策略深度报告：2月金融数据再超预期

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：李奇霖（分析师）联系方式：021-61634272 邮箱地址：liql@hongtastock.com资格证书：S1200520110002 分析师：杨欣（分析师） 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 2023年03月10日 2月金融数据再超预期 报告摘要 今天公布的2月社融和信贷数据无论是总量还是结构均十分亮眼，与银行间市场资金变紧、同业存单发行量价齐升相对应。社融和信贷数据连续2个月的高增长虽增强了后续经济复苏的确定性，但同时也意味着政策刺激加码的可能性在减弱。 第一，信贷总量强势依旧，结构出现改善。第二，社融增速提高，多个分项出现改善。 第三，存款数据显示居民预防性储蓄需求仍强，无论是企业还是居民对未来增长的预期仍偏谨慎。 当前经济究竟复苏了吗？如果从商品的走势看，确实是复苏了，商品走势尤其是黑色商品走势明显偏强。但如果看股票和债券的市场表现，又会发现市场充满了分歧。 我们认为上述现象存在的核心问题是在预期上。 ybjieshou@eastmoney.com 股票的定价不仅看上市公司当前的盈利还要看未来的盈利预期，如果市场认为信贷高增持续性不强，或者信贷高增会换来政策面的收紧，又或考虑到一些国际关系紧张等因素，投资者长期预期都可能被影响。 (ybjieshou@eastmoney.com) 2023-03-10 从存款的结构看，尽管社融和信贷高增长，但无论是企业还是居民部门都呈现出被动储蓄增强的特点，可见企业的投资生产预期和居民的消费预期都还是偏谨慎的，存款结构的定期化和理财化就转化为了债券市场的配置需求。 未经红塔证券许可 因此，当前市场定价的关键还是在预期上，如果内外部风险溢价能够得到控制，考虑到当前M2的增长要快于名义GDP和社融的增长，股票市场是不会缺流动性和配置资金的，而一旦风险溢价得到控制，债券市场现券收益率下行和资金相对偏紧并存的局面也将得到修正。 相关研究 2023年2月物价数据点评 2023年1-2月进出口数据点评 2023年政府工作报告六大看点 2月PMI明显好转的四大原因信贷迎来“开门红” 独立性声明 2023.03.09 2023.03.07 2023.03.05 2023.03.01 2023.02.10 风险提示 ybjieshou@eastmoney.comp1 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 经济修复斜率过缓、政策收紧过快、地缘政治冲突加剧。 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) 2023-03-10 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 未找到目录项。 ybjieshou@eastmoney.comp2 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) 2023-03-10 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1.社融数据一览（亿元）4 图2.信贷数据一览（亿元）4 图3.30大中城市商品房销售面积（万平方米）6 图4.TOP100房企权益口径累计销售额同比（%）6 表目录 未找到目录项。 ybjieshou@eastmoney.comp3 今天公布的2月社融和信贷数据无论是总量还是结构均十分亮眼，与银 行间市场资金变紧、同业存单发行量价齐升相对应。社融和信贷数据连续2个月的高增长虽增强了后续经济复苏的确定性，但同时也意味着政策刺激加码的可能性在减弱。 图1.社融数据一览（亿元） 2022年2月2023年2月 20000 15000 10000 5000 0 -5000 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) -10000 资料来源：wind，红塔证券 2023-03-10 图2.信贷数据一览（亿元） 200002022年2月2023年2月 未经红塔证券许可 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：wind，红塔证券 具体如下： 第一，信贷总量强势依旧，结构出现改善。 2月人民币贷款新增1.81万亿元，同比多增5928亿元。 值得关注的是，企业贷款新增1.61万亿元，依然是新增人民币贷款贡献的主力。从期限结构看，企业短期和中长期贷款同比均有所增长，其中短期 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 贷款增加5785亿元，ybjieshou@eastmon中ey.comp4 6048亿元。 长期贷款增加1.11万亿元，分别同比多增1674和 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 企业短期贷款增长对应着企业补库存需求的增加。前期不确定性预期太高，库存是低位运行的，现在疫情防控优化后，经济复苏确定性增强，所以企业开始回补库存，对应了上游部分原材料价格近期开始上涨。补库存需求推动了短期贷款增长。 更值得关注的是企业中长期贷款变化的趋势。企业中长期贷款维持高增长说明稳增长的力度是偏强的。 这主要是因为地方在疫情防控优化后，全力“拼经济”的诉求在增强。今年专项债发行前置（1-2月地方政府新增专项债合计净融资8283亿元）为重大基础设施建设项目持续注入活水，叠加此前政策性开发性金融工具的杠杆撬动，项目获得了更充足的资本金支持。 同时，银行因优质企业资源稀缺，为提早获客，开启了价格战，抢占优质客户，导致信贷短期集中放量。此外，银行为响应支持实体经济的需要，加快了对制造业企业的信贷投放。 ybjieshou@eastmoney.com 还有一个因素是企业债发行变弱了，部分发债企业的融资需求已靠贷款满足。数据看，今年1-2月企业债合计融资5130亿元，去年同期有9448亿元，企业债发行融资减少的一部分可能转向了中长期贷款。 (ybjieshou@eastmoney.com) 再来看居民部门。 住户贷款增加2081亿元，同比增加5450亿元。其中，短期贷款增加 2023-03-10 未经红塔证券许可 1218亿元，中长期贷款增加863亿元。在去年的低基数（短期贷款-2911亿元，中长期贷款-459亿元）的对比下，2月居民部门信贷明显改善，分别同比增加4129和1322亿元。 从消费者信心来看，1月消费者预期指数环比提高了3.6个百分点，特别地，对于收入的信心指数和预期指数均出现了改善，各提高2.1和4.3个百分点。可见，疫情防控优化后，有了消费场景，叠加春节因素，积压的消费需求在2月持续释放，导致2月居民短期信贷有了明显的好转。 另外，在房地产政策的持续加码、疫情防控优化后外出购房的限制下降，叠加返乡置业需求释放的背景下，购房需求开始回升，带动了居民中长期信贷好转。从数据看，2月30个大中城市的商品房成交面积月均值同比增长32%，TOP100房企权益口径下的累计销售额同比降幅回升了22个百分点。 ybjieshou@eastmoney.comp5 图3.30大中城市商品房销售面积（万平方米）图4.TOP100房企权益口径累计销售额同比（%） 9020192020 20212022 802023 70 60 50 40 30 20 10 腊月初一腊月初六腊月十一腊月十六腊月廿一腊月廿六正月初一正月初六正月十一正月十六正月廿一正月廿六二月初一二月初六二月十一二月十六二月廿一二月廿六 0 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 -80 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 资料来源：wind，红塔证券资料来源：wind，红塔证券 第二，社融增速提高，多个分项出现改善。 社融存量同比增长9.9%，较上月提高0.5个百分点。单月新增规模为 ybjieshou@eastmoney.com 3.16万亿元。结构上看，除信贷继续多增外，其余多个分项也都出现了改善。政府债券净融资8138亿元，同比多5416亿元，为配合重大项目开工的 (ybjieshou@eastmoney.com) 资金需求，地方债券发行节奏继续前置。 2023-03-10 未经红塔证券许可 企业债券净融资3644亿元，同比略微增了34亿元，比前两个月好了不少，可见理财赎回对债券市场的扰动下降。尽管当前资金收紧，但现券的配置需求似乎并未受到影响，信用债市场呈现出“资产荒”的特点，企业债融资功能正在修复。 信托贷款新增66亿元，同比增加817亿元，可见经济修复带动主动融资需求增加也在推动非标融资好转。 第三，存款数据显示居民预防性储蓄需求仍强，无论是企业还是居民对未来增长的预期仍偏谨慎。 2月末，广义货币(M2)余额同比增长12.9%，增速分别比上月末和上年 同期高0.3个和3.7个百分点。狭义货币(M1)余额同比增长5.8%，增速比上 月末低0.9个百分点，比上年同期高1.1个百分点。 M2同比增速的提高一方面体现了信贷派生的效果。在政策靠前发力等因素的作用下，信贷高增长创造了存款。 但另一方面也说明了居民端的消费及资产配置行为依旧偏谨慎。2月居民户存款增加了7926亿元，同比多增了1.1万亿元，居民预防性储蓄的需要还是非常高。 这主要是因为： 1、一手房恢复得比二手房慢，因为预售交房的不确定性，购房者多倾向买二手房，二手房交易只是在存量房买卖双方之间形成资金划转，导致居民 存款向企业存款转化的ybjieshou@eastmoney.c速omp6度偏慢。 2、节后股票市场轮动加速、整体偏弱让居民没法通过买基金、买股票增厚财产性收入，买房子的需求也不强，只能被动配置存款。 3、收入预期有不确定性，所以消费需求未充分释放，也制约了居民存款向企业存款转化。 此外，从M1的相对羸弱、M2的高增长及企业存款新增1.29万亿元 （同比多了1.15万亿元）也可以看出不少企业还是选择将存款定期化，这也说明企业经营预期并没有明显改善，理财需求大于实体的投资需求。 这样的存款结构也与债券市场近期的走势相对应。信贷高增长提升银行资产负债久期错配的压力，存款高增导致缴准需求提高，使得资金偏紧，同业存单发行成本上升。但又因M2的高增和存款定期化、理财化导致现券的配置需求不弱，对应了债券市场收益率下行与资金紧、经济复苏预期并存的现象。 当前经济究竟复苏了吗？如果从商品的走势看，确实是复苏了，商品走势尤其是黑色商品走势明显偏强。但如果看股票和债券的市场表现，又会发现市场充满了分歧。 我们认为上述现象存在的核心问题是在预期上。 股票的定价不仅看上市公司当前的盈利还要看未来的盈利预期，如果市场认为信贷高增持续性不强，或者信贷高增会换来政策面的收紧，又或考虑到一些国际关系紧张等因素，投资者长期预期都可能被影响。 从存款的结构看，尽管社融和信贷高增长，但无论是企业还是居民部门都呈现出被动储蓄增强的特点，可见企业的投资生产预期和居民的消费预期都还是偏谨慎的，存款结构的定期化和理财化就转化为了债券市场的配置需求。 因此，当前市场定价的关键还是在预期上，如果内外部风险溢价能够得到控制，考虑到当前M2的增长要快于名义GDP和社融的增长，股票市场是不会缺流动性和配置资金的，而一旦风险溢价得到控制，债券市场现券收益率下行和资