动力电池回收先行者，受益动力电池退役大潮

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 天奇股份 上证指数 沪深300 电力设备 18% 7% -4% -15% -26% -36% 基本数据 2023-03-09 收盘价(元) 15.20 流通股本(亿股) 3.72 每股净资产(元) 6.05 总股本(亿股) 3.81 最近12月市场表现 动力电池退役回收大潮逐渐来临，预计25年回收规模32.40万吨，2022-2025年复合增长率达到21.10%。受益于新能源汽车销量持续提升，以及16-20年三元电池市占率大幅度提升，我们预计五年的动力电池回收周期下2022年-2025年正极材料回收规模分别为18.24/29.35/26.53/32.40万吨，年复合增长率达到21.10%。同时，考虑到21年之后全球新能源汽车销量快速提升的背景下，我们预计未来十年全球动力电池回收市场空间或将突破500亿元。 三元动力电池回收经济性明显，磷酸铁锂电池回收已然具备经济性。根据最新的废旧电池价格，我们测算采用湿法回收技术处理每吨废旧电池，磷酸铁锂总回收利润约为606元/吨，利润率约为2.29%；三元电池总回收利润约为8046元/吨，利润率约为14.91%。同时，考虑到各家动力电池回收公司的技术优势以及将废旧动力电池转向储能的更长运作周期，三元动力电池和磷酸铁锂电池回收的经济性或将更加明显 公司动力电池回收环节23年产能已然跃居行业前列，23-24年营收增速预计均超50%。公司深耕汽车产业链，17年开始布局动力电池回收 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 分析师张磊 SAC证书编号：S0160522120001 zhanglei02@ctsec.com 相关报告 环节，公司致力于形成“电池回收-元素提取-材料制造”的废旧锂电池资源化利用完整产业链。目前，公司具备5万吨废旧三元锂电池回收产 能，我们预计23年年中锂电池循环板块将形成年处理10万吨废旧锂 电池的处理规模（包括5万吨废旧三元电池及5万吨废旧磷酸铁锂电池），锂电池循环业务23-24年分别贡献收入33.80/53.09亿元，增速分别为90.29%/57.08%。 投资建议：考虑到公司为动力电池回收环节先行者，且在快速提升产能，我们预计公司2022-2024年实现营业收入44.72/61.30/81.34亿元，归母净利润2.26/4.06/5.18亿元，对应PE分别为27.11/15.10/11.84倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：碳酸锂价格波动风险；锂电回收产能建设项目不及预期风险；行业竞争加剧风险。 盈利预测： 2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入(百万元) 3592 3779 4472 6130 8134 收入增长率（%） 13.77 5.19 18.35 37.09 32.69 归母净利润（百万元 61 151 226 406 518 净利润增长率（%） -15.20 146.77 50.09 79.55 27.55 EPS（元/股） 0.16 0.41 0.59 1.07 1.36 PE 63.31 58.93 27.11 15.10 11.84 ROE（%） 3.16 7.26 9.87 15.05 16.11 PB 1.94 4.41 2.68 2.27 1.91 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1天奇股份：开拓汽车后市场，全力聚焦锂电循环4 1.1历史发展：深耕汽车产业链，动力电池回收先行企业4 1.2主营业务：四大板块共赢发展，专注锂电池循环业务4 1.3股权：股权结构稳定，股权激励调动员工积极性6 1.4财务：锂电循环后起之秀，有望带动营收、盈利新增长7 2三元回收经济性明显，25年回收规模预计32.40万吨9 2.1锂电循环：回收“元素”和“材料”，湿法技术是主流9 2.2需求端：25年市场空间预计32.40万吨，电池回收已具备经济性10 2.3回收行业多方入场，产能布局迅速14 2.4提早入场回收行业，打造电池全生命周期合作闭环16 3传统业务立足根本，探索新机18 3.1作为公司立身之本，智能装备业务营收稳健增长18 3.2新能源汽车高景气带来智能装备业务未来高成长空间19 3.3重工机械&循环装备：结合锂电循环打造汽车全生命周期战略布局20 4盈利预测及估值22 4.1盈利预测22 4.2估值与建议23 5风险提示24 图表目录 图1.天奇股份发展史4 图2.2022年H1公司营收结构6 图3.公司股权结构（截至2022年9月底）6 图4.公司营收及同比增速7 图5.公司归母净利润及同比增速7 图6.2017-2022H1公司营业收入构成（亿元）8 图7.2022H1公司各业务板块毛利占比8 图8.2017-2022Q1-3公司毛利率、净利率8 图9.2017-2022H1公司分业务毛利率8 图10.2017-2022Q1-3公司期间费用率9 图11.现有锂电池回收工艺10 图12.2020年全球锂离子细分市场结构分布12 图13.2019.01-2022.10各类动力电池装机占比12 图14.碳酸锂和氢氧化锂原材料价格波动性明显12 图15.公司锂电池回收产业布局情况17 图16.锂电循环业务合作伙伴18 图17.2017-2021年金泰阁营业收入与归母净利润情况18 图18.公司智能装备板块营收情况（亿元）19 图19.公司智能装备板块业务毛利率19 图20.风力发电机主要构成21 图21.公司重工机械板块主要客户21 图22.公司重工装备板块营收与毛利率变化22 图23.公司重工装备板块结构件销售量与单吨毛利22 图24.中国废钢回收利用量预测22 表1.公司四大业务板块拆分5 表2.公司股权激励明细7 表3.中国锂电池回收相关政策汇总11 表4.全球动力锂离子电池回收正极材料市场空间测算13 表5.湿法回收技术处理成本测算14 表6.湿法回收经济收益分析14 表7.布局电池回收上市公司统计（万吨/年）15 表8.电池回收白名单企业数量（个）16 表9.公司锂电回收产能测算17 表10.公司智能装备产品布局19 表11.公司智能装备板块在手重大订单（截至2022年8月半年报发布）20 表12.汽车全生命周期子公司各板块业务协作情况21 表13.公司各业务营收与毛利率测算（亿元）23 表14.可比公司估值表24 1天奇股份：开拓汽车后市场，全力聚焦锂电循环 1.1历史发展：深耕汽车产业链，动力电池回收先行企业 深耕智能装备拓展至汽车后市场，持续加码锂电回收。天奇股份成立于1984年，并于1994年和日本NKC技术合作，产品切入汽车自动化装备领域；2004年，公司在深圳证券交易所上市；2015年，公司开启循环装备业务，全资收购湖北力帝集团，其业务涵盖废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备；同年，收购宁波废旧汽车回收有限公司股份，迈入汽车回收领域；2017年，布局废旧锂电回收及资源化业务；2018-2021年，陆续收购赣州锂致实业和金泰阁股份，实现全资控股，致力形成“电池回收-元素提取-材料制造”的废旧锂电池资源化利用完整产业链。 图1.天奇股份发展史 数据来源：公司官网整理，公司公告，财通证券研究所 1.2主营业务：四大板块共赢发展，专注锂电池循环业务 公司业务可分四类：锂电池循环业务、智能装备业务、循环装备业务和重工机械业务。公司利用先进技术及丰富资源，形成了四大业务为主的产业布局。 锂电池循环：为重点发展业务，业务涵盖梯次利用及动力电池回收资源化利用。公司在武汉、宁波组建团队开展锂电池回收及初加工业务，并在无锡组建团队开展电池梯次利用业务；回收利用方面，天奇金泰阁深耕废旧电池回收业务二十余年，主要产品包括钴锰镍盐、碳酸锂，目前钴锰镍平均金属回收率达98%，锂平均回收率达85%，金泰阁每年可处理5万吨废旧电池，钴锰镍盐产能12000金吨 /年，锂致实业碳酸锂产能5000吨/年，位居行业领先水平。2022年H1营收为8.16 亿元，贡献了39.33%的营收，毛利率达31.99%。 智能装备：为公司立业之本，业务包括汽车智能装备、智能仓储物流及散料输送系统多个方面，客户主要为知名汽车厂商、钢铁及冶金企业、大型工程建设企业。作为公司第二大业务，2022年H1营收为7.10亿元，占比34.21%，毛利率为15.94%。 循环装备：包括再生资源加工设备业务及报废汽车回收再利用业务，再生资源加工设备业务以天奇力帝为核心，业务涵盖废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备等再生资源综合利用及节能环保设备与服务；报废汽车回 收再利用业务以宁波回收、欧瑞德为核心，已形成“回收-分类-拆解-精细化分选-核心零部件再制造”的产业链模式。2022年H1营收为2.46亿元，占比11.88%，毛利率为13.12%。 重工机械：主要为大型铸件的铸造机加工业务，为风电、燃气轮机、减速机等行业提供产品与服务，为GE能源、远景能源、恩德能源等国内外风电行业巨头提供服务。2022年H1营收为2.89亿元，占比13.90%，由于主要原材料生铁、废钢、树脂等价格大幅上涨并持续高位运行，导致该板块毛利率仅为8.67%。 表1.公司四大业务板块拆分 业务板块业务细分核心主体业务范围 梯次利用天奇新动力专用车辆电池回收及梯次利用 业务 锂电池循环 动力电池回收资金泰阁、锂致实 锂离子电池回收、处理及资源 源化利用业化利用 智能装备 汽车智能装备母公司提供汽车制造工艺与装备咨询 设计服务 产品全系列覆盖TD75、TK、 散料输送系统铜陵蓝天 DTII、DTⅡ（A）系列带式输送机 循环装备天奇力帝有色金属智能分选线、废钢加 工生产线系统 循环装备 报废汽车回收再利用 汽车核心零部件 宁波回收报废机动车回收拆解 各类中高端发动机的再制造， 再制造欧瑞德 重工机械铸造机加工天奇重工、天奇 精工 提供再制造产品滞销、以旧换 新、再制造技术服务 大型风力发电机组用轮毂、底座、轴、轴承座等系列产品 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图2.2022年H1公司营收结构 重工机械 14% 其他业务 1% 循环装备 12% 锂电循环 39% 智能装备 34% 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3股权：股权结构稳定，股权激励调动员工积极性 公司股权结构稳健，公司实控人共持股27.65%。截止2022年9月底，公司第一大股东黄伟兴个人持股16.45%，黄伟兴与无锡天奇投资控股有限公司为一致行动人，黄伟兴及其一致行动人共持股27.65%，为公司实控人，股权相对集中。前十大股东仅持有公司36.5%股权，除实控人外，再无持股比例超过1.5%的股东。 图3.公司股权结构（截至2022年9月底） 数据来源：公司公告、财通证券研究所 股权激励计划增强员工凝聚力，彰显公司发展信心。为了有效绑定股东利益、公司利益和核心团队个人利益，公司于2021年8月发布限制性股票激励计划，本次 计划授予公司任职董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员共47人限 制性股票1,112.50万股，划分2021-2024年为四个考核年度，要求2021-2024净利润不低于1.3/2.3/3.3/4.5亿元，业绩增速不低于113.1%/76.9%/43.5%/36.4%，这 表明公司对未来发展的信心。2021年公司实现归母净利1.51亿元，已超额完成业绩目标。 表2.公司股权激励明细 解除限售期 总额 限售期 业绩考核目标 业绩增速 1 2021年净利润不低于1.3亿元 不低于113.1% 首次授予的 890.00万股 2 2022年净利润不低于2.3亿元 不低于76.9% 限制性股票 （80%） 3 2023年净利润不低于3.3亿元 不低于43.5% 4 2024年净利润不低于4.5亿元 不低于36.4%