全球电子烟代工龙头，雾化蓝海任遨游

思摩尔国际：雾化电子烟代工龙头，营收业绩高速增长。公司成立于2009年，十余年来专注于电子雾化设备的研发与生产，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群，2021年在电子雾化设备制造领域市场份额达22.8%，是全球最大的电子雾化设备制造商。 2016-2021年营收与扣非净利润CAGR分别为80.3%和118.4%，营收业绩高速增长。 行业：低渗透高成长，新型烟草行业长坡厚雪。与传统烟草制品相比，新型烟草（雾化电子烟和HNB）具有不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油等特征，其减害性明显。预计至2023年，全球新型烟草规模将达到867亿美元，其中雾化电子烟468.2亿美元，HNB 398.8亿美元。弗若斯特沙利文预计，全球电子烟渗透率将在2024年达到9.3%。政策端，美国通过PMTA进行准入管理，率先通过审核的头部品牌与核心供应链企业有望充分享受行业发展红利；国内政策密集出台助力行业行稳致远，长期不合格产品、产能出清后将促进市场份额集中，生产、品牌等环节优势企业将显著受益。 公司：FEELM雾化技术强力加持，客户绑定巩固龙头地位。公司FEELM陶瓷雾化技术领先行业2-3年，先发优势显著，含陶瓷技术产品放量带动电子雾化设备量价齐升，盈利能力持续上行。公司预计2022年投入研发费用16.8亿元（+150%），研发费用率将超10%，技术壁垒有望持续夯实。公司深度绑定优质客户，实现共同成长，美国PMTA审查制度下客户粘性持续加深，国内口味禁令下短期需求收缩，中长期参考美国口味禁令后市场表现与国内烟民结构，预计国内收入将企稳回升。公司积极布局多元雾化领域，有望凭借领先的技术与品牌力实现多点开花。 投资建议：公司作为全球电子烟代工龙头，持续深化与海外客户的合作，受益于海外新型烟草需求快速提升的行业发展红利。国内口味禁令下短期行业需求收缩，中长期参考美国市场与国内烟民结构，预计国内收入将企稳回升。公司雾化技术领先行业，积极布局多元雾化领域，有望凭借过硬的产品力和品牌力在雾化应用领域实现多点开花。预计公司2022-2024年净利润分别为38、51、61亿元，对应PE分别为28、21、17倍，给予“增持”评级。 风险提示：行业监管政策超预期；市场需求不及预期；市场竞争加剧；技术迭代更新；原材料价格波动；国内外疫情反复，冲击渠道销售；宏观经济承压。 核心问题：思摩尔国际收入结构 图1.思摩尔收入结构 1.思摩尔国际：全球雾化电子烟代工龙头，享行业增长红利 思摩尔国际是全球雾化科技解决方案领导者，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群，是全球最大的电子雾化设备制造商，21年市场份额为22.8%。公司业务主要包括ODM和OBM两大板块，ODM业务下，公司为全球领先的烟草公司及独立电子雾化公司提供封闭式电子雾化设备和电子雾化组件，OBM业务下，公司面向零售客户销售自有品牌电子雾化设备或APV。 1.1.十年深耕，造就行业领先雾化技术 公司创始人陈立平于2007年加入深圳思摩尔科技有限公司，2009年通过代持安排成立深圳麦克韦尔，公司雾化及加热技术的研发、产品制造和销售等主要业务通过麦克韦尔开展。2015年在美推出自有品牌Vaporesso，2016年将首批陶瓷加热技术引进市场，2020年公司于港交所上市，2022年推出新一代超薄电子雾化解决方案“FEELMAir”和全球首款陶瓷芯一次性解决方案“FEELM Max”。 图2.公司发展历程 公司主要产品为封闭式电子雾化设备、电子雾化组件和开放式电子雾化设备。封闭式电子雾化设备主要客户为英美烟草Vuse、日本烟草Logic、NJOY、悦刻和柚子等；电子雾化组件主要用于HNB产品、医疗CBD及THC雾化产品，HNB方面主要客户为日本烟草的PloomTech，CBD雾化器客户主要为Jupiter Research；公司开放式电子雾化设备主要面向零售客户销售，消费者可自行替换其组件，可玩性和个性化较强，主要品牌包括Vaporesso、Renova和RevenantVape等。 图3.公司主要产品 1.2.治理结构稳定，亿纬锂能为第二大股东 创始人控股，亿纬锂能为第二大股东。截至2021年底，公司创始人和董事长陈立平先生持有公司33.11%的股份，通过一致行动人熊少明先生持有公司4.53%的股份，陈立平合计持有37.64%股权，为公司控股股东。公司第二大股东为亿纬锂能，持有公司31.64%的股份，亿纬锂能自2011年以来成为公司电子烟电池的长期供应商。 图4.思摩尔股权结构（截至2021年底） 图5.思摩尔高管一览 1.3.营收业绩高速增长，盈利能力持续提升 营收业绩高速增长。公司营业收入由2016年的7.2亿元提升至2021年137.7亿元，CAGR达80.3%，扣非净利润由2016年的1.04亿元提升至2021年的51.5亿元，CAGR达118.4%。 图6.16-21年公司收入CAGR为80.3% 图7.16-21年公司扣非净利润CAGR为118.4% 封闭式小烟及电子雾化组件贡献主要收入增量。公司面向企业客户主要销售封闭式小烟及电子雾化组件，得益于近年来小烟的快速发展，公司凭借强大的技术实力为下游核心客户提供代工服务，小烟收入快速放量，由2016年的5.0亿元提升至2019年的44.8亿元，CAGR达107.2%。2021年小烟及电子雾化组件收入125.9亿元，占比达86.3%，贡献了主要收入增量。公司面向零售客户销售开放式大烟，收入由2016年的2亿元提升至2021年的11.6亿元，CAGR为42.6%，21年收入占比为13.7%。 图8.公司分客户收入及增速（亿元） 图9.公司分产品收入占比（%） 海外收入为主，中国收入占比快速增长。公司海外收入占比较高，大客户以海外烟草公司为主，2016-2018年海外收入占比在83%以上，2019年以来，随着国内悦刻等电子烟品牌客户快速放量，公司境内收入占比快速提升，2021年中国大陆实现收入55.3亿元，同比增长104.1%，占比达到40.2%。21年美国实现收入50.1亿元（包括香港转销美国部分），占比达37.1%，欧洲地区实现收入21.1亿元，占比15%。 图10.公司分地区收入占比（%） 图11.2021年公司各地区收入及占比（亿元，%） 盈利能力持续提升，研发费用率稳步上行。公司毛利率呈现逐年提升态势，由2016年的24.3%增至2021年的53.6%。公司期间费用率保持在12%左右，较为稳定，其中研发费用率和管理费用率整体呈现上升趋势，销售费用率有所降低。综合影响下，公司净利率由2016年的14.7%提升至2021年的38.4%，盈利能力持续提升。 图12.公司毛利率、净利率及期间费用率（%） 图13.公司费用率（%） 2.低渗透高成长，新型烟草赛道长坡厚雪 2.1.新型烟草减害性突出，预计23年行业规模达867亿美元 雾化电子烟和HNB为新型烟草两大类型。雾化电子烟和HNB（加热不燃烧制品）均为由电池供电实现加热驱动的电子设备，其中雾化电子烟通过加热雾化产生具有特定气味的气溶胶供烟民使用，其口味丰富且与真烟相差较大；HNB利用烟具将烟弹加热到一定温度但不燃烧，散发烟气供人吸食，其口味接近真烟。 图14.雾化电子烟与HNB对比 相较传统烟草，新型烟草减害性突出。与传统烟草制品相比，新型烟草（雾化电子烟和HNB）具有不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油等特征，其减害性明显。 卷烟燃烧后释放的有害物质的量远高于新型烟草，其中包括尼古丁、NNAL、丙烯腈、NNN、NNK和一氧化碳等易造成病变和致癌的物质。新型烟草减害性明显，且能够满足人体摄入一定尼古丁的需求，因此，在全球控烟背景下新型烟草获得较快发展。 图15.新型烟草与传统烟草释放有害成分对比 新型烟草赛道长坡厚雪，行业步入发展快车道。随着全球控烟政策趋严，人们健康意识和环保意识的不断增强，具有减害属性且更加环保的新型烟草在市场规模和渗透率方面有望持续提升。艾媒咨询数据显示，2021年全球新型烟草市场规模为569亿美元，同比增长25.6%，其中雾化电子烟358.5亿美元，同比增长17.1%；HNB 210.5亿美元，同比增长43.4%。预计至2023年，全球新型烟草规模将达到867亿美元，其中雾化电子烟468.2亿美元，HNB398.8亿美元。弗若斯特沙利文预计，全球电子烟渗透率将在2024年达到9.3%。 图16.全球雾化及HNB市场规模（亿美元） 图17.2024年全球电子烟渗透率将达到9.3% 2.1.1.美国市场：PMTA审查稳步推进，口味禁令不改行业增长大势 PMTA规范行业准入，口味禁令保护未成年人。2016年5月，美国FDA明确2007年2月15日之后上市的新型烟草产品需要进行PMTA审查，8月宣布不得向18岁以下青少年销售电子烟。2020年1月，FDA宣布将禁售大部分水果味和薄荷口味电子烟（薄荷醇口味除外），21年9月向94.6万种调味电子烟发出营销拒绝令（MDO）。2021年10月，FDA首次通过了英美烟草Vuse旗下产品的PMTA申请，2022年以来陆续通过了日烟Logic、NJOY和Vuse旗下产品的PMTA申请。FDA推行以PMTA审核为主的准入机制，在保障未成年人不受烟草影响的同时，不断推进电子烟行业的良性发展。 图18.FDA电子烟监管政策（2016年以来） 口味禁令后规模小幅下滑，过渡期后重回发展快车道。根据FDA发布的2021年度青少年烟草调查（NYTS）显示，超200万美国初高中学生使用电子烟，其中近85%的电子烟用户使用调味产品。2020年FDA发布口味禁令后，美国电子烟市场规模由2019年的96.5亿美元下降为2020年的93.8亿美元，同比小幅下降3%。经历政策过渡期有望重回发展快车道，预计2021年将反弹至103.1亿美元，同比增长10%。 图19.美国雾化电子烟市场规模及增速（亿美元） HNB减害性获FDA认定，市场容量快速扩张。2020年7月，菲莫国际旗下IQOS产品通过FDA的MRTP（减害烟草产品）审核，其减害属性获得官方认可。FDA对于加热不燃烧产品减害性的认定具备较强示范作用，有望带动HNB产品渗透率的提升和市场规模的快速提升。根据欧睿数据，2020年美国HNB市场规模为0.22亿美元，同比增长259%，预计2025年市场规模将达到68.55亿美元。 图20.美国加热不燃烧市场规模及增速（亿美元） 2.1.2.国内市场：雾化电子烟回归烟草本源，HNB尚未放开 国内雾化电子烟回归烟草本源，HNB暂未放开。雾化电子烟方面，国内对其监管逐步完善，自2017年开始陆续推出多项政策规范行业健康发展，其监管重点围绕保护未成年人不受新型烟草侵害展开，2019年底规定禁止线上销售电子烟产品，2022年《电子烟管理办法》和电子烟强制性国家标准出台，规定禁止销售除烟草口味外的调味电子烟产品，电子烟回归烟草本源，同时强化对未成年人的保护。HNB方面，2017年初国家规定将IQOS、Glo等多款新型烟草产品纳入卷烟鉴别检验目录中，即HNB与传统卷烟相同，也需遵循烟草专卖制度，目前HNB在国内尚未放开销售。 图21.中国新型烟草监管政策 中国电子烟用户中传统烟民居多，口味禁令影响料将小于美国。根据艾瑞咨询数据，2021年中国电子烟用户中传统烟民占比达98.5%，高于美、英的76.4%和93.9%，电子烟的使用在从未吸烟的人群中较为少见。中国疾控中心在《柳叶刀-公共卫生》发表的调查研究论文显示，电子烟对于有意戒烟、每天频繁吸烟（每日20支以上）的传统烟民往往更具吸引力。传统烟民对烟草口味电子烟接受度较高，预计国内禁止销售烟草口味以外电子烟政策的影响相较于美国口味禁令的影响更小。 图22.2021年中美英电子烟用户结构 图23.中国卷烟消费者转向电子烟的原因对比 中国电子烟市场规模快速增长。艾媒咨询数据显示，20