光伏HJT倡导者，前瞻性布局美国储能市场

事项： 近日，公司控股子公司双一力(宁波)电池有限公司与浙江省宁海县经济开发区签订框架合作协议，拟投建10GWh高效新型储能系统集成技术研发与制造项目，项目计划总投资20亿元。 国信电新观点：1）公司是国内领先的储能系统供应商，现有储能系统年产能5GWh，已成功进入盈利性较好的美国储能市场，目前公司储能系统双签在手订单1GWh，主要与FlexGen、Jupiter签订，意向在谈订单3GWh，潜在客户为SUNPIN、WEG等；2)公司是全球出货量第六大光伏组件企业，率先实现HJT电池组件量产；3）我们预计公司2022-2024年实现营业收入425/614/821亿元，同比增速31%/45%/34%；归母净利润19.5/27.5/36.2亿元，同比增速100%/41%/32%。结合FCFF估值，我们认为公司股价的合理估值区间为35.8-38.4元，对应2023年动态PE区间为21-22倍，较公司当前股价有18%-26%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期；原材料价格高企；HJT降本增效不达预期；HJT电池组件领域竞争加剧。 评论： 光伏HJT电池组件倡导者，前瞻性布局美国储能市场 1.公司概况 公司始创于2002年，总部位于浙江省宁波市。2010年9月，公司成功于深圳证券交易所创业板上市。公司专注新能源设备和新材料两大领域，形成“光伏电池组件、储能系统、新材料”方向的一体两翼业务格局。公司在浙江宁波、马来西亚等多地设立生产基地，并在中国、西班牙、澳大利亚、美国等全球范围内设立办事处和分公司，构建全球营销网络，产品远销欧美、南非和东南亚等50多个国家和地区。2018年以来公司的光伏组件出货量稳定位居世界前十位，2021年度公司出货量位居世界第六位。 图1：公司发展历程 2.主营业务 公司主营业务以太阳能电池组件的研发、生产、销售为主，同时从事储能系统、硅料、太阳能电站BT、光伏电站运营、灯具等。公司主营业务可分为光伏电池组件、储能系统、光伏硅料及其他四大板块，各板块对应主要平台公司如图2所示。 在电池组件业务方面，截至2022年底公司光伏电池片/组件产能分别15/25GW，HJT电池组件规划产能超过15GW，并配套光伏硅料年产能1.2万吨。在储能业务方面，公司主营锂离子电池储能系统，现有产能5GWh。2022年上半年，公司在全球储能系统出货量超过645MWh，海外储能项目累计签约超过1GWh。 3.股权结构 公司控股股东、实际控制人为林海峰，持有公司24.82%股权，其余股东持股较为分散。其中，公司2021年员工持股计划持股2329万股，占公司总股本的2.04%；公司海外电力事业部总经理袁建平、董事会秘书雪山行均持股占比约0.11%。 图2：公司股权结构（截至2023年2月13日） 4.股权激励 根据《2021年股权持股计划（草案）》，公司已于2021年7月向不超过390名核心骨干授予1777万股，认购价格为7.63元/股；授予股票按公司最后一笔标的股票过户起满12、24、36个月分三期解锁，每期解锁的股票比例分别为20%、40%、40%；业绩考核目标为2021-2023年度公司净利润分别达到12、15、20亿元。截至目前公司暂未实现业绩考核目标。 表1：公司董事及核心管理人员持股比例及背景简介（截至2023年2月13日） 5.经营情况 营收规模持续增长，经营业绩触底回升。2018-2021年公司营业收入从98亿元增长到188亿元，年均复合增速为18%；2022年前三季度营业收入为210亿元，同比增长62%。2018-2022年公司归母净利润出现较大幅度波动，其中，2020-2021年公司归母净利润明显下滑，主要系光伏上游原材料价格上涨、新冠疫情导致物流成本和回款周期增加，滁州、马来西亚等生产基地投产导致管理费用增加等因素所致。随着自供太阳能电池比例上升以及硅料涨价，预计公司扭亏为盈，归母净利润恢复至9.7亿元左右，基本与2019年水平持平。 图1：公司营业收入（亿元）及增速（%） 图2：公司归母净利润（亿元）及增速（%） 上游产能瓶颈缓解，毛利率改善可期。与前四大组件企业相比，公司毛利率处于较低水平，主要系前期公司电池片一体化比例较低，外购电池片拉低公司毛利率所致。未来随着电池产能补齐，毛利率水平有望进一步提升。 图3：公司毛利率及净利率（%） 图4：公司与同行毛利率对比情况（%） 进一步聚焦光伏、储能主赛道，原材料价格下行盈利有望改善。2020年10月，公司收购了多晶硅料公司聚光硅业100%股权；2021年8月，公司出售持有的胶膜公司江苏斯威克52%的股权，因此，2022年以来公司的主要利润来源已由光伏电池与组件、EVA胶膜转变为光伏组件、多晶硅。受光伏产业链下游其它环节扩产较快影响，多晶硅料环节整体依然供应紧张，2022年上半年，公司多晶硅业务毛利率高达60%，对公司整体利润贡献较大。 2018年3月，公司从日资企业中收购位于天津的储能子公司（双一力）的90%股权，正式开拓储能业务。 2022年前三季度，公司储能业务实现营业收入6.9亿元，净利润为0.36亿元，较2021年全年分别增长130%和157%，实现扭亏为盈。 图5：公司营业收入结构（亿元） 图6：公司主要业务毛利率情况（%） 公司回款情况持续改善。2018年-2022年前三季度，公司应收账款周转天数持续下降，从120天下降至39天；公司存货周转率为4%-9%，高于同行，过去几年在原材料上行周期，公司营运资金偏低，形成成本竞争劣势。 图7：公司运营能力情况（天） 图8：公司与同行存货周转率对比（%） 公司现金净流量呈好转趋势。2019-2021年公司现金净流量从2.61亿元下降至6.0亿元，主要原因是公司加大销售回款力度，应收账款减少，预收款项增加；公司主要业务板块光伏制造及光伏发电均属于重资产，折旧摊销等非付现成本金额较大。伴随公司胶膜、光伏电站等资产出售，2022年现金流呈明显好转趋势。 2019-2022年前三季度公司期间费用率分别为14.1%、12.2%、13.1%、7.7%。与前四大光伏组件企业相比，公司营收规模偏低，财务、管理、研发费用率相对偏高。 图9：公司经营性现金净流量（亿元） 图10：公司与同行营业收入对比（亿元） 图3：公司与同行销售费用率对比（%） 图4：公司与同行管理费用率对比（%） 图5：公司与同行研发费用率对比（%） 图6：公司与同行财务管理费用率对比（%） 美国储能市场迎来成长期 1.全球储能市场迎来高速增长期，IRA助推美国储能装机快速回暖 我们预测2022-2026年全球新增储能装机CAGR为103%，2023年同比增速最高，达到180%。2022-2026年，国内市场主要通过新能源集中式项目的发电侧配储、电网调峰能力建设等方式，以电化学为主的新增新型储能装机规模将由15GW增长至310GWh，储能装机CAGR为112%；海外以欧美澳等光伏装机较多的市场为主，美国公用事业储能增速强劲，欧洲户用储能需求量大，预计美国/欧洲/其他地区新增储能装机规模将由14、10、8GWh达到197、185、119GWh，储能装机CAGR为93%、96%、98%。 表2：全球储能新增装机规模预测（GWh） 美国储能装机投资税抵免(ITC)补贴可分为表前及工商用（额定容量5kWh以上）、户用（额定容量3kWh以上）储能两种，其中，户用储能经由太阳能充电比例达100%、表前与工商用储能经由太阳能充电比例达75%以上才能获得ITC补贴，原补贴将分别于2035年及2022年结束。 2022年8月，美国推出《通货膨胀削减法案》(IRA)，计划在气候变迁和再生能源领域投资3,690亿美金，并首次将独立储纳入投资税抵免(ITC)的补贴范围。IRA发布后，ITC将以30%费率延长10年，至2033年后逐渐退坡，同时，也免除了需匹配相应太阳能充电比例的限制。受ITC政策延续的影响，未来几年美国储能市场有望获得快速激活。据EIA估计，2023年美国公用事业电池储能装机将同比增加一倍以上。 表3：美国IRA法案前后ITC政策变化 2.成功进入美国大储系统市场 据IHS Markit统计，按2021年全球已投运/计划储能装机功率容量排序，全球储能集成商份额CR10为53%/82%。其中，FlexGen、SMASunbelt是公司在美国储能系统集成客户，合计全球已投运/计划储能装机市场份额约7%/8%。公司2021年储能系统出货量为0.42GWh，预计全球市占率不足2%，未来仍具有较大的储能系统出货量提升空间。 图11：2021年全球新增装机Top10储能系统供应商（%） 图12：2021年全球计划装机Top10储能系统供应商（%） 公司控股子公司宁波双一力是国内领先的储能系统供应商，目前拥有超过200人的技术研发团队，年产能5GWh以上，并计划扩产至15GWh。公司开发了GoldenSigma户外储能系统柜，1500V高压储能电池系统获得UL9540Ah认证，客户来自中国、美国、英国、德国、日本等众多国家。 2022年以来，比亚迪、阳光电源、东方日升，科陆电子、南都电源等中国储能企业在北美的布局步伐进一步加速。储能领导者联盟（EESA）统计的中国企业储能系统出货量排名显示，2021年公司已进入中国企业储能系统全球出货量排名前10名，其中，公司海外出货量位列中国企业海外出货量第4名。2022年上半年，公司完成国内400MWh、北美245MWh等多个项目的交付，海外订单累积签约量超1GWh。 图7：2021年中国企业储能系统全球出货量排名（MWh） 近日，公司控股子公司双一力与德国逆变器企业SMA签署1GW全球战略合作协议，双方将在全球范围内的工商业及地面型储能电站项目进行广泛合作。自2018年起，公司与SMA合作完成澳洲多个百兆瓦级的光伏项目，并在北美、英国部署了多座大型电池储能电站。2023年1月9日，双一力与厦门海辰储能正式签署三年15GWh磷酸铁锂锂离子电芯供应战略合作协议，双方将基于全球范围内的工商业类电芯供应进行广泛的合作。 图13：公司与SMA集团签约1GW全球战略协议 图14：公司与海辰储能签约三年战略合作协议 目前公司签约订单量约1GWh，主要来自FlexGen、Jupiter等重点客户，另有意向在谈订单量约3GWh，在美国储能系统市场中建立一定品牌影响力。 表4：国内部分储能企业向美国出口储能系统订单情况汇总公司合作对象 HJT工艺厚积薄发量产加速，公司电池组件一体化优势凸显 2022-2025年HJT电池产量CAGR达190% 参考CPIA最新发布的《光伏产业发展路线图（2022-2030）》，我们预计2022-2025年全球光伏电池片产量将由289GW增加至704GW，年均复合增速达到35%。分技术路线来看，Topcon电池实现快速发展，在2022-2025年产量由20GW增长至303GW，年均复合增速达到147%，2025年产量占比达到43%；HJT电池产业化快速推进，产量由4GW增长至106GW，年均复合增速达到190%，2025年产量占比达到15%。 表1：全球光伏各类型电池片产量预测 2023年公司规划累计投运HJT电池产能15.5GW 据不完全统计，截至2022年末，国内部分企业HJT电池现有及规划总产能已超过121GW，其中，2023年公司规划累计投运HJT电池产能15.5GW，达到国内领先地位。据Solarzoom统计，2022年末，全球HJT电池出片产能累计超过11GW，其中，2021年以来的量产产能规模超过7GW。预计2023年末全球HJT电池出片产能累计规模将超过50GW，同比增长275%。公司与华晟新能源、金刚玻璃、REC四家将占2023年全球新扩产能的3/4以上。 图8：2022年末国内部分企业HJT电池现有及规划产能（GW） 3.公司HJT电池产能率