双品牌齐驱并进，老窖迈向复兴征程

双品牌快速发展，老窖迈向复兴征程，首次覆盖给予“买入”评级 公司作为浓香白酒典范，2015年以来改革效果明显，国窖和老窖两大品牌形成双轮驱动，品牌专营模式下渠道掌控力明显提升，全国化市场拓张稳中有进，同时在股权激励加持下，未来公司有望保持高速增长。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为103.9、130.4、162.3亿元，EPS分别为7.06、8.86、11.03元，当前股价对应PE分别为34.4、27.4、22.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 高端白酒市场稳步扩容，国窖稳居第三大高端品牌，行业量价空间充足 2015年以来高端白酒市场快速扩容，2015-2022年CAGR约20%，预计2022年市场规模约1900亿元。目前行业格局呈现头部集中，尾部分散特点，国窖1573已成功站稳第三大高端白酒品牌，未来具备较大量价成长空间。量价拆分看，销量增长受益于高净值人群数量增加，预计2021-2025年高端酒销量CAGR约8%，价格受益于居民收入水平提升，预计2021-2025年高端酒价格CAGR约5%。 高中低价位产品线共同发展，渠道和市场精细化运作 公司坚定推行双品牌战略，产品结构覆盖高中低价格带，分产品看，高档国窖贡献主要收入，其中高度国窖做品牌，低度国窖做增量，高低度产品相互促进发展； 中档特曲60版和老字号特曲卡位次高端价格带，调整后处于快速放量期；低档重点夯实塔基产品矩阵，推出高光、黑盖加大布局高线光瓶酒赛道。渠道上推行品牌专营模式，因地制宜灵活管控，终端掌控力明显增强。市场布局上优势市场稳固加强，并推进东进南图战略，培育潜力市场消费氛围，全国化潜力充足。 管理层经验丰富，团队向年轻化发展，股权激励进一步激发活力 公司现任管理层经验丰富，核心高管任职时间较长且均由公司内部成长而来，对经营管理和发展规划有深入理解，同时团队晋升机制较好，管理骨干向年轻化发展，有助于增强团队内部活力。2021年公司推出股权激励计划，覆盖人员范围较广，有望进一步调动管理团队积极性，激发公司整体经营动力。 风险提示：宏观经济下行、产品升级不及预期、白酒行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、浓香鼻祖底蕴深厚，老窖迈向复兴征程 1.1、品牌：文化历史悠久，浓香名酒典范 浓香典范代表，历史源远流长。泸州老窖位于北纬28°的四川泸州区域，当地四季分明，气候温润，具备优质的生态环境，适合酿造优质白酒。泸州老窖历史悠久，其酿造工艺始于秦汉，兴于唐宋，元明清时期逐步成熟，酒文化历经千年传承和积淀，开创了浓香白酒酿造历史。此外，泸州老窖拥有行业内宝贵的年份窖池群资源，其国宝窖池群始建于明代1573年，是我国建造时间最早、连续使用时间最长、保护最完整的老窖池，深厚底蕴让泸州老窖获得“浓香鼻祖”的美誉。1952年全国第一届名酒评选大会中，泸州老窖被评为首届“四大名酒”之一，目前也是唯一蝉联五届中国名酒的浓香型品牌。 表1：泸州老窖蝉联五届全国名酒评选 1.2、历史：高端之路几经沉浮，多维改革开启新篇章 公司发展几经波折，1988年名酒变民酒战略失误后错失高端市场发展契机，2001年推出国窖品牌强势回归高端白酒阵营，并乘行业东风实现高速发展；但2013年行业调整期中，量价策略失误和渠道模式弊端导致业绩断崖式下跌。2015年推动多方面改革，公司开始全面踏上复兴征程。 图1：2015年后泸州老窖步入高速发展期 1989-1999年：名酒变民酒策略失误，错失高端发展机会。20世纪80年代，泸州老窖建立万吨酿酒基地后，其产销量超过川酒其他四朵金花（郎酒、剑南春、五粮液、全兴）之和，成为浓香白酒代表品牌。1988年国家提出市场化烟酒价格，并正式开放名酒销售价格管控，白酒品牌价格开始出现分化发展。其中贵州茅台、五粮液、剑南春等均采用控量提价策略，向高端白酒市场布局。而泸州老窖作为老名酒品牌并没有走高端化路线，选择采用名酒变民酒策略，通过降价和贴牌等方式打造大众亲民产品，名酒价值不断被稀释，品牌领先优势缺失，导致其跌落出高端名酒阵营，错失行业发展契机。而同时期中五粮液坚持高端化发展，营收实现快速增长，与泸州老窖差距明显拉开。 图2：1990年后名酒零售价格（元）逐渐拉开差距 图3：泸州老窖与五粮液营收（亿元）差距逐渐拉大 2000-2005年：经营发展内忧外困，推出国窖品牌助力公司重回高端白酒市场。 受大众亲民战略影响，2000年公司经营发展陷入内忧外患的困境，内部由于品牌力下滑，中高端产品增长停滞；外部由于国家消费税政策调整，计税方法增加从量征收，公司低端白酒受影响较大，导致净利润出现明显下滑。在此背景下，公司推出国窖1573大单品，上市之初产品定价268元/瓶，超过当时茅台和五粮液价格，并主打明代国宝窖池群生产，成功营造高端稀缺属性。在品牌推广方面，公司将资源和费用聚焦投向国窖品牌，持续进行消费者培育，推动公司重返高端白酒赛道。但由于国窖尚处于发展初期，整体销售规模较小，同时在销售费用高投入下，公司盈利能力未有明显好转。 图4：2000-2005年泸州老窖归母净利润较低 图5：2002-2005年公司增加国窖品牌销售费用投放 2006-2012年：乘行业东风国窖步入高速增长，创新柒泉模式释放整体动能。 2006-2012年公司业绩进入腾飞阶段，主要由于两方面原因，一是2003年以来我国GDP处于高增长阶段，平均GDP增速达10.6%，经济高速发展带动白酒政商务需求激增，高端白酒进入黄金发展阶段，国窖乘行业东风进入快速增长期，2006年国窖销量达到1448吨，成为第三大高端白酒品牌。二是2009年公司创新推出柒泉模式，在各销售片区成立柒泉公司，将资源较强的核心经销商和销售人员进行利益绑定，通过股权分红有效调动渠道积极性，市场开拓速度明显加快。在行业景气度上行和柒泉模式驱动下，国窖系列实现高速增长，高端酒营收从2006年10.0亿元快速增长至2012年75.6亿元，收入CAGR接近40%。 图6：2003-2012年我国GDP增速较快 图7：2006年起国窖进入高速增长期 2013-2014年：行业调整期中逆势提价，叠加柒泉模式弊端，导致业绩大幅下滑。 2013年由于“三公消费”禁令，白酒行业进入深度调整期，政务消费锐减导致高端白酒需求受到较大冲击。该段时期中，泸州老窖相较其他高端酒企受损最为严重，一方面公司对市场情况判断错误，在国窖一批价持续下滑时，公司却采取刚性价格，逆势将产品出厂价提升至999元，导致批价与出厂价出现严重倒挂现象，渠道信心受损严重，国窖销量大幅下滑；另一方面柒泉模式下公司对渠道掌控力较弱，行业下行时终端需求下降导致渠道库存积压，经销商因高库存和低利润问题大量低价抛货，导致国窖销售体系崩盘。2014年国窖收入仅为9亿元，较2012年下滑近90%。 国窖收入下滑导致公司业绩出现明显下降，2013年和2014年公司营收分别同比下降9.7%和48.7%。 图8：2014年公司高档酒营收（亿元）下滑至9亿元 图9：2013-2014年泸州老窖营收增速(%)受到较大影响 2015年-至今：多维度改革，老窖开启复兴之路。2015年6月新任管理层刘淼和林峰上任，公司针对产品结构、量价策略、渠道模式、市场等方面进行多维度改革，开始全面踏上复兴征程。产品方面缩减开发品牌和条码数量，梳理产品体系并聚焦五大单品发展，产品结构得到明显改善。量价策略方面，国窖实行下调出厂价和停货，帮助经销商清理社会库存，产品恢复顺价销售，同时价格采用跟随五粮液的策略，提价举措上更加谨慎。渠道模式方面，公司针对柒泉模式升级改进，推出品牌专营模式并成立国窖、特曲、窖龄三个专营公司，并针对不同区域因地制宜灵活管控，渠道实现扁平化、精细化管理。在市场方面加快全国化布局，传统优势市场深耕发展，并推动“东进南图”战略，持续加强潜力市场发展。2015年公司业绩开始加速恢复，2021年营收突破200亿元，2015-2021年营收CAGR超20%，2021年实现净利润79.6亿元，2015-2021年净利润CAGR超30%。 图10：2015-2021年公司营收CAGR达20.0% 图11：2015-2021年公司净利润CAGR达32.5% 1.3、股权：管理结构稳定，激励制度完善 国资控股，股权稳定。公司前身为1954年成立的泸州老窖曲酒厂，于1990年更名为“泸州老窖酒厂”，1993年泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起并改组建立股份有限公司，1994年在深交所上市。截止2022年三季报，公司前两大股东为泸州老窖集团和泸州市兴泸投资集团，分别持有公司25.89%和24.86%的股份，同时两者均为泸州市国资委控股国有公司。2020年10月泸州市国资委将持有的泸州老窖集团和兴泸投资集团各10%股份无偿划给四川省财政厅，并由四川省财政厅社保基金持有，公司实际控制人仍为泸州市国资委。 图12：公司实际控制人为泸州市国资委 2010年首次推出股权激励计划，健全激励机制。公司是白酒行业第一家实施股权激励的企业，2006年公司首次启动股权激励计划，但由于政策因素未能实施。2010年公司再次启动股权激励计划，业绩考核要求每年净利润增速不低于12%，ROE不低于30%且不低于同行上市公司75分位值。股权激励落地后，有效激发内部积极性，2011年和2012年公司超额完成考核任务，净利润增速分别达到31%和42%，仅2013年因为行业调整期影响未完成考核。 表2：2010年公司首次推出股权激励计划 2021年再度推出股权激励计划，强化公司激励制度。2021年公司再度推出限制性股票激励计划，本次股权激励计划考核要求为：一是相较于2019年，2021-2023年净利润增幅均不低于21家对标企业的75分位值；二是2021-2023年净资产收益率不低于22%，且不得低于对标企业75分位值；三是2021-2023年成本费用占营收比例不高于65%。股权激励计划推出后公司激励制度完善，整体发展信心充足，我们预计2021-2023年公司净利润复合增速有望达25%以上。 表3：2021年再度推出股权激励计划完善激励制度 1.4、产能：百年窖池储备行业领先，技改项目支持中长期发展 公司具备得天独厚的年份窖池资源，奠定高品质产能基础。公司年份窖池资源丰富，拥有从明代1573年沿用至今的“1573国宝窖池群”，其中连续使用超400年的窖池有4口，使用超过100年的窖池有1619口，占行业百年窖池数量的90%以上。 公司在年份窖池数量上具备绝对优势，有效保障高端酒的充足产能。 图13：公司百年以上窖池数量达1619口 提前部署优质基酒产能，支持公司中长期发展。公司一直以来对于产能建设高度重视，2016年和2019年公司实施酿酒工程技改项目，第一期工程已于2020年12月完成，二期工程预计2025年12月完成，项目达产后将新增年产优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨生产能力。2022年公司实施智能酿造技改项目（一期），2026年建成后可新增基酒8万吨、基酒储存能力10.4万吨。目前公司产能扩张项目正有序推进，预计2026年公司技改项目全部投产后，将共新增基酒产能18万吨，储酒能力48.4万吨。 表4：泸州老窖持续推进产能扩张项目 2、高端白酒市场稳步扩容，消费升级驱动量价齐升 2.1、高端龙头更迭，品牌成为核心壁垒 1988年以前：名酒品牌成形，但名酒价格受到政府管控，产量决定行业地位。 20世纪末，我国进入改革开放阶段，国家经济进入发展快车道，人民收入水平得到提升，白酒需求量持续扩大，产销量快速提升。同时在1952-1989年间全国共召开五届名酒评选大会，白酒品牌和影响力得到进一步强化，香型矩阵也扩展至十二大香型，全国名酒品牌阵营逐步成型。但受到国家对白酒价格管控限制影响，名酒产品在价格带上差距不大，包括茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等大部分产品价格基本维持在50元以下。该时期中，产能体量决定市场份额，山西汾酒凭