盈利率先复苏，成长逻辑清晰

事件：公司发布2022年年报，2022年收入34.36亿元（同比+16.9%），归母净利润4.67亿元（同比+4.2%），扣非归母净利润4.53亿元（同比+6.2%）；单Q4收入9.47亿元（同比+1.1%），归母净利润1.37亿元（同比+6.3%），扣非归母净利润1.37亿元（同比+11.1%）。面对疫情、原材料高涨等外部干扰，公司价盘延续高位、盈利率先复苏。根据我们测算，公司单Q4销量预计超6万吨（环比提升），吨盈利约2000元/吨（Q3约1500元/吨）。 稳抓出海机遇，扬帆出海进行时。公司全年内销实现收入29.19亿元（同比+14.1%），毛利率为17.5%（同比-4.9pct）；外销实现收入4.67亿元（同比+34.2%），毛利率为24.05%（同比+4.9pct），全年出口占比已提升至14%（同比约+2pct）。外销增速优异主要系海外龙头成本高企，且缺乏技术革新和扩张动力，产品竞争力下降；公司稳抓出口机遇，在东南亚、欧洲等地高速抢占市场份额，预计未来外销占比有望持续提升。 产品矩阵扩张，木浆贸易平滑周期波动。分品类来看，1）装饰原纸：全年收入23.83亿元（同比+10.5%），毛利率为20.4%（同比-5.2pct）。2）木浆贸易：全年收入9.69亿元（同比+29.2%），毛利率14.0%（同比+2.1pct），表现靓丽主要系木浆价格持续提升。此外。公司目前已通过改产成功切入医疗透析纸赛道，今年仍以客户试样为主，预计未来伴随产能提升&市场扩张，将为公司贡献增量。 盈利回暖，费用管控优异。2022年毛利率为18.5%（同比-3.4pct），净利率为13.6%（同比-1.7pct）；单Q4毛利率为17.6%（同比+2.8pct），净利率为14.4%（同比+0.7pct）。展望未来，木浆价格高位回落&钛白粉低位运行，2023年利润率仍有望环比修复。从费用表现来看，全年期间费用率为3.4%（同比-1.6pct），其中销售费用率为0.6%（同比-0.03pct）、管理费用率为1.4%（同比+0.01pct）、研发费用率为2.7%（同比-0.3pct）、财务费用率为-1.3%（同比-1.3pct）；财务费用改善显著主要系汇兑&银行利息贡献。 现金流表现靓丽，原材料库存较高。2022净经营现金流为5.39亿元（同比+0.12亿元），单Q4为1.63亿元（同比-2.09亿元）。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为27.34天（同比+4.45天），应付账款周转天数为88.53天（同比+ 5.58天），存货周转天数为98.00天（同比+12.25天），库存延续高位主要系低价钛白粉屯库及木浆库存较高。 产品结构升级，成长路径清晰。公司聚焦中高端装饰原纸赛道，并持续推出新品拉高价格区间，2022年需求低迷、行业降价背景下，公司均价维系高位。截至2022年底，公司共有装饰原纸产线7条，可提供400余种定制化产品，产能达27万吨，伴随2023年8万吨装饰原纸产线顺利投产，总体产能预计可达35万吨（实际销量约30万吨）。此外，公司合计布局40万吨特种纸产能，预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，逐步打开成长空间逐步。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.8、6.8、7.8亿元，对应PE为12.8X、11.0X、9.6X，维持“买入”评级。 风险提示：纸浆价格超预期波动，竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）