首次覆盖报告：深耕医药制造，赋能医美发展

江苏吴中：持续向前，打造“医药+医美”双产业。公司于1994年成立，1999年在上交所上市，目前涉足医药、医美、投资等行业。2019年确定“医药+医美”的发展方向，业务布局重心转向医美。2021年成立吴中美学，拥有Humedix玻尿酸及AestheFill童颜针产品在中国大陆地区的独家销售代理权；2022年，吴中美学（香港）有限公司成立，启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作。2017-2021年，受到业务转型影响，营收出现下滑，由29.6亿元下降至17.75亿元，CAGR为-9.27%；归母净利润波动较大，2021年由负转正，由-5.06亿元增长至0.23亿元，2017-2021年CAGR为-29.60%。未来伴随医美产品逐渐上市，公司有望享受高增长红利，带动收入与利润提升。 医美行业：黄金赛道高增速，合规产品未来可期。中国医美市场发展空间广阔，消费者需求持续上升。根据弗若斯特沙利文数据显示，2017-2021年，中国医美市场规模由993亿元增长到1891亿，2017-2021年CAGR达17.47%，远超全球医美市场复合增速3.02%。医美是消费行业中的黄金赛道，其中具有灵活、创伤小、恢复期短、风险低等特点非手术类的轻医美越加风靡，预计2022-2025年我国轻医美市场规模将会达到1074/1228/1376/1527亿元，预计未来3年的CAGR为14.5%。注射类材料百花齐放，产品种类有望进一步扩张，胶原蛋白材料和其他（PLLA等）注射材料增长迅速，2017-2021年期间年复合增速依次为22.2%和56.8%，未来市场规模有望进一步扩张。 核心竞争力：深耕医药产品，发力医美管线。通过外购内研，江苏吴中医美板块正加速注射类全品线布局。①AestheFill：据wind投资者调研纪要，AestheFill目前已获NMPA受理，预计将于2023年底前取证，上市后可助力江苏吴中在再生注射针剂市场取得先发优势，补充再生市场的产品供给，抢占市场份额，捕捉再生蓝海的巨大市场机会。 ②Humedix：2019年，江苏吴中代理的韩国Humedix品牌拥有我国医美玻尿酸终端市场14.3%的市场份额，位居第三，Humedix玻尿酸龙头地位显著。HARA玻尿酸定位于中高端精致轻奢，有望承接Humedix在国内玻尿酸市场的龙头地位。③自研管线：以重组胶原蛋白为切入，加速布局注射类全品类产品。搭建胶原研产销平台，注射类全管线布局奠定长期龙头地位。江苏吴中传统医药产业底蕴深厚，产线丰富，产业链完善，集研产销一体。①研发：构建基因药物、化学药物和现代中药的研制开发和产业化的技术开发平台和创新体系。②生产：产品线基础稳固，建立核心产品矩阵。③销售：销售模式与渠道多样，销售管理体系完善。 未来看点：搭建自研平台，赋能公司发展。公司积极把握轻医美的未来市场发展，精准瞄准注射类医美市场；稳步推进医美板块发展，组建较为完善的组织架构。公司依托老牌药企基因，结合自身在国内临床注册领域的经验优势，快速切入医美赛道；设立吴中美学，聘请林睿禹博士任首席医学教育官；自研能力不断夯实，催动医美产业化加速落地； 积极并购扩展公司外延，为公司发展持续赋能。再生市场前景广阔，AestheFill目前已获NMPA受理，预计将于2023年底前取证，可助力江苏吴中在再生注射针剂市场进行先发卡位，捕捉再生蓝海的市场机会。公司依托深厚的产业与工艺基础，瞄准胶原蛋白注射产品市场，首个自有品牌婴芙源面世，竞争优势显著；吴中美学自研脱氧胆酸溶脂管线；积极外购优质标的，优化产品矩阵。公司充分发挥产能优势和区位优势，积极对外发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。 投资建议：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行，预计公司22-24年分别实现归母净利润-0.82、0.07与1.30亿元，3月6日收盘价对应24年PE为47x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：产品开拓不及预期，行业竞争加剧，需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1江苏吴中：持续向前，打造“医药+医美”双产业 1.1确立发展重心，构建大健康产业 江苏吴中砥砺前行二十余年，融合医药、医美与投资综合发展。公司于1994年成立，1999年在上交所上市，成为苏州市第六家上市公司，自成立以来，公司不断规范和完善治理结构，通过收购兼并和项目投资优化主业，目前涉足医药、医美、投资等行业。1）医药产业：逐步构建起集研发、生产、销售为一体的医药产业链，主要产品涵盖“抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”等领域，重点聚焦于高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发，大力推进注射剂、片剂等品种的一致性评价，为公司核心竞争力提升提供更多产品支持。 2）医美产业：自2019年公司确定了“医药+医美”的发展方向，业务布局重心转向医美。2021年，成立江苏吴中美学生物科技有限公司，拥有Humedix玻尿酸及AestheFill童颜针产品在中国大陆地区的独家销售代理权益，将发展重点放在打造专业化、差异化的医美品牌和产品集群上，推进公司医美产业的规模化运营布局。3）相关投资：加大对医美业务的投资力度，通过股权投资等方式布局医美板块，已宣布的拟投资、已投资资金近10亿元，同时投资设立并参与以医药大健康产业为主的产业基金、并购基金，通过专业化投资和市场化运作，持续深化投资布局，推动公司向大健康产业链延伸。4）收入与利润表现：2017年至2021年，受业务转型影响，营业收入出现下滑，由29.6亿元下降至17.75亿元，4年CAGR为-9.27%；归母净利波动较大，2021年由负转正，由-5.06亿元增至0.23亿元，2017-2021年CAGR为-29.60%。 表1：公司主要财务数据（亿元） 立足医药板块，持续升级产业链。公司于2019年确定“医药+医美”的发展方向，医药板块通过全资子公司江苏吴中医药集团有限公司来组织运营，主营业务涉及药品研发、生产和销售，重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发，为公司未来核心竞争力的提升提供更多产品支持。2018-2021年医药板块营收占总营收比例超过70%，其中2021年医药板块营收规模达12.91亿元，占总营收比重达72.73%。 拓展医美板块，布局大健康产业。公司依托药企基因以并购+自研的模式切入医美赛道，拥有韩国医美企业Humedix公司最新一款注射用玻尿酸产品的中国区独家代理权益；拥有韩国医美企业Regen Biotech的AestheFill童颜针产品在中国大陆地区的独家销售代理权益。公司将医疗美容作为新兴大健康子行业重点培育，与现有医药产业形成协同和互补，将形成有较强的市场竞争力和一定行业地位的大健康产业集群。 表2:公司各业务及占比（亿元） 1.2公司业务发展历程梳理 服装+医药（1994-2009）：江苏吴中成立于1994年，通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等校办企业进入纺服行业；1996年，成立苏州中凯生物制药厂，踏入医药领域；1999年在上海证券交易所成功上市；2010年，江苏吴中转让江苏吴中服装集团有限公司股权，完成服装业务的剥离。 医药+地产（2010-2015）：公司于2010年9月收购苏州隆兴置业有限公司股权，成立中吴置业，形成医药、房地产及投资产业布局，期间以医药为核心产业，房地产为重要产业，投资为辅助。2010-2014年，公司房地产营收占比稳步上升，其中2013年营收占比超过30%，2015年开始波动下滑，至2019年，基本剥离地产业务。 医药+化工（2016-2020）：公司于2016年7月完成响水恒利达科技化工有限公司的收购，持有100%股权，布局化工行业；2019年，将持有股权全部转让，逐步剥离房地产业务；同年“321响水爆炸事故”致工业园区关停；2020年，响水恒利达签订《退出补偿协议》，将其持有的厂区范围内的所有实物资产整体打包出售。期间公司以医药、化工为双主业，进一步发展以医药为核心的大健康产业。 医药+医美（2020-至今）：公司于2019年确定“医药+医美”的发展方向； 2021年成立医美事业部，设立吴中美学；战略控股尚礼汇美，取得韩国Humedix最新玻尿酸产品中国区独家代理权；收购达透医疗51%的股权，获得AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权；2022年，吴中美学（香港）有限公司成立，启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作。 图1：公司发展复盘 收入方面，2000-2009年，公司以“医药+纺服”为主业，营业收入保持高速增长，CAGR为18.75%。2010-2015年，进行“医药+地产”业务转型，营业收入出现下降，CAGR为-2.38%。2010-2013年，营业收入较为稳定，2014年起，房地产业市场低迷以及部分项目尾盘因素造成产品去化速度低于预期，公司在结转库存的同时，逐步剥离房地产业务。2016-2019年，以“医药+化工”为主业，营业收入持续下滑，CAGR为-14.72%。2016年，收购响水恒利达，营收同比+36.23%，2017年，转让兴瑞贵金属公司股权，营收同比-25.79%，2018年，响水恒利达化工园区环保整治停产，营收同比-42.52%。2020-2021年，将“医药+医美”作为主业，受新冠疫情影响，业务存量尚未释放，营业收入小幅下调，同比-11.29%和-5.14%。 表3：公司及医药行业收入情况（亿元） 费用方面，1999-2016年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率水平总体稳定。2017-2018年，因公司大力开拓医药业务，市场营销费用大幅上升，销售费用率增长至25.15%。2019-2022Q3，销售费用率保持稳定，位于22%-25%之间。近年来短期负债规模上升，财务费用率呈现逐年上涨趋势，1-3Q22财务费用率为3.80%。2019年来管理费用率基本稳定，维持在6%附近。 表4：公司费用率情况（亿元） 利润方面，1999-2006年，公司的归母净利润、毛利率、净利率波动下滑。 2007年，医药行业受到宏观经济环境带来的不利影响，盈利水平整体有所下降，公司规模扩大后管理费用、财务费用有所增长，同时，新会计准则实施计提资产减值准备，归母净利润为-0.64亿元，毛利率、净利率分别下降至8.52%、-2.42%。 2008-2017年，归母净利润波动上行。2008-2011年，公司的毛利率维持在9%左右；2012-2016年，毛利率小幅升至12%左右，净利率保持同向变动。2017年开始，公司逐步进行业务转型，剥离房地产和化工业务，归母净利润和净利率波动较大。2019年以来，毛利率基本维持在30%附近。1-3Q22公司毛利率为30.33%，同比+3.48%，公司加大研发投入，实施股权激励增加管理费用，同时财务费用有所上升，归母净利润为-0.47亿元，净利率为-3.5%。未来伴随医美产品逐渐上市，公司有望享受高增长红利，带动收入与利润提升。 表5：公司利润情况（亿元） 表6：公司分业务毛利率及毛利占比情况 1.3公司股权结构与管理层情况梳理 公司股权结构稳定。截至2022Q3，公司控股股东为苏州吴中投资控股有限公司，持股比例为17.24%。公司实控人为副董事长、总裁钱群英，间接持股12.23%。 旗下子公司覆盖医药、医美与投资领域，负责各自业务以及“研产销”不同环节。 图2：股权结构（截至2022Q3） 表7：管理层持股情况(截至2022Q3) 丰富激励机制，提升员工积极性。公司于2022年1月计划以3.68元/股向143名任职的核心技术人员及核心业务人员授予412万股限制性股票，约占总股本的0.58%。以2021年的营业收入和净利润作为基数，提出在2022-2024年营业收入与净利润增长率分别不低于10%、20%、30%的业绩考核目标。该激励计划将充分调动核心技术人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，使各方共同关注公司长远发展。