京外企重组登陆A股，基本面扎实行稳致远

拟重组收购老牌人服巨头FESCO，驶入人力资源服务快车道。2022年4月公司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO也是上市公司控股股东北京国管控股的资产，所以本次交易前后控股股东不会发生变更。重组标的FESCO本次收购作价89.46亿元，以2021年归母净利润计算PE估值约14.6x，同时募集配套资金不超过16亿全部由大股东认购（16.8元/股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为148.9亿。 人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业”主线有望贯穿全年。2023年政府工作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。 灼时咨询数据显示，2021-2026E人服行业市场规模从6619亿元增长至12990亿元，CAGR约18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR分别为19%/22%，薪酬人事服务同期增速CAGR约14%，表现平稳。2020年，国内人力资源服务行业CR3约19%，按营收规模计算FESCO居行业首位。 北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于1979年，最初以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021年营收254亿元/+40%，归母净利润6.15亿元/+7%，扣非归母3.88亿元/-1%。重组报告2023-2025年FESCO承诺扣非归母业绩为5.19/5.94/6.62亿元（CAGR=13.33%），其中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司产品结构矩阵完善，2021年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别为5%/4%/86%/5%，毛利率为86%/37%/3%/9%。核心管理层均出身业务一线，行业经验丰富。 客户禀赋优质，携手德科谋成长。1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳固。FESCO凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2）携手Adecco发力高端外包。FESCO以人事管理业务切入业务外包领域，公司业务外包仍以通用型外包为主（2021年，FESCO外包业务毛利率3%低于科锐国际8%），目前公司携手Adecco切入高端外包领域（2021年，上海外企德科贡献营收81.6亿元/净利润1.61亿元；浙江外企德科22.90/0.68亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。 对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬/猎头/外包赛道景气度差异明显，赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定，猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅猛。玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS）转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。 风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等 盈利预测与投资建议：假设重组2023年4月顺利落地，借壳重组顺利完成后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提，暂预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为7.20/8.36/9.62亿元，对应增速17%/16%/15%，EPS1.27/1.48/1.70元，内含PE估值为21/18/15x（内含市值=最新收盘价*新股本5.66亿），综合考虑人力资源行业同业估值水平，给与公司2023年PE~22-25x，对应2023年目标内含市值184-209亿元，对应股价32.51-36.93元，较最新收盘价仍有24-40%空间，提高至“买入”评级。 2020 704-67.3%-74-852.3%-0.23-11.0%-3.3%-111.3 344.6 3.66 2021 697-1.0%-64-14.6%-0.20-8.0%-2.9%-130.3 185.6 3.77 2022E 711 2.0%-21---0.07-6.3%-1.0%-385.6 102.7 3.80 2023E 756 6.3%-8---0.02-4.3%-0.4%-1084.7 89.4 3.82 2024E 798 5.5%31 401.1%0.10 1.3%1.4%270.4 62.3 3.78 盈利预测和财务指标 资产重组方案落地，老牌人服巨头登陆A股 2022年4月北京城乡发布重组公告，通过资产置换以及发行股份方式，收购北京外企（FESCO）100%股权，并置换出原有北京城乡的主要资产（留存部分物业资产用作办公），重组完成后北京城乡主营业务将从商业和旅游服务转变为人力资源服务，此次交易共涉及三部分，分别为资产置换、发行股份购买资产以及募集配套资金： 1）资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产（主要包括黄寺综合楼以及锡华房产）外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。 2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。 3）募集配套资金（控股股东全额现金认购）：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金不超过16亿元，发行股份的数量不超过95,041,484股，发行价16.80元/股。 方案总结：收购北京外企2021年PE估值对价为14.6x。按北京外企2021年归母业绩6.15亿元，收购作价89.46亿元计算,对应PE估值对价为14.55x；若上市公司成功重组，新公司总股本约为5.66亿股，参考2023年3月7日收盘价26.30元，内含市值149亿元。 表1：拟置入与拟置出资产情况 本次交易前后，上市公司控制权不会发生变更，北京国管始终为公司控股股东，其中北京市国资委100%控股北京国管，为公司实际控制人。 表2：公司募集配套资金用途 图1：本次重组前北京城乡股权结构示意图 图2：本次重组后北京城乡股权结构示意图 锁定期安排：北京国管、北创投、京国发通过本次交易以资产认购取得的上市公司股份自股份发行结束之日起36个月内不转让，天津融衡12个月内不转让。 若交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价（15.84元/股），或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，北京国管通过本次交易以资产认购取得的上市公司股份的锁定期在原有锁定期的基础上将自动延长6个月。 业绩承诺：北京外企业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度，若本次交易于2022年实施完毕，该连续三个会计年度为2022-2024年，以此类推。 其中2022-2026年，北京外企归母净利润、扣非归母净利润的CAGR分别为13.3%、14.2%。其中公司2021年归母/扣非归母净利润/政府补助为5.75/3.91/2.65亿元，其中2021年归母净利润显著高于23-25年的归母利润预计规模，主要-系地方专项财政补贴是否入账，券商采取了较为审慎的做法，目前仅有宁波分子公司的专项财政补贴入账（上海、苏州等地补贴并未入账），即每年4146万元直至2026年。 表3：北京外企2022-2025年业绩承诺数据（实际对赌期为2023-2025年） 北京外企（FESCO）:老牌人服机构，产品矩阵完善 历史沿革：深耕行业四十载，综合型人力资源解决方案提供商 北京外企（FESCO）成立于1979年，公司前身为北京市友谊商业服务总公司，是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司。近四十年的行业深耕，公司伴随行业演变不断茁壮自身业务，从最初以人事管理、薪酬服务业务为主，随后逐步发力岗位外包赛道，并不断开辟新的业务网点，蜕变为全国性的专业人力资源综合解决方案提供商。2019-2021年，公司分别实现营业收入160亿/181亿/254亿，同比增长13%/40%。2020-2021年，实现归母净利润5.75亿/6.15亿，同比增长7%，其中20年/21年公司分别获得政府补助2.4亿/2.7亿元，实现归母扣非净利润3.91亿/3.88亿元。 图3：北京外企历史沿革梳理 图4：北京外企2019-2021年营业收入 图5：北京外企2020-2021年利润水平 商业模式：产业链条布局完善，传统业务为新兴业务引流 北京外企业务矩阵基本囊括人力资源全产业链，公司主营业务可进一步分为传统业务以及新兴业务，其中传统业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务，而新兴业务涵盖业务外包服务、招聘及灵活用工服务，具体业务释义如下： 1）人事管理业务：主要包括基础人事管理和劳务派遣服务，基础人事管理旨在为企业解决劳动关系管理、入离职管理、在职人事管理务、社保公积金代缴及管理服务等繁琐的事务性工作；劳务派遣服务旨在帮助用工单位解决部分“临时性、辅助性或者替代性的工作岗位”编制不足的情况，劳务合同由外企签订，但工作地点以及管理服从客户要求。 2）薪酬福利业务：主要包含薪酬财税管理服务、员工弹性福利关怀服务以及健康管理服务。薪酬财税管理服务依托公司的FESCO智能算薪平台为客户高效的算薪报税；员工弹性福利关怀服务指代外企在重要节日为客户员工献上礼品、祝福等福利；健康管理服务指代组织客户员工的体检并提供检后的健康支持与保障。 3）业务外包：客户针对部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位，委托给外企完成，以实现专注核心业务、压缩冗余成本。 4）招聘及灵活用工：主要包括招聘流程外包服务、中高端人才寻访、灵活用工服务等。招聘流程外包服务指客户将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构来完成；中高端人才寻访旨在为客户寻找中高层管理人员、中高级技术人员或其他稀缺人员；灵活用工针对客户临时性、不定时性、个性化的用工需求，对接求职者，实现灵活就业。 表4：公司主营业务典型案例与收费模式 图6：业务外包服务业务流程图 2021年，公司人事管理业务/薪酬福利业务/业务外包服务/招聘与灵活用工业务分别实现营收13.1亿/9.81亿/217.25亿/11.44亿元 ， 同比+5.2%/+7.4%/+46.0%/+43.5%，营收占比分别为5.17%/3.86%/85.50%/4.50%,两大传统业务需求较为稳定，增速较为稳健，公司新兴业务贡献了大部分营收，且得益于外包业务蓬勃发展以及公司自身全方位优质的服务能力，近年来增长势头迅猛，其中业务外包贡献高营收收入与收入确认方式相关（全额法入账）。 表5：FESCO收入分业务板块拆分 管理层分析：领导层自业务一线出身，行业经验丰富 管理层深耕一线，业务经验丰富。FESCO总经理郝杰与副总经理邢颖均系公司内部晋升，熟悉公司业务以及经营模式。其中总经理郝杰历任FESCO中关村事业部、汉威业务部、国贸业务部经理，FESCO业务总监，副总经理，2016年起任总经理职务，前台业务的扎根赋予其丰富的业务前端工作经验。副总经理邢颖历任Fesco客服代表、部门经理以及业务总监，2016年起担任副总经理，并于2021年入选“国企楷模·北京榜样”优秀人物（共20位）。 表6：公司管理层信息整理 参考同行业外服控股，未来不排除股权激励的可能性。上海国资委人资巨头上海外服（目前已更名为外服控股，股票代码为600662.SH）于2021年正式重组上市（2021年9月完成资产交割、10月更名），并于2022年1月底公司发布A股限制性股票激励计划，向公司总裁、董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员等215位激励对象定向增发A股限制性股票，用