汽车行业重大事项点评：如何看待被动加库时的价格博弈？

事项： 乘联会发布数据，2月狭义乘用车产量166万辆，同比+12%、环比+22%；批发162万辆、同比+10%、环比+12%；零售139万辆，同比+10%、环比+8%。 评论： 2月批发、零售情况符合此前预期。2月乘用车批发162万辆、同比+10%、环比+12%，符合预期。生产批发端同比恢复主要因为春节在1月末，2月回归正常经营状态。上险估计约116万辆、同比+4%、环比-6%，出口25万辆，对应库存增21万辆，进入被动加库阶段，我们估计持续一个季度左右。 借此报告，我们回答几个投资者近期最为关心的汽车销量问题。 1.汽车消费似乎未恢复，为什么？ 汽车销售好不好，先看一组数据，2022.12-2023.2三个月合计上险486万辆，同比下滑11%，这样可以剔除12月31日到期的燃油车、新能源车政策影响。 同比减量约50万辆有这么几方面因素：景气周期已进入下行第二年（可参考M1增速），去年四季度疫情对汽车需求、线下消费场景均有影响。 对2023年汽车需求的原生景气我们应给予下降的预期，但由于2Q22和4Q22的低基数，同比数据其实比较难呈现，同时4Q22由于线下消费场景受阻而递延的需求在今年上半年会逐步释放，改善销售景气。 简言之，今年的汽车消费是在较弱的景气基础上，有些小增量，但同比数据分析意义较弱，全年数据预计会有不错的表现。这种情况下需要多观测库存和折扣。 2.为什么折扣突然大幅提升？后续会如何？ 近期个别省份汽车给出大幅折扣的新闻引起市场关注，部分投资者感到意外，其实这是每一轮景气周期后半段的重复，每一次总有“杀价发枪令”。 这样的情况根据库存状态其实在4Q22就可以预见到，因为折扣的波动来自于经销商对积压库存变现的诉求变化。具体来说，由于2022年缺芯后汽车行业整体补库、政策刺激下库存加速，但遇到4Q22疫情影响，行业渠道总库存在4Q22登顶（测算值250万-300万辆），尤其燃油车也回到了接近2018-2020年这一轮下行景气中的峰值水平（180万-210万辆），但燃油车单月销量已是当时的2/3，库存压力远大于当时（参考后文图表中的模拟库存系数），所以我们才会看到彼时尚轻松的日系德系现在也措手不及，它们同时面临比亚迪自下而上、豪华自上而下，以及相互间的三重挤压。 根据我们的预测，2Q23库存压力将保持在峰值水平，基于以下原因：①车企生产安排对市场反馈有一定滞后性，部分车企库存还未达到其可承受的峰值状态；②部分地区、部分品牌大幅度折扣新闻出现，会带来一定的消费者观望。 5-6月起行业或将进入相对强劲的主动去库阶段，燃油车折扣会更进一步上升： ①年中国六A切国六B，部分库存车需要更大力度的折扣；②折扣加码也有一定过程，一般只有少数激进品牌会一把到位。和过去一样，部分拥有汽车工业的省市也有较大概率对汽车消费进行补贴刺激。在此期间，电动车渗透率短期会略有压力，但持续时间不会太长。 需要注意，在2021-2022长达两年的低库状态下，行业折扣基数其实也低于过去几年。另外今年由自主主导的新能源库存或将进一步上升，库存压力也会逐步上升，这属于电动渗透带来正常现象。 3.销量判断如何？ 我们对全年数据其实并不悲观，但具体增速对汽车投资影响并不会太大。预计3月批发同比+16%、上险+12%、1Q批发同比-5%、上险-15%（去年11-12月对今年1-2月透支影响）、全年批发+4.3%、上险+4.5%，其中新能源全年批发销量900万辆/+39%，上险740万辆/+42%。 投资建议：一季度汽车板块经历了一波特斯拉触发的新能源反弹行情，向后展望，零部件和整车都要寻找alpha机会。 1）零部件：紧扣业绩要素，背后则是选择新能源、自主新订单量大能对冲燃油下滑的零部件，在较多汽车打折新闻下，市场会更加担心供应链利润率的实现度。自下而上，我们推荐铝制品链条的银轮股份、爱柯迪、建议关注旭升，以及新能源自主强相关的拓普集团、新泉股份、上海沿浦。 2）整车：把握估值和新品周期影响下的风险收益比，注意新品节奏，2月起部分车企逐步开启上半年的新品亮相，部分车企临近投资右侧，推荐吉利汽车、长安汽车、比亚迪。 风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期等。 一、行业：销量、库存、价格 （一）销量 图表1：狭义乘用车月度批发销量同比增速（%） 图表2：乘用车交强险月度注册量同比增速（%） 图表3：传统乘用车（剔除新能源）月度批发销量同比增速（%） 图表4：传统乘用车（剔除新能源）交强险注册量同比增速（%） 图表5：汽车板块季度利润预估 图表6：2023年季度乘用车上险、批发销量预估（万辆） 图表7：新能源车季度批发增速（%） 图表8：新能源车季度上险增速（%） 图表9：新能源车季度上险渗透率（%） 图表10：新能源车季度出口及增速（万辆，%） （二）库存 图表11：预计1Q23延续渠道补库：渠道库存月度变化（按批发-交强险-出口） 图表12：2015年至今库存系数及模拟库存系数 图表13：2015年至今渠道总库存（辆） 图表14：2015年至今燃油渠道总库存（辆） 图表15：3月经销商库存预警指数下行 图表16：2月经销商库存系数大幅上升 （三）价格 图表17：GAIN行业整体月度终端优惠指数 图表18：GAIN整体月度价格变化指数 注： 注： 1）以样本车型成交折扣（MSRP-成交价）按销量加权平均计算行业月度优惠幅度，标签数字为当月平均优惠，折线数据为标准化指数（当月平均优惠-基点平均优惠）/基点成交均价*100 1）以样本车型成交价按销量加权平均计算行业月度成交均价，标签数字为当月均价，折线数据为标准化指数（当月均价/基点均价-1）*100 2）2020年7-8月样本车型调整导致数据波动较大 2）2020年7-8月样本车型调整导致数据波动较大 图表19：2月行业折扣率略收紧：市场平均折扣率中位数（%） 图表20：2月行业折扣额收紧：市场平均折扣额中位数（元） 二、市场竞争 图表21：批发销量前十车企月度份额变化（前1-5名，截至2023年2月） 图表22：批发销量前十车企月度份额变化（前6-10名，截至2023年2月） 三、板块估值 图表23：乘用车PE近期回升：申万乘用车指数历史PE（截至2023年3月8日收盘） 图表24：零部件PE近期回升：申万零部件指数历史PE（截至2023年3月8日收盘） 图表25：乘用车PB近期回落：申万乘用车指数历史PB（截至2023年3月8日收盘） 图表26：零部件PB处于历史中枢：申万零部件指数历史PB（截至2023年3月8日收盘） 图表27：申万乘用车相对沪深300走势（截至2023年3月8日收盘） 图表28：申万零部件相对创业板指走势（截至2023年3月8日收盘）