核心资产布局再下一城，蒙煤运价上涨有望促Q1业绩超预期

事项： 公司公告：嘉友全资子公司中非国际拟与紫金矿业（嘉友第二大股东）全资子公司金山香港组成联合体共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目，刚果（金）基础设施与公共工程部授予中非国际与金山香港联合体特许项目的特许权，特许权期限为30年，项目投资总额3.63亿美元，嘉友占比51%，紫金矿业占比49%。 国信交运观点：1）嘉友对刚果（金）的布局较为深厚，此前便已投资萨卡尼亚路港资产，为刚果（金）矿业疏通南下路线，新项目将联通科卢韦齐到迪洛洛陆港的公路网络，依托安哥拉本格拉铁路，将刚果（金）与洛比托港连接起来，开拓矿业物流向西出海路线，刚果（金）矿企的物流效率有望进一步提升、成本有望随之下降，同时为嘉友国际带来较为可观的路产及物流收益；2）近期中蒙通车量快速恢复，且蒙古海关-中国海关段的运费再次大幅上涨，当前运价已超500元/吨，中蒙板块较22Q4相比有望迎量价齐升，结合公司非洲南线路产项目目前仍在爬产阶段，我们认为23Q1公司业绩有望环比正增长；3）公司经营较为稳健，此前发布股权激励要求公司23-25年实现净利润分别不低于8/10/13亿元，本次新项目的投资有望助力公司更好完成目标，考虑到新项目的建设周期、投资回报尚存不确定性，暂维持23-25年净利润预测8.3/10.4/13.5亿元，对应PE估值17.0/13.6/10.5X，维持“买入”评级。 评论： 公司新项目是萨卡尼亚南线的有机补充，有望进一步激发刚果（金）矿业物流需求 根据公司公告，公司下属全资子公司中非国际拟与紫金矿业（持有公司17.56%股权的重要股东）全资子公司金山香港组成联合体，共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目，项目已取得特许经营权30年，其中建设阶段5年、运营阶段25年，项目总投资额为3.63亿美元，由嘉友国际出资1.88亿美元（占51%）、紫金矿业出资1.78亿美元（占49%），双方拟共同设立合资公司JasGold作为特许项目的实施主体。 1.新项目和原萨卡尼亚口岸项目互为补充，为刚果（金）矿企解决后顾之忧 非洲矿产丰富，但是物流基础设施较差，拖累矿业产销，经济效率偏低。为解决这一矛盾，嘉友于2019年便在刚果（金）卢弗里安矿带东南部投资了萨卡尼亚口岸路港项目及配套的150KM高速公路，为刚果（金）的矿企打通了南线进出口通道；本次嘉友国际投资的迪洛洛口岸位于卢弗里安矿带的西南侧，项目建成后将形成一条可以连接科卢韦齐到迪洛洛陆港的公路网络，并依托安哥拉本格拉铁路连接安哥拉洛比托港，形成一条刚果（金）矿产资源西南方向的进出口通道。如成功完成建设，刚果（金）最主要的两条出口路线将得以全面打通，刚果（金）矿企的出口量有望大幅提升，此外，相比于过去南线仅公路运输的模式，西线具备铁路资源，有望为刚果（金）矿企提供公铁联运，进一步降低物流成本，具备良好的社会效益和经济效益。 图1：嘉友国际对刚果（金）的布局 2.除经济效益外，新项目对于嘉友的战略意义或更为深远 其一，公司卡位核心节点，激发运输需求的商业模式可复制性再度得以证实 公司从中蒙到中亚再到中非，通过卡位核心节点仓储物流资产，为当地创造更优异的通关条件，进而激发当地的物流、贸易需求，商业模式已成功得以多次复制，随着项目的逐步投产，公司在当地物流领域的先发优势愈加显著，提升当地经济效率的同时，公司盈利能力快速提升。 其二，非洲项目有望开拓公司能力圈，公司服务对象或从工程类向泛物流拓展 相比于嘉友过去服务的中蒙及中亚，非洲的物流条件更为薄弱，导致当地运输及分销成本可达商品成本三倍，波士顿咨询2018年4月发布的《PioneeringOneAfrica》显示，非洲运输和分销成本约为商品自身价值的320%，远高于欧洲90%、北美140%、南美200%的水平。本次嘉友投资的南线及西线不仅是矿企物流的主要进出口贸易路线，更有望成为刚果（金）最主要的进出口路线，公司有望借此拓展自身的服务对象，积累消费品、矿业以外的其它工业品客户，业务量有望随之快速增长。 其三，与紫金矿业的合作进一步加深，合作空间可期 我们在嘉友首次覆盖报告当中便已提到，除路港资产收益外，矿业物流收益亦非常可观，据我们测算，截至21年末，非洲矿企的矿产品出运市场规模或已达14亿美元，其中仅紫金矿业创造的矿产品出运市场规模便达到近5亿元，以嘉友国际过往非洲跨境物流业务约10%的净利率测算，刚果（金）整体矿产品物流市场及紫金矿业带来的物流市场的利润规模已达1.4/0.5亿美元。 表1：刚果金矿产品跨境物流市场规模及紫金矿业相关矿业物流市场规模测算 中蒙市场发展向好，短盘（蒙古海关-中国海关）运价上涨有望带动嘉友Q1业绩超预期 21年起，公司蒙古焦煤供应链业务已经从国内段拓展至全程，近期随着我国开始实施乙类乙管，基建等项目开工率已经明显回升，年内基础建设的投资额亦有望较疫情期间有所改善，钢铁消费量的提升有望进一步拉动焦煤需求，在此预期之下，短盘运价已经出现了较快提升，当前价格水平已经超过22Q4，且蒙古重载铁路开通后蒙煤出口能力提升，公司业绩有望在高基数下进一步快速增长。 图2：嘉友中蒙主焦煤供应链服务附加值的变化 图3：中蒙短盘（蒙古海关-中国海关）运价近期较快回升 投资建议： 随着年内中蒙煤炭贸易规模逐步回升，嘉友中蒙板块有望迎量价齐升，非洲萨卡尼亚项目目前亦处于爬产当中，本次新项目的投资有望巩固公司在刚果（金）矿业物流龙头的地位，此外如本项目成功推进，嘉友或直接把握刚果（金）最主要的进出口贸易通道，公司服务领域亦有望从过去的工程为主向其他消费品、民生物资领域拓展，对公司而言的战略意义非凡，考虑到目前公司尚未公布具体的建设时间表及投资回报预测 ， 我们暂维持23-25年净利润预测8.3/10.4/13.5（37.8%/24.8%/29.8%）亿元 ， 对应PE估值17.0/13.6/10.5X，维持“买入评级”。 风险提示 地缘政治风险、安全事故、疫情超预期反复、大客户流失、宏观经济超预期下滑。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明