保险行业动态点评：人民币兑美元承压走势对保险估值影响几何？

事件：人民币兑美元汇率阶段性承压 2023年初人民币兑美元汇率延续了去年11月以来的上升势头，但进入2月以后显著走贬。由于近期美国CPI、PMI以及就业数据均超预期，市场对美联储加息幅度与步伐放缓的预期有所减弱，带来美元指数出现阶段性走强。故比价效应下人民币兑美元汇率有所贬值，阶段性承压特征可能会延续。 汇率波动对保险业的影响路径 一般来说，汇率波动对保险业的影响主要通过贬值效应、替代效应和财富效应，来对保险公司的基本面及预期产生影响。1）贬值效应：如若人民币升值，外币相对贬值，则保险公司现持有的外汇资产缩水，从而使外汇持有人受损。2）替代效应，即相比较于具有贬值趋势的保险需求，投保人会倾向于用具有升值趋势的货币进行投保，从而规避汇率风险。3）财富效应指的是由于本币升值引发国内各类资产价格上涨，从而对投资端产生推动作用。 本轮保险估值修复显现与中美汇率走势强相关 本轮保险估值修复始于投资端驱动。本轮保险股估值修复始于2022年11月，投资端驱动成为板块上涨的核心动力。房地产政策发力（“金融16条”及房地产“三支箭”）释放保险公司投资端信用风险；11月长端利率触底反弹，逐步震荡回升至目前的2.9%附近，对投资端形成向上支撑。于此同时，自2022年11月起，中美汇率逐渐走低，人民币升值，吸引外资流入。外资流入倾向配置权重股，使得正处于底部区间的保险股得到青睐。 伴随中美汇率走强及北向资金净流入增加。此阶段汇率方面，人民币对美元汇率在11月初达到近期最高点7.26人民币/美元，此后一路走低，在2月初达到近期最低点6.71人民币/美元。2月中下旬，人民币汇率又遭遇了一轮波动，2月月内已贬值约2%，但从去年11月以来的时间长度上看，这段时间内人民币已获得较大的升值。伴随人民币升值区间，北向资金净买入也实现相应增长，与之对应的，保险股在2022年11月至12月期间，A股保险指数累计涨幅达29.74%。 本轮保险板块与汇率的相关性分析。为验证以上分析，我们以保险指数作为因变量，人民对美元汇率中间价作为自变量，对数据进行相关性及回归分析。在对数据进行了取对数处理之后，本文运用Stata软件对于保险Ⅱ(申万)指数和人民币汇率中间价：美元之间的关系进行了OLS估计，得 到回归结果显示，人民币兑美元汇率与保险指数存在负相关关系，且参数估计结果通过了显著水平为1%的检验。即当中美汇率上升1%时（人民币贬值），保险指数下降1.290%。表明当中美汇率走高之时，人民币贬值，外资流出，保险股作为市场配置的权重股之一，其股价受冲击下行。中美汇率走势对不同险企的负相关关系影响程度有差异，若中美汇率走贬，预计对新华保险、中国平安、中国太保的股价冲击幅度更大。 投资建议： 从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.33-0.70倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益。 个股角度：重点推荐中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端）。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。 1.事件及影响分析 1.1事件：人民币兑美元汇率阶段性承压 2023年初人民币兑美元汇率延续了去年11月以来的上升势头，但进入2月以后显著走贬。根据中国外汇交易中心数据显示，2月1日至2月28日，人民币对美元汇率中间价累计调贬2027BP。2月末，在岸、离岸人民币对美元汇率一度逼近“7”的整数关口。由于近期美国CPI、PMI以及就业数据均超预期，市场对美联储加息幅度与步伐放缓的预期有所减弱，带来美元指数出现阶段性走强。故比价效应下人民币兑美元汇率有所贬值，阶段性承压特征可能会延续。 1.2汇率波动对保险业的影响路径 一般来说，汇率波动对保险业的影响主要通过贬值效应、替代效应和财富效应，来对保险公司的基本面及预期产生影响。 1）贬值效应：如若人民币升值，外币相对贬值，则保险公司现持有的外汇资产缩水，从而使外汇持有人受损。保险公司的外汇资产通过海外上市筹集资金、合资公司的外汇资本金、以及外汇保单收入等方面组成，故具有跨境子公司及海外业务的保险集团公司多受汇率波动影响。 2）替代效应，即相比较于具有贬值趋势的保险需求，投保人会倾向于用具有升值趋势的货币进行投保，从而规避汇率风险。如若人民币预期贬值，承保端来说投保人更倾向于购买美元或港币结算的保险产品，从而获得额外汇率差收益，港股险企或将收益。 3）财富效应指的是由于本币升值引发国内各类资产价格上涨，从而对投资端产生推动作用。一方面保险公司在国内的本币投资收益将有所抬升，由于保险股周期性显著源于新业务价值中利差占比较高，投资端收益提升将显著提高业绩兑现水平；另一方面基于资本逐利本性，在人民币持续升值背景下，外资看好人民币资产，北向资金实现净流入，且更倾向于配置以保险股等为代表的权重股，从而有利于助推保险股股价上行。 1.3本轮保险估值修复显现与中美汇率走势强相关 1.3.1本轮保险估值修复始于投资端驱动 本轮保险股估值修复始于2022年11月，投资端驱动成为板块上涨的核心动力。房地产政策发力（“金融16条”及房地产“三支箭”）释放保险公司投资端信用风险；11月长端利率触底反弹，逐步震荡回升至目前的2.9%附近，对投资端形成向上支撑。截至2023年03月03日，保险指数上涨0.98%，跑赢大盘沪深300指数。保险贝塔指数由2022年初1.16上升至3月中旬的1.22，随后震荡下行6月中旬低位震荡，10月初开始持续回升，12月底回升至1.16，2023年1月再创新高达到1.25，2023年2月仍保持在1.25。于此同时，自2022年11月起，中美汇率逐渐走低，人民币升值，吸引外资流入。据统计，2022年1-10月，保险A股保险指数累计下跌28.02%，特别是10月单月，该指数月跌幅达12%。在这种情况下，外资流入倾向配置权重股，使得正处于底部区间的保险股得到青睐。 图1：截至2023年2月沪深300与保险涨跌幅（%） 图2：保险板块BETA指数走势 1.3.2伴随中美汇率走强及北向资金净流入增加 此阶段汇率方面，人民币对美元汇率在11月初达到近期最高点7.26人民币/美元，此后一路走低，在2月初达到近期最低点6.71人民币/美元。2月中下旬，人民币汇率又遭遇了一轮波动，据中国外汇交易中心数据显示，人民币月内已贬值约2%，但从去年11月以来的时间长度上看，这段时间内人民币已获得较大的升值。伴随人民币升值区间，北向资金净买入也实现相应增长，2022年10月-2023年2月，北向资金净买入额分别为-573亿元、600.95亿元、350.13亿元、1,412.90亿元、105.62亿元。与之对应的，保险股在2022年11月至12月期间，A股保险指数累计涨幅达29.74%。成分股中，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险涨幅均超28%，其中，中国人寿两个月大涨了39.55%。在汇率修复之后，保险股的估值拉升一直持续至2023年2月。 图3：近一年以来人民币对美元汇率走势 图4：2022年10月以来北向资金净买入额（亿元） 图5：2022年11-2023年2月末沪股通中持有的保险公司股票数量（万股） 1.3.3本轮保险板块与汇率的相关性分析 为验证以上分析，我们以保险指数作为因变量，人民对美元汇率中间价作为自变量，对数据进行相关性及回归分析。本部分数据来源于同花顺iFind数据库、Wind数据库，剔除了数据不完整的横截面数据，最终选取并汇总了9个指标在2022年01月至2023年03月的时间序列数据，包括277个数据样本。其中usdcnyex选取的是人民币汇率中间价：美元；pingan、renbao、taibao、renshou、xinhua选取的分别是2022年1月以来中国平安、中国人保、中国太保、中国人寿、新华保险每个交易日的收盘价；baoxian选取的是2022年1月以来保险Ⅱ(申万)指数每个交易日的收盘价；hushen选取的是2022年1月以来沪深300指数每个交易日的收盘价；lilv选取的是中债国债到期收益率:10年每个交易日的收盘价。 在对数据进行了取对数处理之后，本文运用Stata软件对于保险Ⅱ(申万)指数和人民币汇率中间价：美元之间的关系进行了OLS估计，得到回归结果显示，人民币兑美元汇率与保险指数存在负相关关系，且参数估计结果通过了显著水平为1%的检验。即当中美汇率上升1%时（人民币贬值），保险指数下降1.290%。表明当中美汇率走高之时，人民币贬值，外资流出，保险股作为市场配置的权重股之一，其股价受冲击下行。 我们在对中美汇率和各保险股股价2022年1月以来的原始数据进行相关性分析的过程中，我们发现：中美汇率走势对不同险企的负相关关系影响程度有差异，若中美汇率走贬，预计对新华保险、中国平安、中国太保的股价冲击幅度更大。 表1：汇率与保险股OLS回归结果 表2：汇率与保险股相关性分析 2.投资建议 进入2023年以来，1月上半月，保险股纷纷走出上扬曲线，根据历史复盘，我们认为2023年保险股或将迎来新的上行周期。当前受益于当前地产政策红利带来的地产股修复，将显著降低保险资产端信用风险敞口；叠加十年期国债收益率企稳回升对保险投资端形成一定支撑，使得目前保险投资端驱动成为其估值修复的核心动力。 尽管保险股在2月出现一定程度集体回调，但从基本面情况来看，A股上市险企寿险公司转型已有明显成效，消极因素也在逐步释放，1月保费表现不佳，主要是基于春节+疫情特殊时期影响，整体符合市场预期。往后看疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态，险企NBV增速将迎来好转（NBV增速预计平安>太保>人寿>新华）。市场短期板块波动不改向上趋势，保险估值修复逻辑将切换到负债端，险企基本面表现或成为胜负手。 从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.33-0.70倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益。 个股角度：重点推荐中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端）。 图6：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 3.风险提示 中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。 行业专题报告