宏观经济点评：2月通胀数据点评，通胀高速上行风险不大

2023年03月10日 宏观研究团队 通胀高速上行风险不大——2月通胀数据点评 ——宏观经济点评 相关研究报告 《出口边际改善，但总体仍不乐观— —2月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.3.7 《应对不确定性——政府工作报告点评—宏观经济点评》-2023.3.5 《消费或被低估——兼评2月PMI数据—宏观经济点评》-2023.3.1 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：2月CPI同比上涨1%，预期1.8%，前值2.1%；PPI同比下跌1.4%，预期 -1.3%，前值-0.8%。 CPI同环比涨幅下降，供给改善推动价格下行 CPI同比涨幅下降1.1个百分点至1%，环比涨幅下降1.3个百分点至-0.5%。 (1)食品项：节后需求走弱、供给改善，食品环比由正转负。2月食品价格环比由正转负，较上月下降4.8个百分点至-2%。蔬菜方面，气温整体回升、蔬菜供 给改善，叠加节后需求回落，2月CPI鲜菜环比较上月下降24个百分点至-4.4%；猪肉方面，供给面偏宽而需求较弱，价格继续下跌，2月CPI猪肉环比跌幅扩大 0.6个百分点至-11.4%；往后看，菜价或将继续季节性下行，猪价或将底部震荡。 (2)非食品项：环比由正转负，实物消费有所回暖。2月非食品环比较上月下降 0.5个百分点至-0.2%。分项看，环比涨幅较前月明显改善的行业有交通工具用燃料、酒类，环比涨幅较前月明显下降的行业有旅游（节后出行游玩需求回落）、家庭服务、交通工具使用和维修等。季节性上看，明显高于季节性的分项是交通工具用燃料，反映2月物流运输需求增加、成品油价维持高位的影响。明显低于季节性的分项是旅游，反映节后进入旅游淡季，需求回落较快。此外，衣着、服装价格环比好于季节性，指向疫后居民实物消费需求有所回暖。 (3)供给快速修复，核心CPI和服务CPI环比由正转负。2月剔除食品和能源的 核心CPI同比较前值下降0.4个百分点至0.6%，环比较前值下降0.6个百分点由正转负至-0.2%。结合服务业PMI回升1.6个百分点至55.6%、CPI服务环比下降 1.2个百分点至-0.4%、中国企业经营状况指数（BCI）大幅上升7.9个百分点至57.6%来看，服务业供给端持续改善，中小企业景气度恢复速度加快。海外来看，日本、韩国、泰国等防疫放松后约3个季度内，核心CPI同比均呈上涨态势，但上行速度逐渐趋缓；限制举措放松后约2个季度内，核心CPI环比中枢明显高于放松前。综合来看，我们预计后续随着消费场景恢复，我国服务消费需求带动服务CPI和核心CPI温和上行的趋势未变；但鉴于我国居民补贴较少，且疫后劳动力供需严重失衡概率较小，通胀高速上行风险不大。 PPI同比降幅扩大、环比涨幅回升，大宗商品涨多跌少 PPI同比降幅扩大0.6个百分点至-1.4%，环比涨幅上升0.4个百分点至0%。 (1)多重复合指标显示，价格传导存在分化，总体仍存梗阻。CPI-PPI同比剪刀差再度缩窄，2月较前值降低0.5个百分点至2.4%，PPI生活资料-生产资料同比 增速差扩大0.2个百分点至3.1%；同时，受2022年同期高基数影响，更接近原料端的采掘工业与原材料工业同比降幅较大，下游的食品、衣着、一般日用品和耐用消费品同比涨幅亦有所回落。以上复合指标指向的结论虽有差异，但总体看，若以同比为衡量基准，价格传导仍有梗阻。 (2)40个工业行业看，年后国内经济持续修复，欧美经济超预期，大宗商品涨多跌少。能源方面，2月国际油价较1月有所下行，而国内油价受供应合同与调价 机制等影响而维持高位，PPI石化产业链环比由负转正；冬季采暖需求下降，PPI煤炭开采和洗选业环比降幅扩大。金属方面，国内节后需求进入预期验证阶段， 下游基建复工较快，螺纹钢与有色价格高位震荡运行；非金属矿因地产开工偏弱、需求回升较慢，同时供给较充足，价格低位震荡。整体看，需求端基本符合温和复苏预期，价格窄幅震荡上行。 后续通胀预测：预计CPI维持震荡，PPI降幅扩大，关注服务消费、基建 预测3月CPI环比降幅收窄，带动CPI同比维持震荡；3月PPI环比可能小幅上行，同比降幅扩大。总体看，国内PPI的胜负手或在于国内经济修复弹性与美联储加息节奏、海外衰退的博弈；而CPI回升幅度取决于居民信心恢复程度与消费回升弹性。预计全年CPI温和通胀，PPI同比在-1%左右。从通胀看投资机会，关注疫后修复、服务CPI回升驱动的服务消费；以及基建高增对上游周期品的拉动。虽供给恢复较快而需求温和恢复，但因服务业消费、基数效应等因素，核心CPI将趋回升，或对利率形成上升压力。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、CPI同比涨幅下降，供给改善推动食品价格下降3 1.1食品项：节后需求走弱、供给改善，食品环比由正转负3 1.2非食品项：环比由正转负，实物消费价格有所回暖4 1.3供给快速修复，核心CPI和服务CPI环比由正转负4 2、PPI同比降幅扩大、环比涨幅回升，大宗商品涨多跌少8 2.1多重复合指标显示，价格传导存在分化，总体仍存梗阻8 2.2国内经济修复逻辑未被证伪，欧美经济超预期，大宗商品涨多跌少8 3、后续通胀预测：3月CPI同比回升、PPI同比回落10 3.1、CPI预测：预计CPI同比回升但幅度有限10 3.2、PPI预测：预计PPI同比降幅扩大10 4、风险提示11 图表目录 图1：春节错位、节后需求回落导致2月CPI同比下滑3 图2：鲜菜价格环比回落，猪肉价格环比下行趋势放缓3 图3：2月CPI旅游项环比回落4 图4：衣着、酒类、通信工具等价格环比均弱于季节性4 图5：2月核心CPI同比有所回落5 图6：BCI环比涨幅继续提高5 图7：国内外疫情防控措施放松节点介绍6 图8：我国核心CPI同比仍有一定上行空间6 图9：我国核心CPI环比中枢或较2022年有所抬升6 图10：我国服务业CPI同比前期走势与日本相似度更高7 图11：2021年下半年日本新增确诊低于韩国、泰国7 图12：放松防疫限制后日本服务业PMI震荡上行7 图13：放松防疫限制后我国服务业PMI维持上行趋势7 图14：受2022年高基数影响，PPI同比下滑9 图15：PPI重点工业品环比上涨居多9 图16：2月国际原油价格先涨后降9 图17：2月国内成品油价维持上行9 图18：我国进口原油价格变化一般滞后于国际原油价格10 图19：2月煤炭价格前低后高10 图20：CPI和PPI预测11 图21：CPI-PPI预测11 2月CPI同比上涨1%，预期1.8%，前值2.1%；PPI同比下跌1.4%，预期-1.3%，前值-0.8%。 1、CPI同比涨幅下降，供给改善推动食品价格下降 2月CPI同比涨幅下降1.1个百分点至1%，环比涨幅下降1.3个百分点至-0.5%。CPI数据显示节后消费需求季节性回落，而供给端改善速度加快。食品CPI环比由正转负，其中蔬菜受气温回暖供给改善、以及节后需求回落影响价格由涨转跌，需求平淡、供给偏宽驱动猪价延续下行；节后旅游需求回落，叠加供给端恢复，价格下跌较快，服务业PMI上行与核心CPI下行也同步反映供给改善但消费信心仍有待提升，参考东亚国家疫情限制放松后价格变化趋势以及未来低基数影响，预计未来服务CPI上行带动核心CPI温和上行的整体趋势未变。 1.1食品项：节后需求走弱、供给改善，食品环比由正转负 2月食品项环比由正转负，较上月下降4.8个百分点至-2%，鲜菜、鲜果、水产品价格环比由正转负，猪肉跌幅较上月扩大。 蔬菜方面，进入2月气温整体回升，蔬菜供给有所改善，叠加节后需求回落，供需因素皆反转，蔬菜价格转入季节性下行，2月CPI鲜菜环比由正转负，较上月下降24个百分点至-4.4%，环比下降幅度大于季节性(指疫情前同为1月春节的年份，即2012年、2014年、2017年同期均值)。往后看，随气温进一步回升，蔬菜生产供应继续增加，蔬菜价格大概率延续下行趋势。高频指标看，截至3月9日的28种重点监测蔬菜平均批发价环比较上月下跌4.8%。 猪肉方面，节后进入消费淡季，整体需求下滑，供给端二次育肥补栏再起，缓解部分供给释放压力，2月下旬发改委收储工作为猪肉价格提供底部支撑，2月CPI猪肉环比跌幅扩大0.6个百分点至-11.4%。往后看，长期看，能繁母猪存栏量于2022 年4月至12月连续上升8个月，中长期供给偏宽；短期看，一方面，市场二次育肥补栏高涨或导致供给端短暂缩紧，但同时将加大后期出栏价格下行压力；另一方面，节后进入肉类传统消费淡季，需求端支撑动能有限。总体看，预计短期内猪价或在底部震荡波动，中长期仍将处于低位区间。 图1：春节错位、节后需求回落导致2月CPI同比下滑图2：鲜菜价格环比回落，猪肉价格环比下行趋势放缓 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） CPI:当月同比 % 3 2 1 0 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 -1 % 10 5 0 -5 -10 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 CPI:食品烟酒:蛋类:环比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2020-062020-122021-062021-122022-062022-12 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2非食品项：环比由正转负，实物消费价格有所回暖 2月CPI非食品项环比由正转负，相较上月下降0.5个百分点至-0.2%。分项看，环比下降主要源于旅游与家庭服务价格回落。 (1)与上月相比，环比涨幅较前月明显改善的行业有交通工具用燃料（环比由负转正，上升3.3个百分点至1%）、酒类（上月环比跌幅过大，本月企稳回升）。涨幅较前月明显下降的行业有旅游（节后出行游玩需求回落）、家庭服务（环比由正转负，下降4.1个百分点至-1.7%）、交通工具使用和维修等。 (2)与环比的季节性规律（指疫情前同为1月春节的年份，即2012年、2014年、2017年同期均值）相比，明显高于季节性的分项是交通工具用燃料，反映2月物流运输需求增加、成品油价维持高位的影响。明显低于季节性的分项是旅游，反映节后进入旅游淡季，需求回落较快。需要注意的是，家庭服务2月环比由正转负，连续弱于季节性，指向家政服务恢复较为乏力，原因可能在于居民收入增速下滑限制了家政服务需求；此外，衣着、服装价格环比好于季节性，指向疫后居民实物消费需求有所回暖。 图3：2月CPI旅游项环比回落图4：衣着、酒类、通信工具等价格环比均弱于季节性 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 CPI:交通和通信:交通工具用燃料:环比月% % 15 10 5 0 -5 -10 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 -15 %2023-02同为1月春节年份（2012、2014、2017年） 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 CPI:教育文化和娱乐:旅游:环比（右轴） 酒衣房居家交类着租住庭通 水服工 电务具 燃用 料燃 料 通教旅医非信育游疗食工文保品 具化健和 娱乐 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3供给快速修复，核心CPI和服务CPI环比由正转负 2月剔除食