业绩持续高增长，2023新活素预计增速超40%

2023年03月11日 公司研究●证券研究报告 西藏药业（600211.SH） 动态分析 业绩持续高增长，2023新活素预计增速超40%投资要点业绩持续高增长，预计2023年新活素增速超40%：2022年报实现收入25.55亿元（+19%）和扣非归母净利润3.69亿元（+453%），其中新冠疫苗业务减值等导致净利润一次性减少3.27亿元，实际经营性净利润接近7亿元。新活素实现销量616万支和收入22.51亿元（+34%），收入占比达到88%。依姆多由于集采影响实现收入1.65亿元（-45%）。2023年经营计划目标为实现收入35亿元，同比增长37%，主要是依靠新活素持续放量，估计2023年销售增速目标超过40%。新活素疗效确切，进入心衰诊疗指南和国家医保目录。新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担，还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收，提高了肾小球滤过率，增强了钠的排泄，产生明显的利尿作用。新活素能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，得到临床高度认可。心衰患者超过1200万人，患病率约1.1%：2017年中国6省5000万25岁及以上职工医保统计数据显示，我国心衰患病率约为1.1%，估计心衰患者数量超过1200万人。心衰患病率随着年龄增长而升高，25-64/65-79/≥80岁人群的患病率分别为0.57%/3.86%/7.55%，中国老龄化进程加快将推动心衰患者数量持续扩大。2017年5000万例样本共发现51.84万例心衰患者，其中13.23万人住院，住院1/2/≥3次的比例分别是40.2%/19.3%40.5%，每人每年平均住院次数约为2次。放大到全国1200万心衰患者，预计每年住院人次数超过600万。按照新活素每人平均使用4支计算，按照2/3渗透率测算，未来峰值销量有望达到1600万支。投资建议：考虑到公司2023年经营目标超出我们之前预期，上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.91/13.33/17.30亿元，增速分别为168%/35%/30%，对应PE分别为14/10/8倍。维持“买入”评级。风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)2,1392,5553,4774,4465,701YoY(%)55.719.536.127.928.2净利润(百万元)2093709911,3331,730YoY(%)-50.077.0168.034.529.8毛利率(%)89.694.396.097.097.0EPS(摊薄/元)0.841.494.005.386.98ROE(%)8.112.426.026.826.3P/E(倍)65.637.113.810.37.9P/B(倍)5.24.63.62.72.1净利率(%)9.814.528.530.030.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 医药|中成药Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2023-03-10)55.28元交易数据总市值（百万元）13,706.00流通市值（百万元）13,706.00总股本（百万股）247.94流通股本（百万股）247.9412个月价格区间54.68/30.88一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.26-8.616.88绝对收益-9.09-11.53-0.64 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告西藏药业：新活素持续放量推动业绩高增长-西藏药业（600211）2023.2.22 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2182 2712 3574 4550 6687 营业收入 2139 2555 3477 4446 5701 现金 764 1140 1512 2595 4056 营业成本 223 147 139 133 171 应收票据及应收账款 537 448 892 822 1376 营业税金及附加 26 33 41 53 69 预付账款 13 10 21 18 32 营业费用 1155 1409 1895 2401 3079 存货 137 100 125 91 186 管理费用 99 132 122 133 171 其他流动资产 731 1015 1024 1024 1037 研发费用 61 88 104 133 171 非流动资产 1621 1387 1531 1681 1891 财务费用 7 4 7 17 -8 长期投资 110 110 109 109 108 资产减值损失 -459 -276 0 0 0 固定资产 488 396 542 689 880 公允价值变动收益 153 -14 0 0 0 无形资产 456 418 408 396 383 投资净收益 -7 7 0 0 0 其他非流动资产 566 464 472 487 520 营业利润 257 465 1179 1586 2058 资产总计 3803 4099 5105 6231 8578 营业外收入 4 0 2 2 2 流动负债 1110 1026 1216 1159 1898 营业外支出 6 2 3 3 3 短期借款 535 486 486 486 486 利润总额 255 463 1178 1584 2056 应付票据及应付账款 101 42 94 37 130 所得税 42 88 177 238 308 其他流动负债 474 498 636 637 1282 税后利润 213 375 1001 1347 1748 非流动负债 48 42 43 43 43 少数股东损益 4 5 10 13 17 长期借款 0 0 0 0 1 归属母公司净利润 209 370 991 1333 1730 其他非流动负债 48 42 42 42 42 EBITDA 346 529 1231 1630 2081 负债合计 1158 1069 1258 1202 1941 少数股东权益 15 19 29 43 60 主要财务比率 股本 248 248 248 248 248 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 1265 1266 1266 1266 1266 成长能力 留存收益 1169 1455 2004 2794 3770 营业收入(%) 55.7 19.5 36.1 27.9 28.2 归属母公司股东权益 2630 3012 3818 4986 6577 营业利润(%) -45.6 80.9 153.7 34.5 29.8 负债和股东权益 3803 4099 5105 6231 8578 归属于母公司净利润(%) -50.0 77.0 168.0 34.5 29.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 89.6 94.3 96.0 97.0 97.0 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 9.8 14.5 28.5 30.0 30.4 经营活动现金流 367 837 772 1493 1898 ROE(%) 8.1 12.4 26.0 26.8 26.3 净利润 213 375 1001 1347 1748 ROIC(%) 7.0 10.6 23.0 24.1 23.9 折旧摊销 82 71 64 78 95 偿债能力 财务费用 7 4 7 17 -8 资产负债率(%) 30.4 26.1 24.6 19.3 22.6 投资损失 7 -7 0 0 0 流动比率 2.0 2.6 2.9 3.9 3.5 营运资金变动 -219 43 -300 51 63 速动比率 1.7 2.3 2.6 3.7 3.3 其他经营现金流 277 351 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -741 -561 -208 -228 -305 总资产周转率 0.6 0.6 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 377 -145 -193 -181 -132 应收账款周转率 4.6 5.2 5.2 5.2 5.2 应付账款周转率 4.1 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.84 1.49 4.00 5.38 6.98 P/E 65.6 37.1 13.8 10.3 7.9 每股经营现金流(最新摊薄) 1.48 3.38 3.12 6.02 7.66 P/B 5.2 4.6 3.6 2.7 2.1 每股净资产(最新摊薄) 10.61 12.15 15.40 20.11 26.53 EV/EBITDA 37.4 23.2 9.7 6.7 4.5 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 周平声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制