《人口峭壁》系列第七篇：居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑

2023年3月9日 总量研究 居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑 ——《人口峭壁》系列第七篇 要点 核心观点： 疫后居民超额储蓄的形成，主要源于疫情冲击下消费的减少与前期地产信用风险下居民投资支出的减少。此前市场的关注点在于超额储蓄能释放多少消费，而因投资减少形成的超额储蓄，涉及到居民资产配置的深度调整，未来如何转移或对市场的长期影响更大。 结合美日经验来看，地产后周期时代，居民在地产上的配置占比持续下降，但能否转移至权益资产，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长期资金的入市节奏。数字经济、安全发展、国企改革等概念板块的估值中枢或更具提升空间。 房地产在居民资产负债表的中的角色与地产市场的发展变革密切相关 1998-2009年，是我国房地产市场发展的黄金时期，一系列地产扶持政策渐次出炉，房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，但由于工业贡献仍高，房地产并未成为宏观调控的主要抓手。这一阶段居民配置房产的偏好开始持续提升，但在居民资产负债表中房产更多还是满足居住属性的实物资产。 2010-2020年，随着潜在经济增速触顶、而后开始趋势性下滑，总需求不足的问题逐步显现，为刺激总需求，房地产也一度成为宏观逆周期调控的主要抓手。该阶段房价大幅上涨与地产周期性的特征，大幅推升了居民对住房的投资需求，央行调查显示2019年我国居民资产中住房资产占比达到59.1%，显著高于美国的25.2%与日本的34.7%，居民债务也持续上升。 2020年以来，房地产的供给侧改革加速推进，注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期，平衡长期供需，至此房地产正式进入平稳发展的后周期时代。这一阶段房地产在居民资产负债表中的“投资”属性被大幅削弱，居民资产配置或迎来拐点，未来金融资产、尤其是权益资产的占比将大幅提升。 美日经验看，地产后周期时代，居民在地产上的配置占比迎来拐点 美国方面，居民资产更多转向权益。二战结束至次贷危机前夕，美国房地产市场经历60年繁荣，以次贷危机为界线，美国居民资产配置从地产逐步转向金融资 产。次贷危机后，美国房地产配置比重快速由2006年的32.3%下降至2011-2015年的24.4%，此后稳定在25%左右，股票和基金的配置占比则上升至26.5%。 日本方面，居民资产更多转向现金和存款。房地产泡沫破裂后，股市也自此陷入长时间低迷。地产与权益资产的大幅贬值，叠加日本人口结构的深度变化，日本居民的资产配置结构也发生较大转变，现金与存款占比持续提升，1994-2021年，现金存款在日本家庭总资产的占比从21.7%升至32.4%。 结合美日经验，我们发现：其一，进入地产后周期，居民配置到房产上的占比在持续下降，即使后续房价有所企稳也并未改变这一趋势；其二，居民资产负债表收缩，而政府杠杆率则持续攀升。其三，经济的复苏、股市的持续反弹仍然需要以地产企稳为特征，这一点是美日居民资产配置结构差异的重要根源。 未来居民资产配置到权益资产是趋势，短期看地产企稳，长期与长期资金有关 疫后三年居民积累巨量超额储蓄，一方面与疫情冲击下消费减少有关，另一方面与居民地产投资支出减少有关，涉及居民资产配置的深度调整。地产后周期时代，未来我国居民资产如何转移或对市场的长期影响更大。结合海外经验看，我国居民资产配置到权益资产是趋势，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长期资金的入市节奏。数字经济、安全发展、国企改革等概念板块的估值中枢更具提升空间。 风险提示：地产销售不及预期，疫情反复超预期，政策落地不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 相关研报 2023年财政预算草案的六大看点——2023年财政预算草案点评（2023-03-06） 共促发展合力，经济蓄势待发——2023年政府工作报告精神学习（2023-03-05） 如何看待货币政策发力增量空间——2022年四季度货币政策执行报告点评兼光大宏观周报 （2023-02-26） 当前市场，买方怎么看？——《他山之石》系列报告第一篇（2023-02-19） 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上——光大宏观周报（2023-02-19） 延迟退休，能否释放二次人口红利？——《人口峭壁》第六篇（2023-02-16） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评兼周报（2023-02-11） 如何看待核心通胀上行风险？——2023年1月价格数据点评（2023-02-10） 产业政策催化下，2023年制造业投资仍大有可为——《产业视角看中国式现代化》系列第二篇 （2023-02-06） 从地方两会看经济工作重点——2023年全国两会前瞻兼光大宏观周报（2023-01-28） 中期选举变盘后，美国对乌援助可持续吗？—— 《大国博弈》系列第三十七篇（2023-01-19） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 四季度GDP大超预期，成色几何？——2022年12月经济数据点评（2023-01-17） 2023年，期待的报复性消费能否到来？——经 目录 一、房地产在我国居民资产负债表中的角色演变4 1.11998-2009年，地产政策扶持阶段，房地产市场高速发展，城镇化加速推动居民配置地产偏好大幅提升4 1.22010-2020年，地产政策调控阶段，地产销售周期波动，居民配置地产占比持续高位6 1.3步入地产后周期时代，居民资产配置或迎来拐点8 二、美国：居民资产配置由地产转至权益10 三、日本：居民资产配置由地产转至现金和存款13 四、居民资产配置转移浪潮开启，短期地产企稳至关重要15 4.1地产后周期时代，美日的经验特征15 4.2地产配置占比下降之后，居民资产配置转移至何方？17 五、风险提示19 图目录 图1：1998至2009年，房地产业在我国经济中的占比持续抬升6 图2：2009年，商品房销售额占GDP的比重升至12.7%6 图3：2008-2010年间，商品房销售波动较大，走过了三轮小周期7 图4：2010-2020年间，全国实际房价涨幅达34%8 图5：房价上涨的同时，居民杠杆率也大幅提升8 图6：2010-2017年，居民中长期贷款上升较快8 图7：分不同城市住宅成交价格变化情况8 图8：2018年之后，劳动年龄人口占比跌破70%9 图9：2020年之后，30-40岁人口规模开始回落9 图10：1975-2006年，美国名义房价指数持续上升10 图11：1959~2006年，美国新开工住房表现持续活跃10 图12：1946-2006年，私人投资尤其私人住宅投资，对美国经济增长的贡献显著10 图13：房地产市场火热带动家具等耐用消费品支出增加10 图14：1946年起，美国居民在住宅上的资产配置占比显著增加11 图15：1947-2006年，美国居民部门杠杆率持续抬升11 图16：美国居民不同资产配置的占比变化趋势11 图17：次贷危机后，美国居民资产配置重心转向金融资产11 图18：2008年后，美国劳动人口占比开始持续回落12 图19：1990年以来，美股经历过两轮长达10年的牛市12 图20：美国DC计划与IRA计划投向共同基金比例13 图21：2010年以来，美国居民持有股票的比例持续上升13 图22：日本居民不同资产配置的占比变化趋势13 图23：地产泡沫破裂后，日本住宅价格指数持续下降13 图24：地产泡沫破裂后，日本股市陷入长期低迷14 图25：20世纪90年代后，日本劳动人口占比持续回落14 图26：1994年起，日本居民持有现金和存款占比大幅提升14 图27：1990-1999，日本居民杠杆率持续处于高位震荡14 图28：次贷危机后，美国居民持有房产占比持续回落15 图29：地产泡沫破裂后，日本居民把资产配置到现金和存款上15 图30：次贷危机后，美国政府加杠杆，居民降杠杆16 图31：次贷危机后，日本政府加杠杆，居民降杠杆16 图32：次贷危机后，美国地产经过短暂调整变迅速企稳16 图33：地产泡沫破裂后，日本地产经历较长时间的低迷16 图34：地产后周期，日本的老龄化程度更为严重17 图35：次贷危机后，美股经历长达十年的牛市17 图36：沪深300估值水平显著低于标普500估值18 图37：中证1000估值水平显著低于纳斯达克综合指数估值18 图38：当前我国社保、保险等长线资金持股比例仍然较低19 图39：国企上市公司估值长期处于低位19 表目录 表1：1978年至2006年，房地产政策的改革历程5 一、房地产在我国居民资产负债表中的角色演变 地产在居民资产负债表中的角色与地产市场的发展变革密切相关。 1998-2009年，是我国房地产市场发展的黄金时期，一系列地产扶持政策渐次出炉，房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，但由于工业贡献仍高，房地产并未成为宏观调控的主要抓手。这一阶段城镇化加速，居民配置房产的偏好开始持续提升，但在居民资产负债表中，房产更多还是满足居住属性为主的实物资产。 2010-2020年，随着潜在经济增速触顶、而后开始趋势性下滑，总需求不足的问题逐步显现，宏观逆周期调控的重点也变为以刺激总需求、调整供需结构为主，房地产调控也一度成为主要抓手。该阶段房价大幅上涨与地产周期性的特征表现，大幅推升了居民投资房产的偏好，导致居民资产过度集中于房产。央行调查显示，2019年我国居民资产中住房资产占比达到59.1%，显著高于美国的25.2%与日本的34.7%，居民房产债务也持续上升，2010-2020年区间杠杆率上升幅度达36.6个百分点。 2020年以来，房地产的供给侧改革加速推进，注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期，平衡长期供需，至此房地产正式进入平稳发展的后周期时代。这一阶段房地产在居民资产负债表中的“投资”属性大幅削弱，居民资产配置或迎来拐点，未来金融资产，尤其是权益资产的占比将大幅提升。 1.11998-2009年，地产政策扶持阶段，房地产市场高速发展，城镇化加速推动居民配置地产偏好大幅提升 1998年以前，我国房地产改革在摸索中前行。1958年至1977年，在新中国成立以后的很长一段时期内，我国实行“统一管理，统一分配，以租养房”的公有住房实物分配制度，这一时期并不存在严格的房地产业。1978年，房改问题提出后，正式开启住房制度改革的道路，当年发布的《关于加快城市住宅建设的报告》指出，住宅建设要发挥国家、地方、企业和个人的四个积极性；1980年，国家城建总局召开全国城市房产住宅工作会议，提出加强住宅工作建设，组织私人建房，试行住宅出售。 1984年，国务院发布123号文件《关于改革建筑业和基本建设管理体制若干问题的暂行规定》，规定建立城市综合开发公司，推进住宅商品化，采取全价出售、补贴出售或议价出租的办法；1988年，国务院召开全国住房制度改革工作会议，对全国房改工作作了部署，要求用三年时间全面铺开；1994年，国务院下发《关于深化城镇住房制度改革的决定》，开启城镇住房制度正式改革之路，将房改的基本内容概括为“三改四建”。 表1：1978年至2006年，房地产政策的改革历程 时间 政策名称 主要内容 1978年 《关于加快城市住宅建设的报告》 住宅建设要发挥国家、地方、企业和个人的四个积极性 1980年 《关于加强住宅建设工作的意见》 提出加强住宅建设的意见，要广开门路，加快住宅建设，组织私人建房，试行住宅出售 1982年 《城市住宅的几个理论问题》 住宅是商品，住房不能作为福利事业，要多种途径解决住宅问题，要发挥四个积极性 1984年 《关于改革建筑业和基本建设管理体制若干问题的暂行规定》 建立城市综合性开发公司，推进住宅商品化 1994年 《关于深化城镇住房制度改革的决定》 确定房改的根本目的，将房改的基本内容概括为“三改四建” 1998年 《国务