策略深度研究：产配置框架变迁史

证券研究报告|2023年03月09日 策略深度研究 资产配置框架变迁史 核心观点策略研究·策略深度 大类资产配置框架经历了如下几轮更迭：（1）最早在2002年-2009年颇为盛行的库存周期框架，通过库存变动、PPI等指标的先后变动来组合出库存周期的四象限，欧美次贷危机后经历了传统金融+地产向信息技术+医药等领域迁移，资本开支表现由硬库存（厂房、设备）向软库存（人才和知识产权）转变，造成了框架适用于传统周期制造但难以匹配美国新一轮信息化浪潮； （2）在“四万亿时代”美林时钟开始奏效，通胀和增长对多资产和风格有很强的指引效果，价格和产出双轮驱动的“五朵金花”行情在当时演绎，随着中、美经济周期被宏观经济政策所熨平，美林时钟演绎成“电风扇”行情； （3）2016年国信证券在市场上首次提出货币和信用框架，借力货币宽松到实体信用的传递来对标到股票分母端与分子端、商品的供需缺口和超额流动催生的过量上涨、以及债券短端的流动性到长端的通胀和增长预期所带来的投资机会，随着2018年以来货币政策持续宽松，基于货币政策松与紧的1.0版本在货币单边宽松时从“自行车”降维成“独轮车”，信用周期越来越缩短且周期幅度趋弱，也面临技术性的失灵；（4）2020年新冠疫情后，我们采用Shibor3M利率和信用脉冲解决上述问题，并在信用和盈利间“断桥”背景下添加企业家信心、中长期贷款结构等多重要素，构造了货币与信用“风火轮”的2.0版本。 在梳理和摸索了上述资产配置框架的变迁历程之后我们归纳出如下心得： （1）立足于自上而下的大类资产配置框架引入了历史中的经验样本，考察不同宏观环境组合下资产回报的规律，本质上库存、产出、信用、实体价格、资产价格都是一体的，采用多个框架来刻画周期、定义资产价格走势追求复盘回报率更加好看，容易犯看似数据验真的精准错误；（2）不同参数选取、时间阶段的切割等都会左右配置的结论，因此均值口径或者加权口径统计的一般规律价值有限，否则每次背离都难免用“这次不一样”来解释，难以脱离诡辩的嫌疑。重要的是目前这轮的政策和宏观环境最像过去哪一轮以作参考，但也只是参考——每一次的政策思路、海内外环境构成的复杂因素具有大量不同点；（3）自上而下的框架带来了基于宏观环境佐证资产配置的便利，但也引入了对未来数据预测失误的风险。且应用到股、债、商维度的判断时基本准确，但落实到风格和行业的研判时准确性限于周期、金融和公共事业，对于消费特别是成长的判断打折，后两者需要体会产业的逻辑。此外，成长/价值和周期/防御等简单划分方法也有些粗线条，如通用的方法是通过估值、盈利等条件或者行业属性划分来确定成长和价值是否有偏，特别是由行业初步判定风格并非静态，而是会随着时间的推演发生变化。 顺着自上而下资产配置框架的变迁史，本文重点立足于双重周期嵌套，即一方面从宏观政策短周期与产业长周期的嵌套，来探讨货币与信用框架的细节 （行业还是个股、海外流动性还是国内流动性、涉房贷款还是城投债或政府债等）；另一方面从库存短周期、产能中周期的嵌套，来探讨广义资产在不同周期交叉阶段的表现。从产能-库存周期的嵌套转向产业-宏观周期的嵌套，即资产配置框架迭代中最为重要的一条主线。 风险提示：海外地缘冲突问题尚未缓解，美联储货币政策不确定性等 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7578.90/-3.80 创业板/月涨跌幅(%) 2377.58/-5.87 AH股价差指数 138.33 A股总/流通市值(万亿元) 78.13/68.30 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略深度研究-聚焦高质量发展：专精特新企业投资框架》— —2023-02-24 《产业链系列研究(二)-新兴产业动态景气判断框架》——2023-02-16 《产业链系列研究(一)-如何度量热门赛道的高质量发展》— —2023-02-08 《策略深度研究-1月A股估值大幅上升，分化度微涨》——2023-02-07 《策略深度研究-居民资产配置角度看超额储蓄流向》——2023-02-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.大类资产配置更迭变迁历程5 2.景气和估值分层下，货币-信用周期中表现7 3.不同ROE(PE)分层股票在货币-信用周期的表现10 4.信贷结构和海内外流动性因素重新思考货币和信用体系13 4.1辨别狭义和广义信用环境13 4.2信用环境从总量到结构，从整体到行业14 4.3成长风格和海外流动性因素更为相关18 5.库存周期形成机理和对投资的指导意义19 5.1关于实体库存周期形成机制的探讨19 5.2中观视角看各行业在库存周期中轮动与切换顺序21 5.3库存周期对资产配置的启示22 6.产能周期的划分以及与库存周期的嵌套23 6.1产能周期形成机理23 6.2产能周期前瞻指标探索25 6.3产能周期与库存周期的嵌套关系与投资指引25 附录1：四种库存周期阶段下，不同行业所处的阶段定位29 附录2：四种货币和信用组合下，ROE和PE不同分层的表现总览31 图表目录 图1：大类资产配置框架体系的交替迭代与变化契机5 图2：周期100指数行业构成变迁6 图3：防御100指数行业构成变迁6 图4：成长指数行业构成变迁7 图5：价值指数行业构成变迁7 图6：货币和信用的组合下，一级行业中ROE前五名变迁历程8 图7：上市公司营收增速的顺周期性排序（旧周期）9 图8：上市公司营收增速的顺周期性排序（新周期）9 图9：传统制造业→大消费→高端制造业的中长逻辑主线切换9 图10：历史上四种货币与信用组合下，ROE各分位点的加权平均值分布10 图11：历史上四种货币与信用组合下，PE各分位点的加权平均值分布11 图12：历史上四种货币与信用组合下，ROE各分位点的股票回报率11 图13：历史上四种货币与信用组合下，PE各分位点的股票回报率11 图14：历史上四种货币与信用组合下，ROE各分位点的胜率12 图15：历史上四种货币与信用组合下，PE各分位点的胜率12 图16：前瞻指标提示流动性有所收敛13 图17：前瞻指标提示信用环境将持续改善13 图18：短贷撑起来的信用扩张带不动盈利14 图19：“实体信心比信用环境更重要”14 图20：不同时期的社融扩张具有不同的拉动项15 图21：居民与企事业单位中长期贷款增速背离时期的股市表现15 图22：城投债扩张时期的股票大势和结构表现16 图23：涉房信贷和信用债融资扩张时期的股票表现17 图24：涉房信贷和信用债融资扩张时期的股票表现17 图25：成长股估值和海外流动性因素更加相关18 图26：CXO股价表现与海外流动性压力密切相关18 图27：对创新药而言，美债利率比行业基本面还要关键18 图28：库存周期示意图19 图29：中国库存周期的四阶段轮动及演变19 图30：库存周期中价格、利润信号以及对商品期货交易的指导20 图31：石油和天然气开采业与全行业周期对比21 图32：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造与全行业周期对比21 图33：库存周期的行业顺序和轮动规律22 图34：产能经济周期四阶段23 图35：中国产能周期领先于海外周期24 图36：新冠后，海外库存周期领先于国内，但产能周期依然是国内先于海外24 图37：中长期（12M）产能周期前瞻指标构建25 图38：短期（3M）产能周期前瞻指标的选取25 图39：长、中、短经济周期的嵌套26 图40：中国产能周期、库存周期嵌套和大类资产回报复盘27 图41：全球美元周期、产能周期、库存周期下商品走势复盘28 图42：国民经济二级行业产成品存货与全行业对比29 图43：分行业库存周期示意图30 图44：历史上四种货币与信用组合下，ROE各分位点的加权平均值分布31 图45：历史上四种货币与信用组合下，ROE各分位点的加权平均值分布31 图46：历史上四种货币与信用组合下，ROE各分位点的加权平均值分布32 图47：历史上四种货币与信用组合下，PE各分位点的加权平均值分布32 图48：不同货币和信用组合下，估值分层下股价平均回报的历次明细复盘32 图49：不同货币和信用组合下，估值分层下胜率的历次明细复盘33 图50：不同货币和信用组合下，盈利分层下股价平均回报的历次明细复盘33 图51：不同货币和信用组合下，盈利分层下胜率的历次明细复盘34 1.大类资产配置更迭变迁历程 欲善其功，必先利其器。在进行多资产配置工作中最为重要的第一步就是挑选合适的资产配置框架体系。大类资产配置框架经历了如下几轮更迭：（1）最早在2002年-2009年颇为盛行的库存周期框架，通过库存变动、PPI等指标的先后变动来组合出库存周期的四象限，并探讨不同阶段（主动补库、被动补库、主动去库、被动去库）不同资产类别的表现，欧美次贷危机后经历了传统金融+地产向信息技术+医药等领域迁移，资本开支表现由硬库存（厂房、设备）向软库存（人才和知识产权）转变，造成了框架适用于传统周期制造但难以匹配美国新一轮信息化浪潮，验证科技股浪潮的尴尬局面，直到2020年新冠疫情导致全球供应问题突出后才再度奏效；（2）在“四万亿时代”美林时钟开始奏效，通胀和增长对多资产和风格有很强的指引效果，价格和产出双轮驱动的“五朵金花”行情在当时演绎，随着中、美经济周期被宏观经济政策所熨平，美林时钟演绎成“电风扇”行情；（3）2016年国信证券在市场上首次提出货币和信用框架，借力货币宽松到实体信用的传递（当然在此过程中居民和企业部门不一定“给力”，造成信用扩张被禁锢）来对标到股票分母端与分子端、商品的供需缺口和超额流动催生的过量上涨、以及债券短端的流动性到长端的通胀和增长预期所带来的投资机会。随着2018年以来货币政策持续宽松，基于货币政策松与紧的1.0版本在货币单边宽松时从“自行车”降维成“独轮车”，但流动性对大类资产的冲击问题还在，反映在市场利率的边际收紧和放松。叠加宏观审慎预调微调的货币政策带来信用周期大幅放缓；信用周期越来越缩短且周期幅度趋弱，也面临技术性的失灵；（4）2020年新冠疫情后，我们采用Shibor3M利率和信用脉冲两个指标技术性解决上述问题，并在信用和盈利间“断桥”背景下添加企业家信心、中长期贷款结构等多重要素，构造了货币与信用“风火轮”的2.0版本。 图1：大类资产配置框架体系的交替迭代与变化契机 资料来源：国信证券经济研究所绘制 在梳理和摸索了上述资产配置框架的变迁历程之后我们归纳出如下心得：（1）立足于自上而下的大类资产配置框架引入了历史中的经验样本，考察不同宏观环 境下资产回报的规律，本质上库存、产出、信用、实体价格（通胀）、资产价格都是一体的，是产业变迁长期话题下政策周期或者心理因素导致的均值回归，周期的内核是趋于一致的，采用多个框架来刻画周期、定义资产价格走势，追求复盘回报率更多是细节内卷和纸上谈兵，容易犯看似合理的精准错误；（2）不同参数选取、时间阶段的切割等都会左右配置的结论，因此均值口径或者加权口径统计的一般规律价值有限，否则每次背离都难免用“这次不一样”来解释，难以脱离诡辩的嫌疑。重要的是目前这轮的政策和宏观环境最像过去哪一轮以作参考，但也只是参考——不同的政策思路、海内外环境构成的复杂因素带来的不同点很可能数量级上了一个台阶；（3）自上而下的框架带来了基于宏观环境佐证资产配置的便利，但也引入了对未来数据预测失误的风险。且应用到股、债、商维度的判断时基本准确，但落实到风格和行业的研判时（这也是公募基金更为关注的要点）准确性限于周期、金融和公共事业，对于消费特别是成长的判断打折甚至失灵——后两者需要体会产业的逻辑，从自下而上的思路出发。此外，成长/价值和周期/防御等简单划分方法也有些粗线条，如通用的方法是通过估值、盈利等条件或者行业属性划分来确定成长和价值是否有偏，