兼评鲍威尔国会证词：消费韧性源于何？

美联储那些事儿 消费韧性源于何？——兼评鲍威尔国会证词 2023年3月9日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 平安观点： 1月数据超预期，美联储开放50BP加息选项 近期美国公布的数据多数好于预期，特别是居民消费支出呈现出异常的韧性。（1）1月零售销售环比涨幅跃升至3%（预期2%，前值-1.1%），为2021年3月以来最大增幅；核心零售销售（除汽车与汽油）环比增长 2.6%（前值-0.4%）。（2）2月密歇根大学消费者信心指数在1月的基础上继续回升，终值67，为2022年1月以来的最高。（3）1月美国实际个人消费支出环比增1.1%，前值-0.3%；其中服务消费支出环比增0.6%，前值0.04%，为2022年2月以来最高。 1月强劲数据开放了美联储加息50BP的选项，预示着美联储的天平倾向于坚持2%通胀目标。在《通胀目标可能调整吗？》中我们曾提到，华尔街日报记者NickTimiraos转发克利夫兰联储工作论文，并放风通胀目标 可以向接近3%靠拢不会引起通胀预期失锚，美联储坚持2%的通胀目标可能会引发一场深度衰退。不过从3月7日的听证会来看，鲍威尔比市场预期的更加坚定：对于1月的数据，鲍威尔认为数据的强劲可能在一定程度上受到1月异常温暖的天气影响，但尽管如此，这种幅度的回升，以及对此前数据的上修，均表明通胀压力高于美联储上次会议的预期。如果最新的数据强于预期，美联储将准备加快加息步伐（increasethepaceofratehikes）。 听证会后，2Y美债利率自2007年7月以来首次站上5%，10Y美债或受衰退预期支撑变动不大，10-2Y期限利差倒挂逾100BP，为1981年以来的最大倒挂程度。CME期货市场对3月加息50BP的预测概率上升至79%，终端利率预期进一步提升25BP至5.75%。 美国消费韧性源于何？ 1、疫后消费模式的变化 疫情冲击导致假日消费热情减退，消费支出更加平滑。疫情前，由于假日效应，每年11月和12月消费支出和招聘都会出现季节性繁荣，并在1月 回落，传统的季节性调整也是基于这一消费模式来进行的。但是疫情冲击导致了消费模式的改变，假日消费热情减退，消费支出更加平滑。疫情前 （2015-2019）12月零售销售的未经季调环比增速为12.3%，2022年12 月为7.9%。因此若按照疫情前的季调方法将会高估1月的数据，低估11 月和12月的数据（今年1月未经季调零售销售总额为0.63万亿，季调后 为0.70万亿；去年12月未经季调数据为0.75万亿，季调后为0.68万 亿），这也解释了1月消费支出环比偏强的状态。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 此外，礼品卡的兴起也将导致假日消费的滞后和平滑化。由于美国商务部统计的是在零售店铺处兑换使用礼品卡带来的销售额，而非礼品卡最初被购买时的金额，因此礼品卡兑换的滞后也导致很大一部分假日消费被推迟到了1月份。 2、其他不可持续因素：天气、报税季节 一般来说，天气会加剧季节性扭曲，温暖的天气有利于提高需求。在正常的每年1月份，寒冷的气温和暴风雪会对美 国大部分地区的经济活动造成扰动，一般的季节性调整也会考虑此项因素。但去年冬季异常温暖，纽约市直到今年2月份才下雪，打破了50年来最长的冬季无雪记录。温暖晴朗的天气会增加消费和就业需求，1月餐饮和酒吧的销售额环比增长7.2%，为2021年3月以来的最高值。另一个证据是旧金山联储的一个模型根据天气影响调整了就业数据， 发现如果不是暖冬，美国1月份将增加约39万个就业岗位，而不是劳工部报告的51.7万个。 每年的报税季中，美国家庭将迎来一次性大额现金流入。在纳税季节，约有4/5的申报人会收到退税，这也构成了美 国居民一年中的一笔主要现金流；同时在纳税季节，商家为了吸引消费也会推出许多优惠活动。摩根大通曾基于其管理的支票账户进行统计，在美国，对40%的家庭来说，退税是一年中最大的一笔现金流入，几乎相当于他们六个星期的收入，并因此推动了支出增长和家庭资产负债状态的改善。现金提取、信用卡还款和耐用品购买额在退税后一周内分别增加了164%、85%和101%。即使在退税后的六个月，平均每日支出也比退税前的稳态高出6.7%，账户余额也增加了11%。据美国国税局，2023年美国的报税季从1月23日开始，截至4月18日。尽管退税收入因素可能对1 月消费数据的解释力度有限，但仍将成为今年一季度乃至上半年消费韧性的重要来源，自1月以来，持续回升的二手车价格或是一个缩影。 3、个人可支配收入增长 去年7月以来，随着通胀降温，个人实际可支配收入重拾正的增长速度，且增速高于个人消费支出，储蓄率自2022年9月的低点3%持续回升至4.7%，家庭部门对超额储蓄的消耗速度降低。除了通胀回落外，实际可支配收入还受到以下因素的支撑： （1）部分劳动合同重新谈判以反映过去一年通胀的变化。1月个人收入环比小幅提速为0.6%（前值0.3%），其中主要贡献项是职工报酬，环比增长0.9%（前值0.4%），或由于雇员工资重新议价以反映通胀条件的变化。 （2）尽管今年部分州的一次性税收抵免政策退出，但是个人经常转移支付收入得到COLA上调的支撑，仍高于历史趋势值。自1975年以来，美国社会保障局（SocialSecurityAdministration，SSA）每年都会根据通货膨胀调整对退休人员和残疾人员的福利支付，即生活成本调整项（Cost-of-livingadjustment，COLA）。去年10月，美国社会保障 局宣布基于2022年7月、8月和9月的平均通胀水平，将2023年COLA增加至8.7%，意味着从2023年1月开始， 退休人员的每月平均社保收入将增加146美元至1669美元。 （3）名义个人消费支出增速显著高于工资增速，企业利润和招聘得以维持。去年下半年以来，名义个人消费支出增速平均高于工资增速3个百分点，远高于历史平均水平，意味着个人支出仍然过高，去除劳动力成本和其他成本后，企 业利润仍有增长空间，进而企业招聘和工资增速能够维持，劳动力市场难以降温，个人收入也难以回落。紧缩货币政策的作用路径应是，政策利率收紧，房价、股价下跌带来居民财富缩水、信贷利率提高，需求下滑，进一步导致企业利润下滑，工资增速下降。但是自去年10月以来，综合衡量美国货币市场、信贷和股票市场以及影子银行环境的金融条件指数持续放松，私人部门面临的金融条件放松或也是消费韧性的来源。 消费韧性如何影响加息路径？ 1月消费数据强劲的背后受到假日消费模式改变、异常温暖天气等不可持续因素影响，也能看到美国居民的消费韧性。我们认为，考虑到居民消费潜力仍存、供应链压力指数已经回落到疫情前水平、供给压力缓解带动核心商品通胀回落的进程接近尾声、住房通胀存在滞后，今年一季度通胀回落速度比较慢。但是，下半年住房通胀回落后就可 以恢复降幅，年底通胀应该能回落至3%，在下半年的某个时间，如果失业率突破5%，美联储可能会允许通胀长期偏离2%的目标。短期内，鲍威尔仍有资本坚持鹰派的观点：克利夫兰联储的InflationNowcasting（通胀临近预测）曾以极小的误差成功预测了1月的通胀数据，目前该模型预测2月CPI同比6.2%（1月为6.4%），环比0.5%（1月为0.5%），显示通胀回落速度仍不尽如人意，美联储可能加息50BP的概率上升。 这对债券市场带来的影响是短空长多，期限倒挂程度进一步加深。鲍威尔听证会传达的一个信号是美联储不惜以一场衰退换取2%的通胀目标，无视此前紧缩政策的累积滞后效应（研究一般认为时滞为18个月至两年），会加剧中期美国进入衰退的风险，因此短期美债利率上行为衰退交易提供了机会，参考2004-2006年加息周期（加息至 5.25%）的经验，若本轮加息顶点为5.75%，我们认为客观上10-2Y期限利差仍有20-30BP的下行空间。 图表12月以来美债收益率上行（%）图表2CME终端利率预期提升至5.75%（%） 4 5 3.8 鲍威尔出席听4.8 证会 3.6 零售销售数据公布 CPI数据公布 4.6 3.44.4 3.2 4.2 非农数据超预期 3 4 4.2 10Y美债收益率2Y美债收益率（右轴） 5.2 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：CME，平安证券研究所，截至3月9日 2023/2/1 2023/2/2 2023/2/3 2023/2/6 2023/2/7 2023/2/8 2023/2/9 2023/2/10 2023/2/13 2023/2/14 2023/2/15 2023/2/16 2023/2/21 2023/2/22 2023/2/23 2023/2/24 2023/2/27 2023/2/28 2023/3/1 2023/3/2 2023/3/5 2023/3/6 2023/3/7 图表3零售销售环比涨幅回升（%）图表4密歇根大学消费者信心指数回升 120 100 80 60 40 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 20 美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数美国:密歇根大学消费者现状指数 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表5零售销售数据受季调影响（百万美元）图表6天气因素影响就业数据（千人） 800000 700000 零售销售（未经季调）零售销售（季调） 600 500 BLS官方数据天气调整后数据 600000400 500000 400000 300000 300 200 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 100 0 Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22 Jan-23 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：SanFranciscoFed，平安证券研究所 图表7可支配收入环比增速高于消费支出（十亿美元）图表8历年COLA调整值（%） 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 个人可支配收入个人消费支出 10 8 6 4 2 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 0 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：SSA，平安证券研究所 图表9名义消费支出增速高于名义工资增速（%）图表10全球供应链压力指数回落至疫情前水平 40 30 20 10 0 -10 美国:个人消费支出:季调:折年数:同比 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 0.0 -1.0 全球供应链压力指数(GSCPI) 1998-01 1999-05