新活素持续放量推动业绩高增长

2023年02月22日 公司研究●证券研究报告 西藏药业（600211.SH） 公司分析 新活素持续放量推动业绩高增长投资要点心衰患者数量众多，老龄化推动人群持续扩大：我国心血管患者总人数为3.3亿，其中890万为心衰患者。65岁以后，年龄每增加10岁，男性和女性心衰的发病率增加2倍和3倍。我国出生人口从1962年开始进入婴儿潮，60年代平均出生人口比50年代高20%。这部分人年龄已超过60岁，老龄化进程加快，将推动心衰患者数量持续增长。新活素疗效确切，进入心衰诊疗指南和国家医保目录。新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担，还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收，提高了肾小球滤过率，增强了钠的排泄，产生明显的利尿作用。新活素能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，得到临床高度认可。新活素进入了中国心衰诊疗指南，2017年通过谈判降价方式进入国家医保目录。新活素持续高速放量，推动业绩高速增长：新活素自2017年进入医保以来，5年时间销量增长9倍。估计2022年销量约620万支，同比增长35%。按照每人平均使用4支推算，新活素在900万心衰患者中的使用渗透率不到17%。医保报销范围为限二级及以上医疗机构用于规范治疗效果不佳的急性失代偿性心力衰竭短期治疗。肾衰竭患者、呼吸衰竭患者、外伤急救患者等也出现急性心衰发作的症状，也可使用新活素治疗。新活素在心衰患者中渗透率低，还可应用于其他科室，市场前景广阔。投资建议：公司预告2022年扣非净利润约为3.65亿元，考虑到新冠疫苗项目减值影响净利润3.17亿元，实际经营性净利润约为6.82亿元。预计2023-2024年公司归母净利润分别为9.44、12.22亿元，增速分别为147%、30%，对应PE分别为13、10倍，估值被严重低估。首次覆盖，给予“买入”建议。风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险。财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)1,3732,1392,6183,3114,062YoY(%)9.355.722.426.522.7净利润(百万元)4182093839441,222YoY(%)33.9-50.083.1146.629.5毛利率(%)85.889.695.096.097.0EPS(摊薄/元)1.690.841.543.814.93ROE(%)16.38.113.125.425.5P/E(倍)30.360.633.113.410.4P/B(倍)4.94.84.33.42.6净利率(%)30.49.814.628.530.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 医药|中成药Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-02-22)51.08元交易数据总市值（百万元）12,664.67流通市值（百万元）12,664.67总股本（百万股）247.94流通股本（百万股）247.9412个月价格区间47.39/30.88一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.88-1.3420.09绝对收益-10.2314.344.59 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 内容目录 一、新活素高速放量推动业绩高增长3 三、盈利预测4 （一）关键假设4 （二）估值及投资建议5 四、风险提示5 图表目录 图1：我国部分心脑血管患者数量3 图2：我国出生人口变化趋势3 图3：新活素医保谈判价格变化趋势4 图4：新活素历年销量增长趋势4 表1：公司盈利预测（百万元）4 一、新活素高速放量推动业绩高增长 新活素疗效确切，进入心衰诊疗指南和国家医保目录。新活素（注射用重组人脑利钠肽）能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，并降低患者的心衰住院治疗费用和缩短住院时间。新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担，还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收，提高了肾小球滤过率，增强了钠的排泄，产生明显的利尿作用。新活素已进入中国心衰诊疗指南，并于2017年通过谈判降价方式进入国家医保目录。 老龄化推动心衰患者数量持续增长。心力衰竭是指各种病因导致的心脏病严重阶段，是由于心室缺血、缺氧引发的心脏结构与功能异常，发病率较高，且多发于老年人群。《中国心血管健康与疾病报告2020概述》显示：我国心血管患者总人数为3.3亿，其中890万为心衰患者；65 岁以后，年龄每增加10岁，心衰的发病率增加2倍(男性)和3倍(女性)；2012-2015年65~74岁及>75岁人群的心衰患病率分别为2.1%和3.2%，过去15年我国心衰总患病率增长了44%。我国出生人口从1962年开始进入婴儿潮，60年代平均出生人口比50年代高20%。这部分人年龄已超过60岁，老龄化进程加快，将推动心衰患者数量持续增长。 图1：我国部分心脑血管患者数量图2：我国出生人口变化趋势 资料来源：《中国心血管健康与疾病报告2020概述》，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 进入医保目录推动新活素销量5年9倍增长。新活素于2017年通过谈判降价首次进入医保， 价格从1000元以上降至585元，2019年降至445元，2021年维持价格不变。新活素销量从 2017年的62万支增长到2022年的620万支左右，5年时间销量增长5倍。按照每人平均使用 4支推算，新活素在900万心衰患者中的使用渗透率不到17%。医保报销范围为限二级及以上医疗机构用于规范治疗效果不佳的急性失代偿性心力衰竭短期治疗。肾衰竭患者、呼吸衰竭患者、外伤急救患者等也出现急性心衰发作的症状，也可使用新活素治疗。新活素在心衰患者中渗透率低，还可应用于其他科室，市场前景广阔。 图3：新活素医保谈判价格变化趋势图4：新活素历年销量增长趋势 资料来源：医保局，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所 独占市场，竞争格局良好。新活素在研企业仅有石家庄沃泰生物和山东丹红制药在研，均处于临床1期，距离上市至少还有5年时间。苏州兰鼎于2008年申报生产，经历过多次补充申报，但至今尚未获批。新活素独家品种市场竞争格局将延续。 二、盈利预测 （一）关键假设 预计2022-2024年新活素收入增速分别为35%、30%、25%； 预计2022-2024年依姆多业务收入增速分别为-40%、0%、0%。 表1：公司盈利预测（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 总收入 1256 1373 2139 2619 3312 4063 YOY 9% 56% 22% 26% 23% 成本 2 2 2 131 132 122 毛利率 100% 100% 100% 95% 96% 97% 新活素 收入 815 959 1683 2273 2955 3694 YOY 18% 75% 35% 30% 25% 诺迪康 收入 52 50 53 53 53 53 YOY -4% 6% 0% 0% 0% 依姆多 收入 272 278 302 181 181 181 YOY 2% 9% -40% 0% 0% 其他 收入 117 86 101 111 122 134 YOY 19% 10% 10% 10% 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）估值及投资建议 公司预告2022年扣非净利润约为3.65亿元，考虑到新冠疫苗项目减值影响净利润3.17亿 元，实际经营性净利润约为6.82亿元。依姆多集采影响和新冠疫苗减值影响已消除，预计2023-2024年公司归母净利润分别为9.44、12.22亿元，增速分别为147%、30%，对应PE分别为13、10倍。2022年新活素占公司收入比例已达到88%，独家产品竞争格局好，心衰市场空间大，产品放量将推动业绩持续高增长。首次覆盖，给予“买入”建议。 三、风险提示 产品销售不及预期风险。抗心衰药物市场众多，市场竞争激烈，可能会出现销售不及预期的风险。 产品降价风险。新活素通过谈判进入医保，2021年谈判未降价，2023年将会再次参与医保谈判，可能会出现降价的风险。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 1351 2182 2443 3339 4347 营业收入 1373 2139 2618 3311 4062 现金 769 764 1092 1619 2653 营业成本 195 223 131 132 122 应收票据及应收账款 398 537 607 840 935 营业税金及附加 14 26 31 38 47 预付账款 4 13 8 18 14 营业费用 685 1155 1440 1805 2193 存货 71 137 0 124 0 管理费用 63 99 118 116 122 其他流动资产 110 731 735 739 744 研发费用 7 61 105 99 122 非流动资产 1593 1621 1657 1727 1804 财务费用 -14 7 5 8 13 长期投资 119 110 102 93 84 资产减值损失 -1 -459 -314 0 0 固定资产 149 488 582 694 803 公允价值变动收益 3 153 -30 0 0 无形资产 964 456 445 433 419 投资净收益 -2 -7 0 0 0 其他非流动资产 360 566 527 508 499 营业利润 472 257 455 1122 1453 资产总计 2944 3803 4099 5066 6151 营业外收入 1 4 2 2 2 流动负债 333 1110 1104 1258 1262 营业外支出 2 6 3 3 4 短期借款 0 535 535 535 535 利润总额 470 255 455 1121 1452 应付票据及应付账款 8 101 0 65 0 所得税 50 42 68 168 218 其他流动负债 325 474 569 659 728 税后利润 421 213 387 953 1234 非流动负债 23 48 48 48 48 少数股东损益 3 4 4 10 12 长期借款 10 0 0 0 0 归属母公司净利润 418 209 383 944 1222 其他非流动负债 12 48 48 48 48 EBITDA 526 346 528 1193 1512 负债合计 356 1158 1152 1306 1311 少数股东权益 12 15 19 28 40 主要财务比率 股本 248 248 248 248 248 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 1264 1265 1265 1265 1265 成长能力 留存收益 1086 1169 1399 1946 2707 营业收入(%) 9.3 55.7 22.4 26.5 22.7 归属母公司股东权益 2576 2630 2929 3732 4800 营业利润(%) 34.4 -45.6 77.3 146.5 29.5 负债和股东权益 2944 3803 4099 5066 6151 归属于母公司净利润(%) 33.9 -50.0 83.1 146.6 29.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 85.8 89.6 95.0 96.0 97.0 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 30.4 9.8 14.6 28.5 30.1 经营活动现金流 428 367 553 826 1370 ROE(%) 16.3 8.1 13.1 25.4 25.5 净利润 421 213 387 953 1234 ROIC(%) 15.5