指数化投资专题研究：红利ETF怎么选？——基于层次聚类法的研究

公募基金专题报告 撰写日期：2023年03月08日 证券研究报告--公募基金专题报告 红利ETF怎么选？——基于层次聚类法的研究 指数化投资专题研究 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 分析师：程秉哲 执业证书编号：S0890522110001 邮箱：chengbingzhe@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《ETF与指数产品：电子行业ETF连续两月净流入第一，宽基ETF净流出较多—2023年2月ETF与指数产品月报》 2023-3-3 2《ETF与指数产品：“国企改革”主线， 关注哪些指数基金？》2022-12-19 ◎投资要点： 春节以来，红利策略持续走强。2023年1月30日~2023年3月7日，中证红利指数累计收益率为3.22%，而同期中证800收益率仅有-2.24%。拉长来看，自从2021年以来，红利策略连续两年跑赢大盘。红利因子的强势表现获得市场的广泛关注。 我们首先对中证红利指数春节以来（2023年1月30日~2023年3月7日）的收益做Brinson业绩拆解。业绩拆解的结果说明，红利因子近期的强势普遍存在于各个行业中，其收益大部分来自于配置了行业中表现更好的股票，行业配置只贡献了小部分收益。考虑到中证红利指数在行业配置上相对分散，我们认为红利因子收益不易受行业轮动的影响。 当前市场共有13只配置于A股市场的红利策略ETF，合计规模213亿元，共跟踪了9个指数。这9只指数有5只为纯红利策略指数，3只为红利 +低波的混合策略指数，1只为红利+质量的混合策略指数。 考虑到指数编制规则各不相同，我们通过层次聚类法把9个指数归为了4大类。第一类为偏大盘的红利策略指数，第二类为在红利因子暴露最为纯粹的主流红利策略指数，第三类为使用市值加权的红利策略指数，第四类是红利+质量的混合策略指数。 如果投资目标仅是增加投资组合在红利因子上的暴露，那么第二类中的上证红利指数、中证红利指数是不错的选择，它们的成分股股息率较高，且都有规模大，流动性好的ETF产品挂钩，是最为纯粹的红利策略指数。其次，中证红利质量指数使用红利因子做初步筛选，并且选用了6个衡量质量的因子做综合打分加权，从过往业绩表现来看具有攻守兼备的特点，也是值得配置的优秀标的。若投资组合需要增加在大盘风格上的暴露，则可以考虑配置第一类或者第三类中的指数。 风险提示：本报告仅作为投资参考，指数及基金的过往业绩并不预示其未来表现，不构成投资建议。 内容目录 1.红利策略收益拆解3 2.红利类ETF梳理5 2.1.红利类ETF盘点5 2.2.红利类指数分析6 2.3.红利类指数聚类分析7 3.结论9 图表目录 图1：Brinson业绩拆解（单位：%）4 图2：层次聚类后的红利类指数相关性矩阵8 表1：中证红利指数行业配置及区间收益率3 表2：Brinson单行业业绩拆解4 表3：红利类ETF汇总5 表4：有挂钩ETF的红利类指数汇总6 表5：红利类指数编制规则及股息率分析7 表6：红利类指数绩效表现7 导言：春节以来，红利策略持续走强。2023年1月30日~2023年3月7日，中证红利指 数累计收益率为3.22%，而同期中证800收益率仅有-2.24%。拉长来看，自从2021年以来，红利策略连续两年跑赢大盘。红利因子的强势表现获得市场的广泛关注。 本文首先通过Brinson业绩归因模型对红利策略的收益来源做深度拆解，以寻找红利策略走强的原因。其次，本文将对市场上现有的红利策略类ETF做一个全面的梳理，并使用层次聚类法对红利策略指数分类汇总，帮助投资者更好的寻找符合自身投资需求的红利类标的。 1.红利策略收益拆解 我们以最具代表性的中证红利指数（000922.SH）为例，使用Brinson业绩归因拆解其 2023年1月30日~2023年3月7日的收益来源。（下文所提到的区间皆为2023年1月30 日~2023年3月7日，收益率、规模等数据的计算截止日期皆为2023年3月7日。） Brinson业绩归因基于投资组合的持股，将组合的超额收益拆解为了个股选择超额收益、行业配置超额收益和交互收益，各类收益的定义如下： 总超额收益=组合收益-基准收益。 𝑖=1 行业配置超额收益=∑�（组合持仓中行业i配置比例−基准中行业i配置比例） ∗（行业i基准组合收益−市场基准收益） 𝑖=1 证券选择超额收益=∑�（组合持仓行业i中个股组合收益− 基准行业内个股组合收益）∗基准中行业i配置比例交互收益=总超额收益-行业配置收益-证券选择收益。 在进行Brinson业绩拆解之前，不妨通过下表更为直观地观察中证红利指数在各行业上的配置比例和收益情况。可以看到，中证红利指数在行业配置上相对分散，配置权重排名前五的分别是银行、交通运输、煤炭、钢铁和房地产，它们的配置比例分别为17.56%、11.39%、10.66%、10.55%和8.18%，皆为估值较低的周期板块。 从行业配置上来看，中证红利指数的表现并不亮眼，权重排名前五的行业中有三个收益为负，仅钢铁和煤炭录得正收益。但中证红利指数在行业内的个股配置平均收益率显著强于行业指数收益率。在所有20个中证红利指数配置的行业中，有17个行业的个股配置收益率战胜了行业指数的收益率，这意味着近期红利因子的强势是普遍存在于各个行业中的。 表1：中证红利指数行业配置及区间收益率 行业权重（%） 行业区间收益率（%） 行业内个股区间平均收益（%） 银行 17.56 -3.73 0.78 交通运输 11.39 -0.20 4.90 煤炭 10.66 0.97 0.77 钢铁 10.55 5.53 9.16 房地产 8.18 -4.56 -1.29 建筑材料 5.70 0.13 2.15 基础化工 5.27 1.62 0.53 纺织服饰 5.23 3.12 5.03 传媒 3.98 6.52 12.51 公用事业 3.82 1.95 4.28 汽车 3.46 0.61 7.15 公募基金专题报告 食品饮料 2.86 -1.66 4.37 石油石化 2.10 5.80 13.27 非银金融 2.02 -5.52 -0.03 医药生物 1.85 -4.35 -3.23 机械设备 1.79 4.04 6.31 家用电器 1.75 -1.79 4.91 建筑装饰 0.78 7.73 8.26 商贸零售 0.54 -7.33 5.26 轻工制造 0.51 4.05 -1.33 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 下面，我们用Brinson业绩归因模型拆解中证红利指数的收益，并将行业配置超额收益和个股选择收益和行业配置收益细分到了各行业中，基准选用中证800。 区间内中证红利指数累计跑赢中证800指数5.46%，其中1.36%来自行业配置的贡献，3.28%来自选股的贡献，剩下的0.82%为未被模型解释的超额收益。Brinson业绩拆解的结果说明，红利因子近期的收益大部分来自于配置了行业中表现更好的股票，行业配置只贡献了小部分收益。考虑到中证红利指数在行业配置上相对分散，我们认为红利因子收益不易受行业轮动的影响。 从区间内单行业的Brinson业绩归因结果来看，相较基准，中证红利指数在多数行业上都具有超额选股能力。证券选择超额收益贡献最多的五个行业分别是食品饮料、电力设备、非银金融、银行和医药生物，行业配置超额收益贡献最多的五个行业分别是钢铁、电力设备、煤炭、纺织服装、和传媒。 图1：Brinson业绩拆解（单位：%） 6.00 5.46 3.28 0.82 1.36 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 总超额收益行业配置超额收益证券选择超额收益交互收益 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 表2：Brinson单行业业绩拆解 行业配置超额收益（%） 证券选择超额收益（%） 食品饮料 -0.04 0.76 电力设备 0.35 0.70 非银金融 0.22 0.47 银行 -0.14 0.38 公募基金专题报告 医药生物 0.14 0.27 商贸零售 0.03 0.22 汽车 0.01 0.21 交通运输 0.17 0.18 家用电器 0.00 0.17 有色金属 0.04 0.15 电子 -0.05 0.13 房地产 -0.15 0.09 石油石化 0.07 0.08 传媒 0.24 0.07 公用事业 0.05 0.05 钢铁 0.72 0.04 美容护理 0.00 0.03 农林牧渔 -0.03 0.03 建筑材料 0.11 0.02 煤炭 0.29 0.01 纺织服饰 0.27 0.01 社会服务 -0.02 0.00 机械设备 -0.06 0.00 环保 -0.01 -0.01 轻工制造 0.00 -0.02 建筑装饰 -0.10 -0.05 基础化工 0.06 -0.09 国防军工 -0.20 -0.10 通信 -0.20 -0.23 计算机 -0.39 -0.30 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 2.红利类ETF梳理 2.1.红利类ETF盘点 当前市场共有13只配置于A股市场的红利策略类ETF，合计流通规模213亿元。其中规模最大的是华泰柏瑞的红利ETF，流通规模达到145.83亿元。从细分策略上来看，有8只ETF为纯红利类ETF，4只ETF是红利+低波的混合策略产品，另有一只是将质量因子和红利因子相结合的特色产品。 表3：红利类ETF汇总 （亿元） 510880.SH 红利ETF 华泰柏瑞基金 000015.SH 红利 145.83 159905.SZ 深红利ETF 工银瑞信基金 399324.SZ 红利 22.25 515180.SH 红利ETF易方达 易方达基金 000922.CSI 红利 17.39 515080.SH 中证红利ETF 招商基金 000922.CSI 红利 11.91 515890.SH 红利ETF博时 博时基金 000922.CSI 红利 3.27 159708.SZ 红利ETF 西部利得基金 399324.SZ 红利 2.02 基金名称基金公司跟踪指数策略分类 流通规模 公募基金专题报告 512530.SH 沪深300红利ETF 建信基金 000821.CSI 红利 0.54 515570.SH 山证红利ETF 山西证券 H30089.CSI 红利 0.45 512890.SH 红利低波ETF 华泰柏瑞基金 H30269.CSI 红利/低波 3.09 515100.SH 红利100ETF 景顺长城基金 930955.CSI 红利/低波 2.51 515450.SH 红利低波50ETF 南方基金 SPCLLHCP.SPI 红利/低波 1.47 515300.SH 红利低波ETF基金 嘉实基金 930740.CSI 红利/低波 1.13 159758.SZ 红利50ETF 华夏基金 931468.CSI 红利/质量 1.89 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 2.2.红利类指数分析 上述13只产品共跟踪了9个红利类指数。从数量上来看，中证红利指数有3只挂钩ETF，深证红利指数有2只挂钩ETF，其余指数皆有1只挂钩ETF。从规模上来看，挂钩ETF规模排名前三的指数分别是上证红利指数（145.83亿元）、中证红利指数（32.57亿元）和深证红利指数（24.27亿元）。 表4：有挂钩ETF的红利类指数汇总 （亿元） 000015.SH 红利指数 1 145.83 000922.CSI 中证红利 3 32.57 399324.SZ 深证红利 2 24.27 H30269.CSI 红利低波 1 3.09 930955.CSI 红利低波100 1 2.51 931468.CSI 红利质量 1 1.89 SPC