营运持续改善

阿里巴巴(9988HK/BABAUS)营运持续改善由非必需消费品引领的复苏是电商行业的好兆头高额研发支出为人工智能的长期发展奠定了坚实的基础维持买入评级，因监管风险续渐消退和营运持续改善 公司报告2023年3月7日评级(SW)：买入目标价(SW)：130港元评级(ADR)：买入目标价(ADR)：132美元分析师:周秀成电话：(852)21478809stevechow@abci.com.hk 营运持续改善。2022年第4季度阿里巴巴收入同比增长2.1%至2,477亿人民币。由于成本控制好于预期，核心净利润同比增长10%至503亿人民币。代表核心电子商务业务的中国商务收入在本季度同比下降1.3%，而上一季度则同比下降0.5%。淘宝和天猫的GMV在本季度下降了中单位数，而上一季度为低单位数下降。服装产品的表现较弱，而医疗保健、宠物护理和生鲜产品则相对较好。由于营运改善和产品不断改进，淘特和淘菜菜的亏损继续收窄。由于持续的成本优化计划，22年第4季度的核心净利润率为20.3%，而上一季度为16.6%。本地消费服务、创新计划等亏损部门的营业利润率从2022年第3季度的-16.7%改善到22年第4季度的-15.3%，而中国商业的营业利润率从2022年第3季度的30.5%提高到22年第4季度的31.3%。行业正在复苏。由于疫情改善，电子商务销售在2023年2月开始复苏，服装、运动和户外类别的表现优于其他类别。我们认为这是一个积极的信号，因为复苏是由非必需消费品拉动的，这可能表明消费者信心正在恢复。研发支出为发展人工智能提供坚实基础。由于其庞大的运营规模和强大的财务资源，阿里巴巴的研发支出在同行中居于较高水平。公司一直在应用各种人工智能技术，例如个性化搜索和智能客户服务，以提升用户体验和粘性。这为阿里巴巴在长期的人工智能竞赛中提供坚实基础。估值优势。维持买入评级。目标价和财务预测维持不变(详情请参阅2023年3月1日发表的阿里巴巴公司报告)。阿里巴巴-SW（9988HK）的目标价为130港元，而阿里巴巴-ADR（BABAUS）的目标价为132美元。公司目前的估值约为10倍FY24E核心P/E，为长期投资者提供机会，我们认为在未来几个月中，运营环境持续改善和监管风险减少可支持估值改善。业绩与估值 财年末3月31日FY22AFY23EFY24EFY25E收入（百万元人民币）853,062873,349967,8441,066,826 增长（％同比）18.92.410.810.2 净利润（百万元人民币）61,95970,702117,656136,062 增长（％同比）(58.8)14.166.415.6 非通用会计准则利润（百万元人民币）143,515138,376160,940182,665 增长（％同比）(19.8)(3.6)16.313.5 基础每股收益（人民币）2.93.45.76.5 增长（％同比）(58.7)18.266.415.6 核心每股收益（人民币）6.66.67.78.7 增长（％同比）(19.1)0.516.313.5 核心市盈率(x)-ADR11.811.710.18.9核心市盈率(x)-SW股11.811.810.18.9股东权益平均回报率(%)5.86.39.69.9资产平均回报率(%)3.74.06.26.5 *1股ADR=8股普通股核心净利润排除了股权激励和其他非核心项目影响来源：彭博、农银国际证券预测 价格(ADR/SW)89.7美元/88.6港元 预测股价回报(ADR/SW)47.9%/46.7%预测股息收益率不适用/不适用(ADR/SW) 预测总回报(ADR/SW)47.9%/46.7% 上次评及目标价买入,132美元/(ADR/SW)买入,130港元上次报告日期2023年3月1日来源：彭博、农银国际证券预测关键数据52周高/低(港元)(SW)190.8/71.052周高/低(美元)(ADR)192.9/73.2流通股(百万)20,700市值(百万港元)1,834,020(按港股股价计算)3个月平均每日成交额5,342(百万港元)(SW)3个月平均每日成交额2,604(百万美元)(ADR)主要股东股权软银14.6%来源：彭博、香港交易所、公司、农银国际证券注：当前报告内的预测与3月1日发布的英文报告一致 财务预测 合并损益表(FY22A-25E) 截至3月31日(百万人民币) FY22A FY23E FY24E FY25E 收入 853,062 873,349 967,844 1,066,826 收入成本 (539,450) (549,937) (612,573) (672,021) 毛利 313,612 323,412 355,270 394,804 产品开发费用 (55,465) (59,291) (66,152) (72,918) 销售及市场推广费用 (119,799) (103,547) (114,873) (123,421) 一般及行政费用 (31,922) (37,432) (38,747) (39,509) 摊销/减值 (36,788) (13,100) (14,518) (14,936) 经营利润 69,638 110,042 120,980 144,021 利息及投资收益 (15,702) (20,000) 9,500 9,500 财务成本 (4,909) (5,500) (5,800) (5,800) 其他收入 10,523 4,500 5,500 5,500 应占股权投资利润 14,344 (10,000) 7,500 7,500 所得税前利润 73,894 79,042 137,680 160,721 所得税费用 (26,815) (15,808) (27,536) (32,144) 所得税后利润 47,079 63,234 110,144 128,577 非控制权益 15,170 7,588 7,710 7,715 夹层资产增值 (290) (119) (199) (230) 净利润 61,959 70,702 117,656 136,062 股份补偿 23,971 24,454 28,067 30,938 摊销/减值 51,911 23,100 24,518 24,936 出售/重估投资收益 21,671 20,000 (9,500) (9,500) 其他非核心项目 (15,997) 119 199 230 非通用会计准则利润 143,515 138,376 160,940 182,665 增长率 收入(%) 18.9 2.4 10.8 10.2 毛利(%) 5.9 3.1 9.9 11.1 经营利润(%) (22.3) 58.0 9.9 19.0 净利润(%) (58.8) 14.1 66.4 15.6 非通用会计准则利润(%) (19.8) (3.6) 16.3 13.5 财务比率 营业利润率(%) 8.2 12.6 12.5 13.5 浄利润率(%) 7.3 8.1 12.2 12.8 非通用会计准则利润率(%) 16.8 15.8 16.6 17.1 股东权益平均回报率ROAE(%) 5.8 6.3 9.6 9.9 资产平均回报率ROAA(%) 3.7 4.0 6.2 6.5 注：由于四舍五入，个别项目可能不等于总数来源：公司、农银国际证券预测 合并资产负债表(FY22A-25E) 截至3月31日(百万人民币) FY22A FY23E FY24E FY25E 物业及设备 171,806 184,306 206,306 222,806 投资 443,253 488,253 548,753 609,253 其他非流动资产 441,959 477,859 515,341 552,406 非流动资产总额 1,057,018 1,150,418 1,270,400 1,384,465 现金及银行结余 189,898 105,142 111,303 168,520 受限制现金 37,455 41,201 43,261 45,424 短期投资和投资证券 265,187 325,187 345,187 365,187 预付款项，定金和其他资产 145,995 189,794 208,773 229,650 流动资产总额 638,535 661,323 708,524 808,781 资产总额 1,695,553 1,811,740 1,978,924 2,193,245 应付账款 271,460 275,165 278,421 306,895 其他应付款项和应计费用 21,753 22,841 23,983 25,182 贷款 8,841 13,841 21,841 29,841 递延收入 66,983 69,868 77,427 85,346 商家存款 14,747 15,484 16,259 17,071 流动负债总额 383,784 397,199 417,931 464,335 借款和票据 132,503 144,503 149,503 154,503 其他非流动负债 97,073 100,158 103,398 106,799 非流动负债总额 229,576 244,661 252,901 261,302 负债总额 613,360 641,860 670,831 725,638 净流动资产 254,751 264,124 290,593 344,445 夹层股权 9,655 9,774 9,973 10,203 归属于公司股东权益 948,479 1,043,635 1,189,358 1,356,359 非控制权益 124,059 116,471 108,761 101,046 总权益 1,072,538 1,160,106 1,298,119 1,457,405 注：由于四舍五入，个别项目可能不等于总数 由于四舍五入或定义的差异，个别项目可能与报告的数字不同来源：公司、农银国际证券预测 合并现金流(FY22A-25E) 截至3月31日(百万人民币) FY22A FY23E FY24E FY25E 净收入 47,079 63,234 110,144 128,577 折旧和摊销 48,065 40,600 42,518 43,436 其他非现金调整 65,765 34,454 20,567 23,438 营运资金变动 (18,150) (36,044) (5,068) 18,766 经营现金流 142,759 102,244 168,161 214,217 投资现金流 (198,592) (204,000) (175,000) (170,000) 融资现金流 (64,449) 17,000 13,000 13,000 净现金流 (120,282) (84,756) 6,161 57,217 注：由于四舍五入，个别项目可能不等于总数 由于四舍五入或定义的差异，个别项目可能与报告的数字不同来源：公司、农银国际证券预测 风险因素 市场竞争 电子商务行业是一个竞争激烈的行业。竞争将在佣金率、促销折扣、品牌广告、技术投入等方面展开。 电子商务消费放缓 由于行业依赖于消费者支出，中国消费市场的放缓会影响业绩。从长远来看，我们认为国内市场的消费增长将与收入增长趋于一致，这通常与经济增长保持一致。 亏损板块 除中国商务板块外，其他板块（国际商务、本地消费服务、菜鸟、云、数字媒体和娱乐、创新业务等）均录得经营亏损。如果它们的亏损扩大，公司整体业务表现将受到不利影响。 非国际财务报告准则(non-GAAP)财务数据 电子商务平台通常会披露非国际财务报告准则(non-GAAP)财务指标，例如非国际财务报告准则(non-GAAP)净利润(核心净利润)，以补充其财务指标。从历史上看，其净利润和核心净利润之间存在差异，因为前者包含了股权激励和其他非核心项目等项目。其中，股权激励费用与普通股价格变动、预期波动率、无风险利率等多种因素有关。