中高端酒店龙头，定义生活方式酒店品牌

连锁化提升、中高端升级趋势不改，差异化是突围关键。2021年我国酒店数量达48.7万家，其中连锁酒店7.3万家，按客房计连锁化率仅有34.4%，远低于美国等成熟市场。疫情加速供给侧结构调整，酒店连锁化率加速提升，中高端酒店持续扩张，是细分市场增速最快的赛道。而中高端酒店消费者对于住宿品质、优质服务、个性化体验的要求较大众经济型酒店消费群体更高，因此要向立足快速发展的中高端市场中，品牌需要更加精细地打造优质个性化服务，营造出具有差异化的品牌形象。 中高端连锁品牌龙头，扩张与修复共驱高增长。1）市占率第一的中高端连锁品牌。成立仅十年的亚朵，切中生活方式酒店细分赛道，成为以房量计算标准的中国最大的中高端连锁酒店，2021年在中高端市场市占率达45.5%。2019-2021年，公司逆势增长，营业收入从15.67亿元增长到21.48亿元，净利润从0.65亿元增长到1.45亿元；2）重会员、强运营、新零售共筑亚朵品牌力。亚朵通过格调装修、打造体验、联名IP等方式打造了丰富、个性的品牌内涵，切合对个性化、差异化要求更高的中高端市场需求。亚朵目前拥有会员3200万，会员体量不及其他头部品牌但会员粘性高，2021年会员留存率和会员复购率高达21.7%，52.8%，自有渠道销售占比达到77%，高于锦江、首旅，略低于华住。3）加盟商认可度高，开店空间可达1200~2200家：截至2022H1，亚朵拥有门店共计834家，其中直营店33家，加盟店801家，加盟占比达到96%。2021年亚朵RevPAR恢复程度处于行业领先水平，加盟签约中有31.2%为老加盟商，反映出消费者和加盟商的双重认可。我们以全季门店密度作为对照测算标准，认为亚朵开店空间在1200至2200家。 投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价27.8美元。考虑到疫情后酒店行业连锁化有望继续提升，中高端酒店住宿需求修复领先，亚朵品牌客户粘性好，预计加盟门店仍能保持较快速度扩张，同时单店经营修复，疫后公司业绩修复弹性大。预计公司2023-2024年公司营业收入同比+46.7%/+21.7%至34.7/42.2亿元，归母净利润同比+250.3%/+31.3%至5.7/7.4亿元。 风险提示：新冠疫情超预期的风险、宏观经济波动的风险、扩张速度不及预期的风险、假设不及预期的风险。 1.中高端连锁酒店龙头，引领生活方式新风尚 1.1.十年黄金发展，构建多元品牌矩阵 亚朵是中高端连锁酒店行业龙头，树立品质生活新旗帜。亚朵成立于2013年，历经十年黄金发展，已经成长为一家拥有多个品牌、业务横跨住宿零售的中高端连锁酒店集团。它从住宿出发，向追求品质生活的消费者，传递人文、温暖、有趣的生活方式，并以持续改进的优质产品、服务与体验，已经成为酒旅行业的新旗帜。根据Frost & Sullivan的数据，按截至2021年年底的客房数量计算，亚朵酒店是中国最大的中高档连锁酒店。并且，2017年至2021年，亚朵连续5年在中国酒店业协会的中高端连锁酒店排行榜中排名第一。 图1.公司发展历程 亚朵始于住宿，拓展场景化生活零售。亚朵旗下拥有A.T.HOUSE、亚朵S酒店、ZHOTEL、亚朵酒店、亚朵X酒店、轻居六大住宿品牌，横跨中端、中高端、高端和豪华四个细分市场。 此外，亚朵集团还打造了“αTOUR PLANET亚朵星球”、“SAVHE萨和”、“Z2GO&CO.”三大场景零售品牌，覆盖睡眠、香氛个护及出行等领域。 表1：亚朵旗下酒店品牌 加盟模式为主，门店数量快速增长。亚朵覆盖全国151个城市，门店主要集中在一线、新一线、二线城市及中线城市高档商业区。2019-2022H1亚朵酒店数量快速增长，酒店数量接近翻倍。截至2022H1，亚朵共有酒店数量834家，其中直营店33家、加盟店801家；客房数共计9.7万间。 图2.亚朵直营与加盟门店数量（单位：家） 图3.亚朵客房数量（单位：间） 1.2.创始人为实际控制人，管理层酒店管理经验丰富 股权集中且稳定，获得多家战略投资青睐。公司IPO后，实际控制人为创始人耶律胤（原名王海军），持股30.2%，拥有74.1%的投票权。另外，Hong Lu持股为1.0%，Legend Capital（君联资本）持股29.3%，Diviner Limited（德晖资本）持股15.6%，携程持股14.3%，GLV Holding Limited持股5.3%，Engine Holdings Limited持股5.0%。创始人的核心股权地位为公司的平稳发展奠定基础，携程等战略投资为公司业务发展与合作创造可能性。 图4.公司股权架构 公司创始人及高管拥有酒店业运营管理的丰富经验。公司每位高级管理人员在酒店业或相关领域都拥有超过十年的经验，其中创始人兼CEO耶律胤（原名王海军）曾任华住集团执行副总裁，在中国酒店业享有领导地位，曾荣获中国酒店星光奖“致敬改革开放40年中国酒店40人”及中国旅游业最具创新力人物奖等。公司管理层凝聚一心，培养了重视创新和专业的企业文化，不断推动公司前进。 表2：公司董事及高管履历 1.3.业绩逆势增长，盈利能力表现突出 收入及利润表现靓丽，2021年已经完全恢复至疫情前水平。收入端，加盟业务是公司收入增长的最大贡献。2019-2021年，公司加盟业务增长迅速，收入占比从52.6%提升到56.8%，从而促进公司营业收入从15.67亿元增长到21.48亿元。利润端，2019-2021年，公司净利润从0.65亿元增长到1.45亿元，2021年利润增速高达245%，展现出出色的盈利能力。 图5.亚朵门店分业务收入（单位：百万元） 图6.亚朵分业务收入占比 图7.亚朵收入及增速 图8.亚朵净利润及增速 费用管控突出，疫情下净利率逆势提升。2019-2021年，得益于高端化与个性化品牌建设，亚朵毛利率从24.8%提升至26.3%。相比于可比公司，亚朵毛利率低于君亭、锦江，高于首旅。净利率从3.9%提升至6.5%，其中研发费用率提升明显，体现了公司对于产品和系统研发的投入。相比于可比公司，亚朵净利率仅次于君亭，盈利能力显著高于产生亏损的锦江、首旅。疫情下亚朵业绩仍能保持正值，主要系加盟占比高，亚朵的加盟门店数量占比达到96.0%，高于锦江91.3%/首旅87.3%。 整体现金流较为稳健，偿债风险较低。2021年，公司经营活动现金流量净额4.18亿元，投资活动现金流量净额-0.41亿元，筹资活动现金流量净额-1.61亿元，现金流比较健康。另外，2021年公司资产负债率、流动比率、速动比率分别为74.9%、1.35、1.29，体现出较低的偿债风险。 图9.亚朵及可比公司门店数量 图10.亚朵及可比公司加盟门店数量占比 图11.亚朵及可比公司毛利率 图12.亚朵及可比公司净利率 图13.亚朵销售、研发、管理费用率 图14.亚朵现金流情况（单位：百万元） 2.连锁化趋势势不可挡，中高端酒店风头正盛 2.1.疫情推动酒店行业竞争格局优化，连锁化率持续提升 疫情防控政策优化后酒店行业在商务旅行、休闲度假、交通完善三大驱动力下逐步修复。 酒店行业疫情爆发三年来酒店行业进入存量优化阶段，优胜劣汰下优质酒店品牌崭露头角，大型连锁酒店品牌进一步受益。具体来说，未来酒店行业增长驱动力主要有三：1）商务旅行需求旺盛，中国市场经济持续增长，商业活动保持活跃，中国的商务旅行市场预计2021-2026年将以24.9%的复合年增长率继续增长，商务旅行市场旺盛推动酒店特别是中高端酒店市场扩张；2）休闲度假需求增长，中国家庭可支配收入不断增加，休闲旅游成为居民的主要娱乐活动之一，中国休闲旅游总收入预计2021-2026年的复合年增长率高达25.9%，从而推动酒店业的发展；3）交通基础设施不断完善，中国城镇化进程加快，铁路、公路、机场等主要交通基础设施建设不断完善，为居民出行提供便利，客运周转量显著增加，从而促进酒店行业增长。 疫情期间单体酒店出清，供需格局优化，疫后的连锁化率进一步提升，中国酒店数量及客房数预计未来五年内以低个位数平稳增长。根据Frost & Sullivan的数据，中国酒店数量预计2021-2026年以3.3%的复合年增长率增长到57.2万家；中国酒店客房数量预计2021-2026年以2.7%的复合年增长率增长到2090万间。 图15.按连锁和单体酒店细分的中国酒店数量（单位：万家） 图16.按连锁和单体酒店细分的中国酒店客房数量（单位：百万间） 中国酒店业高度分散，连锁化率远低于美国。中国酒店业呈现高度分散状态，存在大量的单体酒店。根据Frost & Sullivan数据，截至2021年12月31日，按照客房数计，连锁酒店客房仅占中国酒店客房总数的34.4%，远低于全球平均水平42.7%和美国的73.0%，中国酒店连锁化率有望持续提升。 中国酒店连锁化率有望在2026年达到47.8%。根据Frost & Sullivan数据，中国连锁酒店数量2016-2021年间的复合年增长率为13.7%，远超过个体酒店的-2.0%，预计2021-2026年能够以9.3%复合年增长率保持高速增长；中国连锁酒店客房数量2016-2021年间的复合年增长率为14.5%，表现优于个体酒店的-3.7%，预计2021-2026年能够以9.7%复合年增长率迅猛增长。随着连锁酒店经营实力的不断增强，中国酒店连锁化率预计2026年达到47.8%。 图17.中国与美国酒店连锁化率比较 图18.按客房计中国酒店连锁化率 连锁酒店优势逐渐凸显，行业有望走向整合。中国酒店连锁化动力主要来源于连锁酒店拥有更大的客户流量、更优的品牌声誉及更强的风险承受能力。一方面，个体酒店可能在跟连锁酒店的比拼中失去优势，逐渐被淘汰，或者越来越多的个体酒店运营商可能会选择通过特许经营或加盟的形式加入连锁酒店；另一方面，连锁酒店通过并购扩大经营规模，行业整合的趋势可能会出现。 疫情加速单体酒店出清，大型连锁酒店往往比个体酒店更具韧性。连锁酒店拥有更高的品牌认知度、更强的供应链实力、更高的管理效率、更雄厚的资金。因此，三年疫情期间，酒店行业大洗牌，更具韧性的大型连锁酒店得以生存，并在困境下不断夯实实力，寻求革新以迎合新趋势。与2019年相比，2021年单体酒店数量下降了32%，而连锁酒店的数量则增长了10%；单体酒店客房数下降了33%，连锁酒店客房数增长了4%。 图19.连锁酒店与个体酒店对比 图20.2019、2021年单体与连锁酒店数量（万家） 图21.2019、2021年单体与连锁酒店客房数（万间） 2.2.中高端细分市场增速最快，沉浸式体验提升酒店附加值 酒店行业进入高端连锁阶段，客户对酒店环境与服务能力要求提升。我国酒店行业经历了四个发展历程，早期招待所、涉外宾馆阶段酒店暂无市场化形态，服务能力不足，仅供给特点的高端客户。而后随着改革开放，我国市场经济繁荣，地区间、企业间走访频繁，居民差旅、休闲需求逐渐旺盛，酒店需求全面爆发。在此背景下，诞生了一大批经济型酒店。 2015年至今，酒店需求特点再次迎来拐点，居民消费能力增强，酒店客户对酒店环境和服务能力要求不断提升，具备较强服务能力、干净舒适环境、多样社交功能的中高端酒店逐渐受到青睐。 图22.酒店行业发展历程 居民收入增长、城镇化水平提高，居民消费能力提升。2013-2021年，我国居民人均可支配收入收入以8.5%的复合年增长率增长到3.5万元，城镇化率（城镇人口占总人口的比例）从54.5%增长到64.7%。随着居民购买力的增强，消费不断升级，中高端酒店市场需求扩容。 商旅人士对酒店品质要求有所提升，中高端酒店预订占比不断提升。2020年我国82%的商旅客户在出差时选择入住高端和中档酒店，在经济繁荣、商旅活动愈加频繁的背景下，我国500元以上均价的商旅酒店占比从2019年的14.3%增长到2021年的29.7%。 图23.中国商旅客户分档次酒店入住占比 图24.2019-2021