者目前仍面临口味转换的过渡期，同时非合规产品充斥市场也造成了国标电子烟销售的不景气。当前各电子烟厂商为追求过审在使用添加剂种类及数量上保持谨慎，我们判断伴随非合规产品陆续出清，国内电子烟厂商将充分发挥各自调香优势，口味有望在新国标框架下逐步实现多样化，消费者接受度也将更高。 2政策利空或将出尽，迷雾渐开 电子烟监管政策是影响行业和公司中长期发展的关键不确定性因素。2021年以来，电子烟行业面临国内监管收紧后的专卖许可、调味限制和渠道整顿等多重冲击； 而海外则受到对美国PMTA审核不确定性的担忧。我们认为，随着各国政策的相继落地，不确定性逐渐减弱，行业短期遇挫不改大趋势，长期将受益于规范化发展和出清。 2.1股价复盘：政策利空或将出尽，静候反弹 复盘公司上市以来的股价表现，股价波动受政策影响大。具体来看可分为三个阶段： 1）2020.7.10-2021.1.21：国内监管宽松，高景气度下股价持续走强。思摩尔国际作为电子烟雾化领域的龙头企业，受益于电子烟行业的高增长及国内相对宽松的监管环境，期间PE（ TTM ）累计增长330.9%至316x，带动股价从上市首日的31.0港币累计上涨153.1%至78.5港币。 2）2021.1.22-2022.3.31：国内政策扰动，业绩消化部分估值。该阶段股价从84.5港币累计下跌77.8%至18.8港币，PE（ TTM ）由341x累计下滑95%至17x，EPS（ TTM ）累计上涨289.0%。随着电子烟被定性为烟草产品且对健康有害，以及《电子烟》国家标准（征求意见稿）、《电子烟管理办法》的相继出台，出于对监管政策趋严影响国内电子烟行业和公司中长期增速的担忧，市场情绪较为敏感。 3）2022年4月至今：政策不确定性减弱，估值底部震荡静候反弹。国内生产牌照的获得和部分代工产品通过PMTA审批，JUUL的申请受阻利好公司市占率的提升。11月电子烟消费税开征，行业政策不确定性减弱，行业迈入稳健发展的新时代。 图1.上市以来思摩尔国际股价、PE、EPS复盘 2.2雾化电子烟：国内政策过渡，海外成长确定性加强 中国：趋于明朗，监管政策持续细化 中国电子烟监管政策经历了从宽松到收紧的过程，目前已趋于明朗，持续细化，具体来看，主要分为三个阶段： 1）2003-2017年：从无到有，监管宽松。电子烟起源于中国，2005年中国药剂师韩力推出主打戒烟的“如烟”品牌电子烟，市场反响强烈，国内电子烟行业快速发展。2016年，国家烟草专卖局鼓励研发电子烟等新型烟草，推动相关企业把握国外电子烟浪潮并在境外市场进行产品试点。期间政策监管缺位，出现电子烟零售商利用监管真空向未成年人销售电子烟的情况。 2）2018-2020年：逐渐规范，修补监管漏洞。如何避免未成年人误触电子烟成为本阶段的核心议题，国家烟草专卖局联合国家市场监督管理总局在此期间先后颁布多条通告和行动方案，通过关闭线上店铺、撤回线上广告，以保护未成年人免受电子烟侵害。2020年10月，全国人大常委会将禁止向未成年人销售电子烟列入《未成年人保护法》。 3）2021年至今：正式定性，监管力度加强。2021年3月，国家烟草专卖局公布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的征求意见稿，并于同年11月由国务院正式修改，将电子烟定性为烟草产品而非电子产品。随后相继出台了《电子烟》国家标准和《电子烟管理办法》的征求意见稿，经过多轮意见征求，《电子烟管理办法》已于22年5月1日实施，《电子烟》国家标准已于22年10月1日实施。相关标准和管理办法的推出，意味着电子烟监管力度上升到了新高度，国家对电子烟的态度逐渐清晰。22年11月1日，国内电子烟消费税开征，行业不确定性大幅减弱，迎来良序发展。 图2.中国电子烟监管政策发展历程 向卷烟看齐，步入专卖许可时代。《电子烟管理办法》对我国境内电子烟各环节进行管理，监管办法向卷烟看齐，其中规定生产、批发、零售、进出口均需获得相应的烟草专卖许可证。此外，国务院烟草专卖行政主管部门还建立了全国统一的电子烟交易管理平台，依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产、批发、零售企业须通过电子烟交易管理平台进行交易。具体来看： 生产端：虽自主性受限，但准入门槛提高后有利于行业出清。烟草生产企业的扩产、技术改造和IPO须经烟草专卖总局批准，自主性受限。此外，申请烟草专卖生产企业许可证的公司需要满足拥有与生产相适应的资金、生产所需技术和设备等要求，具备一定的门槛。据国家烟草专卖局官网公示，截至2022年8月6日，已有超200家企业获得烟草专卖生产许可，其中包括国内电子烟龙头品牌悦刻、MOTI、SMOK等，以及行业领先的代工企业思摩尔国际、卓力能、比亚迪电子等。 准入门槛的提高有利于加速行业出清，缺乏资金和技术的小型企业将被淘汰，长期而言头部企业将受益。 批发端：电子烟渠道商将出局。电子烟批发许可目前仅允许由持有卷烟专卖批发许可的企业，经申请变更经营范围后获得，而国内仅有中国烟草总公司及其子公司拥有烟草专卖批发企业许可，这意味着电子烟的渠道商将被出清，部分品牌商的渠道优势将被削弱。 零售端：开店地点和营销受限，集合店将成主流。相较烟草专卖生产许可，零售许可更易获得，据蓝洞新消费，将有约5.5万商户获得电子烟零售许可证，但是开店地点和营销受限。据《电子烟管理办法》，零售网点将禁止在幼儿园、中小学、特殊教育学校等学校周边开设，同时禁止通过举办展会、论坛等推介电子烟。此外，由于电子烟零售端不鼓励排他经营，预计未来集合店将成为主流店态。 表1.我国电子烟与卷烟管理办法对比 国标细化产品要求，烟碱含量高于2%、调味、开放式产品被禁。《电子烟》国家标准对电子烟产品的雾化物烟碱含量、烟碱纯度、添加剂、释放物和烟具及烟弹结构等方面均提出明确的技术要求，其中将雾化物尼古丁含量限制在2%以下，和欧盟标准齐平，低于美国通过PMTA审批的产品含量，也低于目前国内市场主流产品悦刻五代3%/5%的含量。此外，为了降低电子烟对青少年和非吸烟人群的吸引，调味电子烟被禁；为了规范产品并保障安全，开放式电子烟也被禁止。 表2.《电子烟》国家标准重点内容解读 以白名单形式限制电子烟添加剂，有机酸类自由空间大。《电子烟》国家标准通过白名单的形式限制雾化物添加剂的选择和最大使用量，其中按功能可大致分为用于酸碱调节的有机酸、用作有机溶剂的醇类化合物，以及用于口味调香的香精化合物、甜味剂和天然香精提取物三大类。其中共有十种有机酸，包括目前主流的尼古丁盐烟油配方最常用的苯甲酸、酒石酸、乳酸、柠檬酸等，以及天然烟草中常见的乙酸、丙酸、丁酸等。虽然白名单中规定了最高使用量，但自由空间仍旧较大，例如常规尼古丁苯甲酸盐烟油中尼古丁与苯甲酸用量通常为1:1摩尔比，国标中尼古丁最高用量限制为2%，而苯甲酸却限制在2.6%，不会对现有的烟油配方产生影响。 薄荷草本型醇类被保留，但用量限制收紧。《电子烟》国家标准的雾化物添加剂白名单中共有9种醇类化合物，其中包括常见的有机溶剂乙醇、苯甲醇、苯乙等，和芳樟醇、薄菏醇等草本类香气化合物。和征求意见稿一稿相比，明显偏果类和花香类的金合欢醇、玫瑰醇、橙花醇等被禁止使用。薄荷醇等薄荷草本型醇类被保留，但最大使用量大幅减少。 表3.《电子烟》国家标准相比征求意见稿删减的醇类物质 表4.《电子烟》国家标准相比征求意见稿降低最大使用量的醇类物质 弱化风味，但仍存在一定调配空间。除了酸和醇外，香精化合物、甜味剂和天然香精主要用于调味调香。其中包括来自于草本植物（比如可可、咖啡、茴香、薄菏）等天然物质的提取物及精油，该类物质的甜味较低；以及极少数为明确的甜味剂（麦芽酚、乙基麦芽酚等）。虽