股权激励提振信心，未来管线彰显前瞻布局

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 爱美客(300896) 爱美客（300896.SZ）：股权激励提振信心，未来管线彰显前瞻布局 2023年03月09日 事件：公司发布2022年年报，实现营业收入19.39亿元/yoy+33.91%，实现归母净利润 12.64亿元/yoy+31.90%，归母净利率达65.38%/yoy-0.74pct。 嗨体系列&濡白继续高增，助推毛利率稳步提升。（1）溶液类注射产品：2022年实现营业收入12.93亿元/yoy+23.57%/占比66.68%，2022H2营收6.50亿元/yoy+14.04%。随着熊猫针继续放量、水光III类证合规管理之下冭活&嗨体2.5市占率逐渐提升，推升溶液注射类毛利率提升0.41pct至94.23%。2023年公司或将以“仪器+冭活”搭配销售形式继续铺设机构，销售增量值得期待。（2）凝胶类注射产品：2022年实现营业收入6.38亿元/yoy+65.61%/占比32.91%，2022H2营收4.01亿元/yoy+69.20%。濡白继续高增、其高毛利推动凝胶注射类毛利率同比提升1.97pct至96.52%。截至2022年末濡白天使进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生，在2023年终端需求恢复、股权激励推升员工积极性的的背景下有望铺设更多医美机构、继续高增长。（3）面部埋植线产品：2022年实现营业收入537.84万元/yoy+1.49%/占比0.28%。 期间费率略有提升抵消毛利率提升幅度。2022年期间费用率同比+2.70pct，其中22Q4费用率同比+7.43pt，部分源于Q4受疫情影响收入增速放缓，费用端规模效应或有所减弱。（1）22年销售费用率同比-2.42pct，其中Q4销售费用率同比-6.76pct，或来自部分销售人员未解锁公司内部奖金目标导致薪酬费用有所降低；（2）22年管理费用率 +2.00pct，主要因港股上市服务费和人工费增加；（3）22年研发费用率+1.86pct，主要因人工费及服务费增加；（4）22年财务费用率+1.25pct，主要因利息收入减少。 股权激励绑定员工与公司利益，为发展注入更多信心。公司股权激励考核目标彰显发展信心，2023/2024/2025年业绩考核目标分别为：①以2022年营业收入为基数，2023/2024/2025年营业收入增长率不低于45%/103%/174%（对应2023/2024/2025年营业收入同比增速45%/40%/35%）;或②以2022年净利润为基数，2023/2024/2025年净利润增长率不低于40%/89%/146%（对应2023/2024/2025年归母净利润同比增速40%/35%/30%）。考虑到设置股权激励目标一般会充分斟酌其可达性而并不会过于激进，股权激励有助于深度绑定员工与公司利益，限制性股票中62.11%/17.89%分别分配给135名中层管理人员及核心技术（业务）人员/6名高管，或可有效提升公司上下各层级员工工作热情，激励销售人员突破新品推广而非固守成熟产品市场，驱动公司业绩增长。 公司未来管线规划逐渐清晰，无需过度担忧新品不足。①公司更新司美格鲁肽合作、研发进程，重新规划去氧胆酸项目，或较大程度消弭了市场先前对于公司减重产品滞后的担忧；②在近期热度较高的胶原蛋白领域，公司收购了从事动物胶原蛋白提取的沛奇隆公司，后续将持续探索胶原蛋白行业更多机会。自以上动作可见公司管理层对市场动态保持关注并具备布局的前瞻性，无需过度忧虑新品管线不够丰富。 盈利预测与投资评级：2023年可期待濡白以及水光系列继续放量，股权激励有望较大程度绑定公司员工与公司利益、提振工作积极性，在23年医美终端需求旺盛的背景下高增长可期，我们预测公司23-25年归母净利润分别为19.6/27.4/37.9亿元，同比分别增长55%/40%/38%，EPS分别为9.06/12.66/17.53元，对应PE62/45/32X，维持“买入”评级。（注：盈利预测未考虑未来股权激励费用） 风险因素：宏观因素带动消费情绪下降、监管政策变动风险、新品表现不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,448 2022A1,939 2023E3,023 2024E4,253 2025E6,206 增长率YoY% 104.1% 33.9% 55.9% 40.7% 45.9% 归属母公司净利润(百万元) 958 1,264 1,961 2,740 3,793 增长率YoY% 117.8% 31.9% 55.2% 39.7% 38.4% 毛利率% 93.7% 94.8% 95.0% 95.3% 92.6% 净资产收益率ROE% 19.0% 21.6% 26.8% 29.3% 30.9% EPS(摊薄)(元) 4.43 5.84 9.06 12.66 17.53 市盈率P/E(倍) 127.60 96.74 62.34 44.62 32.23 市净率P/B(倍) 24.30 20.91 16.74 13.05 9.97 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月08日收盘价 图目录 图1：公司2022年实现营业收入19.39亿元/yoy+33.91%3 图2：22Q4实现营业收入4.49亿元/yoy+5.80%3 图3：凝胶类注射产品实现高增长3 图4：2022年凝胶类注射产品占比有所提升3 图5：2022年实现归母净利润12.64亿元/yoy+31.90%4 图6：22Q4实现归母净利润2.71亿元/yoy+8.95%4 图7：公司毛利率稳定提升4 图8：短期来看费用率略有提升4 图9：22Q4期间费用率提升影响净利率表现4 图10：22Q4管理费率提升趋势较为明显4 图11：爱美客盈利拆分5 图12：2023-2025年业绩目标增速分别为40%/35%/30%5 表目录 表1：公司在研管线梳理6 事件：公司发布2022年年报，实现营业收入19.39亿元/yoy+33.91%，实现归母净利润12.64亿元/yoy+31.90%，归母净利率达65.38%/yoy-0.74pct。 公司2022年实现营业收入19.39亿元/yoy+33.91%，单季度看，Q4实现营业收入4.49亿元 /yoy+5.80%。具体拆分来看： 溶液类注射产品：2022年实现营业收入12.93亿元/yoy+23.57%/占比66.68%，2022H2营收 6.49亿元/yoy+13.93%。随着熊猫针继续放量、水光III类证合规管理之下冭活&嗨体2.5市占率逐渐提升，推升溶液注射类毛利率提升0.41pct至94.23%。2023年公司或将以“仪器+冭活”搭配销售形式继续铺设机构，销售增量值得期待。 凝胶类注射产品：2022年实现营业收入6.38亿元/yoy+65.61%/占比32.91%，2022H2营收 4.01亿元/yoy+69.30%。濡白继续高增、其高毛利推动凝胶注射类毛利率同比提升1.97pct至96.52%。截至2022年末濡白天使进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生，在2023年终端需求恢复、股权激励推升员工积极性的的背景下有望铺设更多医美机构、继续高增长。 面部埋植线产品：2022年实现营业收入537.84万元/yoy+1.49%/占比0.28%。 图1：公司2022年实现营业收入19.39亿元/yoy+33.91%图2：22Q4实现营业收入4.49亿元/yoy+5.80% 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 7 6 5 4 3 2 1 0 2022Q12022Q22022Q32022Q4 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 营业收入（亿元）YOY（右轴）营业收入（亿元）YOY（右轴） 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图3：凝胶类注射产品实现高增长图4：2022年凝胶类注射产品占比有所提升 100% 14 12 10 8 6 4 2 0 201720182019202020212022 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 80% 60% 40% 20% 0% 溶液类注射产品（亿元）凝胶类注射产品（亿元） 溶液类YOY（右轴）凝胶类YOY（右轴） 201720182019202020212022 溶液类占比凝胶类占比 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 公司2022年实现归母净利润12.64亿元/yoy+31.90%，归母净利率达65.38%/yoy-0.74pct； 22Q4实现归母净利润2.71亿元/yoy+8.95%，归母净利率达61.32%/yoy+2.73pct。 图5：2022年实现归母净利润12.64亿元/yoy+31.90%图6：22Q4实现归母净利润2.71亿元/yoy+8.95% 14 12 10 8 6 4 2 0 201720182019202020212022 归母净利润（亿元）YOY（右轴） 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022Q12022Q22022Q32022Q4 归母净利润（亿元）YOY（右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 2022年期间费用率同比+2.70pct，其中22Q4费用率同比+7.43pt，部分源于Q4受疫情影响收入增速放缓，费用端规模效应或有所减弱。 1）22年销售费用率同比-2.42pct，Q4销售费用率同比-6.76pct，或来自部分销售人员未解锁公司内部奖金目标导致薪酬费用有所降低；2）22年管理费用率+2.00pct，Q4管理费用率 +8.75pct，主要系港股上市服务费和人工费增加所致；3）22年研发费用率+1.86pct，Q4研发费用率+3.34pct，主要系人工费及服务费增加所致；4）22年财务费用率+1.25pct，Q4财务费用率 +2.11pct，主要系利息收入减少所致。 图7：公司毛利率稳定提升图8：短期来看费用率略有提升 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201720182019202020212022 毛利率净利率期间费用率 25% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20% 15% 10% 5% 0% -5% 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图9：22Q4期间费用率提升影响净利率表现图10：22Q4管理费率提升趋势较为明显 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022Q12022Q22022Q32022Q4 毛利率净利率期间费用率 15% % % %2022Q1 % 2022Q2 2022Q3 2022Q4 10 5 0 -5 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图11：爱美