固收点评报告：价格回落属节后正常效应，财政支出或补位流动性缺口

2023年2月，CPI同比录得1.0%，前值为2.1%，下行1.1pct；PPI同比录得-1.4%，前值为-0.8%，降幅走阔0.6pct；PPIRM同比录得-0.5%，前值为0.1%，下行0.6pct。 一、CPI：春节错月效应、供给修复过快，价格超预期回落 1、节后食品价格同比增幅回落、环比下降。CPI的8个一级子项目中，七项同比上涨，仅居住项下降。2月食品烟酒类同比录得2.1%，较前值下行2.6pct，环比下降1.3%。一方面，由于去年春节月是2月，春节月错位导致价格同比基数普遍较高。另一方面，随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复常态，食品类价格也呈现出环比回落态势。随着春节效应退潮，预计食品类价格表现将逐步回归常态。 2、节后出行人数回落，交通通信价格显著下行。2月CPI交通通信分项同比录得0.1%，较前值回落1.9pct；环比下降0.5%。节后出行、旅游人数大幅下降，交通服务相关行业价格回落明显。 3、剔除高基数扰动，通胀下行幅度仍处于春节第二月正常区间内。结合核心CPI同环比表现来看，2月终端价格出现普遍回落，春节错位形成的高基数效应对于食品和燃料等受季节扰动较大的分项影响相对较大。此外，通过对比历年春节第二月CPI、核心CPI环比表现，本次CPI下行幅度仍处于春节次月正常范围内。 二、PPI：高基数掣肘同比表现，生产资料环比小幅上涨 2月PPI同比增速回落主要是受到同比高基数影响。环比来看，PPIRM环比降幅由0.7%收窄至0.2%，PPI环比持平，春节后企业生产修复速率较快，采购量明显提升，2月大宗商品价格整体表现较为平稳，供给端修复较快，更多反映在部分生产原材料价格小幅上涨，但由于需求不足，涨价效应未传导至需求终端。当前供需恢复节奏依然存在错位现象，由消费需求回暖、供给修复相对滞后，转变为供给修复过快、需求匹配不足，建议关注后续需求恢复情况。 三、投资策略：通胀下行幅度仍处于正常区间，把握存单、短债交易机会 对比历年春节第二月CPI环比表现，当前价格的下行幅度仍处于正常区间，即1-2月通胀“超预期”表现更多的是受到节假日因素扰动，叠加经济从1月供弱需强转变为2月供强需弱局面，放大了通胀增速波动幅度。央行在《四季度货币执行报告》曾明确提出，“预计通胀总体保持温和，但需警惕未来反弹压力”，2月通胀数据表现回应了央行此前隐忧下降的判断，但尚难确定通胀是否可保持全年无压力，在春节基数对价格的扰动影响结束后，核心CPI将更能反映出国内需求恢复情况，建议关注未来需求修复斜率对于终端价格的影响。 2月通胀数据发布后，债市快速下行0.75BP，而后横盘窄幅震荡，全天10Y国债下行0.95BP，10Y国债的走势反映出 2月通胀下行程度大幅超出市场预期。3月以来央行投放力度减弱，逆回购由净投放转为净回笼，资金价格月初小幅转松后再次边际收敛，昨日R007加权利率回升至2.12%。节后经济整体表现为，需求复苏速率偏慢，通胀低位表现温和，经济稳增长当下仍需政策给予呵护，预计短期货币政策将继续保持平稳偏松，难以出现大幅收紧局面；此外，3月通常为财政支出大月，财政支出增加将在一定程度上对流动性进行补充，缓解资金缺口，相较于货币政策，财政对3月资金价格走势的影响或更大。从存单发行来看，近期银行对长期负债需求仍较强，1Y同业存单发行占比较高，存款高增带动超储规模被动减少，银行仍处于缺长钱不缺短钱的状态，建议在资金价格逐步回归正常化后，把握存单、短债交易机会。长端方面，3-4月是消费复苏持续性以及斜率的重要观察窗口期，在未看到明确信号前，长端利率围绕2.9%附近波动，需警惕经济表现企稳后带来的长端上行压力。此外，3月封闭式理财接续缺口或在900亿元左右，建议关注开放式理财申购的规模替代效应以及理财需求收缩对短久期信用债带来的潜在冲击。 四、风险提示 流动性收紧风险、理财赎回超预期。 内容目录 一、CPI：春节错月效应、供给修复过快，价格超预期回落3 1、节后食品价格同比增幅回落、环比下降3 2、节后出行人数回落，交通通信价格显著下行3 3、剔除高基数扰动，通胀下行幅度仍处于春节第二月正常区间内4 二、PPI：高基数掣肘同比表现，生产资料环比小幅上涨4 1、上中下游角度5 2、细分行业角度5 三、投资策略：通胀下行幅度仍处于正常区间，把握存单、短债交易机会5 四、风险提示6 图表目录 图表1：通胀指标总览（%）3 图表2：CPI食品项同比增速大幅回落3.6pct（%）3 图表3：核心CPI同比增速下行0.4pct4 图表4：春节后CPI环比普遍回落（%）4 图表5：春节后核心CPI环比普遍回落（%）4 图表6：产业链行业价格表现一览（%）5 图表7：DR001、DR007资金价格走势（%）6 图表8：3月为财政支出大月(亿元)6 2023年2月，CPI同比录得1.0%，前值为2.1%，下行1.1pct；PPI同比录得-1.4%，前值为-0.8%，降幅走阔0.6pct；PPIRM同比录得-0.5%，前值为0.1%，下行0.6pct。 图表1：通胀指标总览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 一、CPI：春节错月效应、供给修复过快，价格超预期回落 2月CPI同比上涨1.0%，增速较前值下行1.1pct，环比下降0.5%。其中CPI的8个一级子项目中，七项同比增速上涨，仅居住项下降。 1、节后食品价格同比增幅回落、环比下降 一级子项目中，2月食品烟酒类、其他用品及服务类同比分别录得2.1%、2.6%，较前值下行2.6、0.5pct，环比下降1.3%、0.3%。一方面，由于去年春节月是2月，春节月错位导致价格同比基数较高。鲜菜、水产类、畜肉类、鲜果价格同比增速，较前值分别下行10.5、6.3、4.7、4.6pct。另一方面，随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复常态，食品类价格也呈现出环比回落态势。畜肉类价格环比下降5.9%，其中猪肉价格下降11.4%；鲜菜、蛋类、水产品、鲜果价格环比分别下降4.4%、3.6%、1.5%、1.2%。根据农业部数据显示，2月28日28种蔬菜批发价格为5.67元/公斤，较1月末下跌9.13%；2月猪肉平均批发价格为21.11元/公斤，环比下降6.2%。随着春节效应退潮，预计食品类价格表现将逐步回归常态。其次，2月17日发改委表示，近期即将启动2023年第一批中央冻猪肉储备收储工作，收储规模为2万吨。2月猪肉价格环比降幅已明显收窄，预计收储工作开展后猪价下行空间有限，短期猪肉价格回落仍将在一定程度上掣肘CPI上行。 图表2：CPI食品项同比增速大幅回落3.6pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、节后出行人数回落，交通通信价格显著下行 2月CPI交通通信分项同比录得0.1%，较前值回落1.9pct；环比下降0.5%。交通通信价格同环比均下行主要原因有两个：1）节后出行、旅游人数大幅下降，交通服务相关行业 价格回落明显。其中，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降12.0%、9.5%、6.5%；2）春节错位引起的高基数效应也是增加2月交通工具同比回落幅度的主要原因。 2月国际原油价格表现相对稳定。2月WTI与布伦特期货月均结算价分别为78.2、83.9美元/桶，前值为76.9、83.5美元/桶。从原油供给来看，2月OPEC日产油量为2924万桶，较1月增加12万桶。目前原油供给相对稳定，叠加国内生产修复较快，预计短期国内油价下行空间有限。 3、剔除高基数扰动，通胀下行幅度仍处于春节第二月正常区间内 结合2月PMI数据来看，当前供给修复速率远大于需求，产成品出现一定程度的累库现象，需求增长更多反映在出口订单方面，国内供大于求的局面驱动价格边际下行；其次，春节错月导致去年同期基数相对较高，二者共同作用使2月CPI同比增速超预期下行。 剔除掉食品和能源后的核心CPI同比增速为0.6%，小幅回落0.4pct，小于CPI增速下行幅度；环比增速录得-0.2%，下行0.6pct，大于CPI环比下行幅度。结合核心CPI同环比表现来看，2月终端价格出现普遍回落，春节错位形成的高基数效应对于食品和燃料等受季节扰动较大的分项影响相对较大。 此外，通过对比历年春节次月CPI、核心CPI环比表现，本次CPI上行并非远超预期，我们认为当前通胀下行幅度仍处于春节次月正常范围内。 图表3：核心CPI同比增速下行0.4pct 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：春节后CPI环比普遍回落（%）图表5：春节后核心CPI环比普遍回落（%） 来源：Wind，国金证券研究所注：T=春节月 来源：Wind，国金证券研究所 注：T=春节月 二、PPI：高基数掣肘同比表现，生产资料环比小幅上涨 2月PPI同比录得-1.4%，降幅较前值走阔0.7pct；环比持平，前值为-0.4%。 1、上中下游角度 2月生产资料同比下降2.0%，降幅较前值走阔0.6pct，环比上涨0.1%；生活资料价格同比增长1.1%，增速小幅下行0.4pct，环比下降0.3%。其中，上、中、下游价格出现不同幅度回落，上游采掘同比录得0.3%，增速较前值下行1.7pct，中游原材料、下游加工工业同比分别录得-1.3%、-2.6%，降幅较前值走阔1.2、0.3pct。环比来看，PPI环比由下降0.4%转为持平，生产资料价格小幅上涨0.1%，主要是由于节后工业生产恢复加快、采购量大幅提升，引发生产端价格环比小幅上涨。 2、细分行业角度 从细分行业来看，行业价格降幅扩大表现主要是受到石化等行业高基数的影响。其中，化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业分别下降6.0%、5.3%，降幅走阔0.9、0.9pct。此外，煤炭开采和洗选业价格上涨0.5%，涨幅扩大0.1pct。2月煤炭价格表现为平稳微幅度上行，焦煤期货平均结算价为2645元/吨，前值为2529元/吨；焦炭期 货平均结算价为2807元/吨，前值为2773元/吨。 2月PPI同比增速回落主要是受到同比高基数影响。环比来看，PPIRM环比降幅由0.7%收窄至0.2%，PPI环比持平，春节后企业生产修复速率较快，采购量明显提升，2月大宗商品价格整体表现较为平稳，供给端修复较快，更多体现在部分生产原材料价格小幅上涨，但由于需求不足，涨价效应未传导至需求终端。结合PMI数据来看，当前供需恢复节奏依然存在错位现象，由消费需求回暖、供给修复相对滞后，转变为供给修复过快、需求匹配不足，建议关注后续需求恢复情况。 图表6：产业链行业价格表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：通胀下行幅度仍处于正常区间，把握存单、短债交易机会 对比历年春节第二月CPI环比表现，当前价格的下行幅度仍处于正常区间，即1-2月通胀“超预期”表现更多的是受到节假日因素扰动，叠加经济从1月供弱需强转变为2月供强需弱局面，放大了通胀增速波动幅度。央行在《四季度货币执行报告》曾明确提出，“预计通胀总体保持温和，但需警惕未来反弹压力”，2月通胀数据表现回应了央行此前隐忧下降的判断，但尚难确定通胀是否可保持全年无压力，在春节基数对价格的扰动影响结束后，核心CPI将更能反映出国内需求恢复情况，建议关注未来需求修复斜率对于终端价格的影响。 2月通胀数据发布后，债市快速下行0.75BP，而后横盘窄幅震荡，全天10Y国债下行0.95BP， 10Y国债的走势反映出2月通胀下行程度大幅超出市场预期。3月以来央行投放力度减弱，逆回购由净投放转为净回笼，资金价格月初小幅转松后再次边际收敛，昨日R007加权利率回升至2.12%。节后经济整体表现为，需求复苏速率偏慢，通胀低位表现温和，经济稳增长当下仍需政策给予呵护，预计短期货币政策将继续保持平稳偏松，难以出现大幅收紧局面；此外，3月通常为财政支出大月，财政支出增加将在一定程度上对流动性进行补充，缓解资金缺口，相较于货币政策，财政对3月资金价格走势的影响或更大。 从存单发行来看，近期银行对长期负债需求仍较强，1Y同业存单发