单季度实现业绩转正，产品迭代创新能力强

公司研究|季报点评 买入（维持） 有道DAO.N 股价（2023年03月06日）9.78美元 单季度实现业绩转正，产品迭代创新能力强 ——有道22Q4财报点评 目标价格10.19美元 52周最高价/最低价10/3.03美元 总股本/流通股（亿股）1.26/0.35 美股市值（亿美元）12.32 【事件】公司发布22Q4财报净收入达14.5亿元（yoy+38.6%），非美国通用会计准则下，网易有道Q4净利润3112万元，首次实现单季度盈利。 学习服务业稳定增长，差异化产品竞争力强。22Q4学习服务收入8.1亿元 （yoy+39.2%）。素质教育课程持续优化，《有道博闻》课程产品得到升级，围棋课程完善课程体系，建立起由入门班到进阶班，再到冠军班的进阶路径，22Q4围棋课程同比增长50%以上，进阶班的续报率达到70%以上。成人业务重点发力考研和职业技能课程，考研课程实现接近三位数的同比增长，IT＆互联网课程、建筑师课程等职教课程销售额同比增长均超100%。 硬件产品迭代快速，业务营收再创新高。公司在四季度推出有道词典笔P5专业版以及有道AI学习机X10，硬件产品体系日趋丰富，抢占中高端市场。在优质产品带动下，22Q4收入4.1亿元（yoy+28.1%），其中词典笔销售超40万支，同时新产品价格更高带动毛利率环比显著提升，22Q4公司硬件毛利率达到46.2% （yoy+15.4pct，qoq+5.8%），公司学习硬件产品已经逐步占据用户心智。 单季度实现首次盈利，研发持续投入。22Q4整体毛利率提升到53.3% （yoy+10.8pct），学习服务毛利率为64.1%（yoy+12.7pct），硬件毛利率46.2% （yoy+15.4pct）。22Q4研发持续投入支持AIGC技术落地，研发费用为1.8亿元 （yoy+5.4%）。22Q4销售费用投入为5.16亿（22Q3为7.1亿），费用率为35.5%（qoq-15.12pct）。良好的成本管控带来公司利润端的提升，22Q4公司实现经营利润2467万，首次转正。我们预计23财年公司延续健康增长趋势。  盈利预测与投资建议 多课程多产品在22财年实现迭代升级，公司开发创新能力行业出众，盈利路径有望持续兑现，受疫情影响，我们下调预测公司22-24E年收入分别为50.13/62.04/70.23亿元(原预测22-24E为48.88/70.91/79.43亿元)，公司业务板块较多，维持此前分部估值的估值方法，合计市值12.8亿美元，对应目标价10.19美元，维持“买入”评级。 风险提示 线上招生获客成本上升，硬件销售不及预期 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 报告发布日期2023年03月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 24.74 44.25 101.23 16.15 相对表现23.0845.7798.5122.63标普5001.66-1.522.72-6.48 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,5274,0165,0136,2047,023 同比增长(%)59%25%24%13% 营业利润(百万元)-796-919-726-121167 同比增长(%)15%-21%-83%-238% 归属母公司净利润(百万元)-1,753-996-727-118163 同比增长(%)-43%-27%-84%-238% 每股收益（元）-15.53-8.18-5.98-0.971.34 毛利率(%)43.8%49.5%51.6%53.6%54.4%净利率(%)-69.4%-25.6%-14.9%-2.0%2.4% 净资产收益率(%)124.5%123.4%47.4%7.2%-11.0%市盈率（倍）-4.7-8.3-11.4-70.050.6 市净率（倍）-5.9-10.2-5.5-5.1-5.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 技术驱动产品发展，创新带动服务转型： ——有道22中报点评 K9业务调整完成，发力素质教育与硬件产品：——有道21Q4财报点评 2022-08-24 2022-03-05 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 人民币千元（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 我们对公司2022-2024年盈利预测调整如下，22年受疫情冲击，物流受阻硬件销售受到冲击，新产品毛利率高，带动公司整体毛利率提升，管理研发费用规模效应逐步显现。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 核心假设智能硬件收入增速 52.2% 83.1% 10.5% 28.2% 44.1% 14.3% 变动幅度 -24.0% -39.0% 3.8% 核心假设销售费用率 48.6% 38.9% 33.4% 46.4% 40.4% 38.4% 变动幅度 -2.2% 1.5% 5.0% 管理费用率 5% 5% 5% 4.6% 3.7% 3.2% 变动幅度 -0.8% -1.6% -2.1% 研发费用率 17% 14% 12% 16.0% 12.0% 11.0% 变动幅度 -1.3% -1.6% -1.2% 分产品盈利预测在线课程收入 2869 3778 4286 3084 3688 4212 变动幅度 8% -2% -2% 毛利率 58.0% 62.0% 63.0% 62.0% 63.0% 64.0% 变动幅度 4.0% 1.0% 1.0% 智能硬件销售收入 1493 2733 3018 1256 1810 2070 变动幅度 -16% -34% -31% 毛利率 34% 41% 43% 39% 45% 45% 变动幅度 5.1% 4.0% 2.0% 营销收入 销售收入 527 580 638 672 706 741 变动幅度 28% 22% 16% 毛利率 25.5% 25.0% 25.0% 27.4% 26.4% 26.4% 变动幅度 1.9% 1.4% 1.4% 销售收入合计 4888 7091 7943 5013 6204 7023 变动幅度 3% -13% -12% 综合毛利率 47.1% 51.0% 52.3% 51.6% 53.6% 54.4% 变动幅度 4.5% 2.6% 2.1% 调整后 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外）调整后 2022E2023E2024E2022E2023E2024E 营业收入 4888.0 7091.0 7943.0 5013 6204 7023 变动幅度 3% -13% -12% 营业利润 -1157.0 -440.0 167.0 -726 -121 167 变动幅度 37% 73% 0% 归属母公司净利润 -1130.0 -430.0 163.0 -727 -118 163 变动幅度 36% 73% 0% 每股收益（元） -9.3 -3.5 1.3 -5.98 -0.97 1.34 变动幅度 36% 73% 0% 毛利率(%) 47.1% 51.0% 52% 51.6% 53.6% 54.4% 变动幅度 4.5% 2.6% 2.1% 净利率(%) -23.1% -6.1% 2.1% -14.5% -1.9% 2.3% 变动幅度 8.6% 4.2% 0.2% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 多课程多产品在22财年实现迭代升级，公司开发创新能力行业出众，盈利路径有望持续兑现，受疫情影响，我们下调预测公司22-24E年收入分别为50.13/62.04/70.23亿元(原预测22-24E为48.88/70.91/79.43亿元)，公司业务板块较多，维持此前分部估值的估值方法，合计市值12.8亿美元，对应目标价10.19美元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表(2023/3/5) 板块 可比公司 股票代买 股价（原始货币） 市值(亿人民币） 收入2023E(百万元） 23EPS 在线教育 中公教育 002607.SZ 5.22 322 7644 4.2 行动教育 605098.SH 37.45 44 739 6.0 新东方 EDU.N 43.54 512 21095 2.4 平均 4.2 智能硬件 小米 1810.HK 12.5 2,744 297621 0.9 新宝股份 002705.SZ 17.88 148 15463 1.0 小熊电器 002959.SZ 74.61 116 5465 2.1 平均 1.3 在线营销 百度 BIDU.O 149.51 3,581 136270 2.6 微博 WB.O 18.32 309 13227 2.3 阿里巴巴 BABA.N 89.62 16,232 881183 1.8 平均 2.3 数据来源：wind、东方证券研究所（2023/3/7美元兑人民币汇率6.90，港币兑人民币汇率0.88） 表3：公司估值 业务板块 营业收入（百万元） PS 市值（亿美元） 2023E 2023E 2023E 在线教育（剔除素质和高中教育）智能设备 1148.4 1810.0 4.21.3 7.03.5 在线营销及其他 706.0 2.3 2.3 总市值 12.8 数据来源：东方证券研究所（2023/3/7美元兑人民币汇率6.90，港币兑人民币汇率0.88） 风险提示 线上招生获客成本上升，硬件销售不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 609 323 1,122 1,356 1,941 营业收入 2,527 4,016 5,013 6,204 7,023 应收账款 269 248 248 248 248 营业成本 -1,419 -2,027 -2,427 -2,879 -3,200 短期投资 585 504 504 504 504 销售费用 -1,474 -2,078 -2,328 -2,508 -2,698 存货 119 255 327 472 539 研发费用 -372 -607 -804 -746 -775 其他 270 939 189 189 189 管理费用 -113 -190 -229 -228 -223 流动资产合计 1,852 2,270 2,391 2,769 3,422 资产减值损失 0 -57 0 0 0 固定资产 40 80 90 118 130 利息收入 26 19 13 29 33 在建工程 0 0 0 0 0 利息支出 -31 -32 -46 -49 -55 经营租赁使用权资产 106 118 118 118 118 其他 61 37 81 57 64 持作出售的资产 5 1 1 1 1 除税前溢利 -796 -919 -726 -121 167 其他 0 0 0 0 0 非流动资产合计 219 3