深度报告：实力积淀铸就IT培训龙头，切入学历职教再启征途

深耕IT培训近二十载，未来有望形成IT“培训职教+学历职教”双轮驱动的业务布局。传智教育主要从事以就业为导向的非学历、IT教育培训业务，针对成人的线下短期培训是主营业务，疫情前营收占比超9成。2022年公司响应职教政策号召，进一步举办互联网中等职业院校，2023年子公司大同好学获批举办“大同互联网职业技术学院”拟切入高职学历领域，未来公司有望形成“培训职教”＋“学历职教”双轮驱动的业务格局。 产业互联及数字化转型下各行各业迫切需要大量数字化人才的参与，数字化人才的整体市场需求进一步扩大有望驱动IT培训市场持续成长。当前数字中国建设已经成为国家重点发展项目，数字化人才的整体市场需求进一步扩大，从下游IT行业招聘需求来看，目前JAVA开发工程师、软件工程师等开发类岗位仍为热门需求岗位。通过测算，我们预计2025年国内IT培训市场规模为829亿元。目前国内行业格局分散，CR3为6.59%，公司市占率约1.13%，纵向对比历史格局与横向对比考公格局，IT培训赛道集中度均有提升空间。我们认为在这一轮集中度提升的过程中，把握渠道拓展和课程内容是”玩家“脱颖而出的关键。 政策端鼓励职教，打开学历职教办学空间。2021年以来职教政策出台进一步加快，国家鼓励职业教育的态度明朗化。2021年出台的《民促法》中提到对于民办职业学校的兼并收购不做过多限制，只对义务教育和学前教育学校做出兼并收购限制；《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》明确提到鼓励上市公司、行业龙头企业兴办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。未来在职普分流下，各大行业公司举办学历类职教学校将成为趋势。 强劲师资与研发打磨高品质课程，就业表现斐然，铸就公司卓越口碑。公司课研团队中58%的成员拥有互联网大厂背景，近年来研发投入持续上升，成熟的标准化课程研发机制，助力快速开发高品质课程；讲师招聘门槛高，录取率小于3%，均拥有多年从业经验；产教融合注重实训解决就业痛点；多举措助力学员就业率超90%，薪资破万，公司口碑卓越，7成客户为老生介绍，显著降低公司销售费用。 成长看点：我们认为公司兼具修复和成长两大逻辑。修复端，经过三年疫情公司经营模式逐步打磨成熟，抗风险能力提升。2022年Q1-Q3公司归母净利1.66亿元，同比增160.64%，随着出行的放开、公司经营能力打磨成熟以及国内企业数字化转型，我们认为公司线下业务将迎来进一步修复；成长端，①公司网点扩旧建新增厚业绩。公司网点扩建计划在过去两年受疫情影响有所拖累，我们预计2023年公司将逐步开启扩建计划，届时有望增厚业绩；②单校提效仍有空间，新型课程研发助力提价获客 。 疫情前2019年公司华西/华东/华北单校营收约818/4003/4673万元，距华南9600万成熟水平距离尚远，有提升空间。公司募资积极推进IT培训研究院开拓AI、物联网等前沿课程有助于公司覆盖更多客群，提高课程定价。③切入学历职教打造第二增长曲线，长期来看有望构建新的业绩增长点。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.92/2.38/2.91亿元，对应PE分别为38x/31x/25x。长期来看，短期培训和学历职教业务有望贡献新增长，看好公司成长逻辑，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响经营；IT行业受政策影响景气度下降；中等职业院校招生不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1传智教育：领先IT职教龙头加码中职学历教育 1.1公司概况：深耕IT培训近二十载积淀丰富 深耕IT培训近二十载，终成A股首家IPO教育企业。传智教育隶属江苏传智播客教育科技股份有限公司，是第一家在A股实现IPO的教育企业，公司主要从事以就业为导向的非学历、IT教育培训业务。公司发展历程分为三大阶段： 1）公司创立阶段（2006-2012年）：2006年蒋涛和张孝祥在北京联合创立公司前身传智播客，2008年公司董事长黎活明加入传智播客，并首次引入项目实战模式。2010年公司成立高端IT教育品牌“黑马程序员”，2012年黎活明、陈琼及蒋涛正式联合设立江苏传智有限公司。 2）品牌拓展阶段（2013-2019年）：公司围绕非学历职教培训路线，先后设立在线教育品牌“博学谷”、少儿教育品牌“酷丁鱼”、传智专修学院、互联网精英社区品牌“传智汇”以及院校服务品牌“院校邦”等五大品牌。 3）业务拓展阶段（2020至今）：2021年公司在深交所挂牌上市，成为A股首家教育公司。上市后公司宣布成立统招全日制中专学校宿迁传智互联网中等职业技术学校，该举措意味着公司响应国家学历职教政策正式进军学历职教领域。 图1：传智教育发展历程 公司股权结构稳定，股权激励绑定核心管理层及核心名师。公司董事长黎活明和一致行动人陈琼为公司实控人，黎活明持股22.44%，陈琼持股16.64%，合计持股39%，股权较为集中。此外，公司还通过天津田长、天津乐邦、天津人欢、天津合鼎以及天津地宽等持股平台为员工持股进行股权激励，激励对象的范围为公司高级管理人员、中级管理人员及A、B级讲师。 2022年3月公司发布股份回购公告，拟使用自有资金回购股份用于后期实施员工持股计划或者股权激励，截至2022年11月30日，公司完成回购，合计回购365.87万股，占公司总股本的0.91%。 图2：2020年10月31日传智教育股权结构 公司核心管理层均具有一线教学经验且精通IT编程语言，拥有10年以上管理开发经验。 现任董事长黎活明是JAVAEE高级架构师、咨询顾问、高级讲师，国内第一本ejb3.0书籍的作者，有着丰富的b/s系统开发与网站运营经验，独立开发国内第一个采用ejb3.0实现的大型电商网站所有代码，国内第一批ejb3.0的开发者大部分从黎活明的电子书起步。总经理方立勋2003年进入IT行业，专注IT教育10多年，精通C/C++/VC++、VB、JAVA等语言，曾撰写《JAVA邮件开发详解》等书籍，是创办黑马程序员训练营的核心人物。此外，毕向东、冯威等均具有丰富的IT教学经验。 表1：公司核心管理层履历 1.2业务概况：扎根IT培训切入IT学历职教，“职教培训+职教学历”双轮驱动 1.2.1短期培训为主要收入来源线下校区覆盖全国多数一线城市 IT短期培训为公司核心业务，占比达92%。分业务看，公司现阶段有IT短期业务培训、非学历高等教育培训（传智专修学院）、少儿非学科素质教育培训以及2022年新布局的中等职教四大业务，其中IT短期业务培训为公司主要收入来源，2021年收入占比为93.69%，从毛利率来看，疫情前2019年短期培训/传智专修学院毛利率各48.77%/56.83%/43.60%，综合毛利率49.33%。 图3：公司业务占比情况 图4：公司主营业务毛利情况 图5：公司业务布局概况 按授课方式分，现场授课贡献主要收入。IT短期培训业务根据授课方式又可以分为线上授课和现场授课两种模式，现场授课为主要方式。2020年受疫情影响线下报名意愿人数下降，现场授课收入为5.27亿元，同比降38%，占比较上年下滑8pct至89%；线上培训营收0.67亿元，同比增130%，占比提升至11%。 从授课内容来看，JAVAEE、Python等IT学科为公司核心学科，培训贡献主要收入来源。 公司线下授课内容包括IT类课程和泛IT类课程，IT课程又分为JAVAEE、Python等服务器端IT课程、前端/移动端IT课程和像软件测试、人工智能这样的其他热门IT课程；泛IT课程包括新媒体＋短视频直播运营、产品经理等课程，更侧重应用。其中，IT课程贡献主要收入，2020H1服务器端IT课程占比达67.57%，JAVAEE、Python为核心课程。从毛利率来看，IT课程毛利率更高，2019年IT课程/泛IT课程毛利率分别为49.82%/38.34%。 图6：短期培训收入主要来源于现场培训（单位：亿元） 图7：公司课程分类 图8：IT类课程销售占比较高 图9：IT类课程相较于泛IT类课程毛利率更高 “黑马程序员“铸就线下短培品牌效应，直营分校模式助力线下扩张，网点布局由一线向二三线城市渗透。“黑马程序员”面向大学毕业生或者非IT转行人员，提供周期为4-6个月的培训项目，该项目于2010年推出，经过12年的发展完善成为线下短期培训核心品牌。截至目前，黑马程序员已在全国19个城市开设20所直营分校，遍布各大一线城市及省会城市。分地区来看，华北地区是公司第一大收入来源，2021年收入占比达41.55%，华东/华南收入各占比22.88%/18.51%。从设立趋势来看，2015-2017年为公司线下高速扩张期，近年来公司设立速度迈入稳定期，2017年至今公司逐步辐射太原、合肥沈阳等二三线城市，预计未来公司会进一步下沉三线市场开拓空间，从行业趋势来看，三线城市因拥有大量毕业生和IT产业快速发展也正逐步成为IT教育培训公司新的扩张方向。 图10：黑马程序员20个校区分布以省会和一线城市为主 图11：2017-2022H1华北为公司主要收入区域 “博学谷”完善线上短培业务。线上培训的品牌为“博学谷”，公司根据现场学员的反馈和意见，将顶级讲师的授课过程录制成视频，上传到“博学谷”平台，学员通过付费购买的方式进行在线学习。培训周期根据课程产品类型的不同设定不超过1年的学习服务周期，由学员在线上完成。从毛利率来看，线上业务为短期培训中毛利率较高的商业模式，2020年上半年毛利率达77.68%。 图12：博学谷线上授课模式 图13：线上培训毛利率可观 1.2.2前瞻性布局高职，顺应政策切入中职学历教育，高职学历教育蓄势待发 与大学合作办学，前瞻性布局高等职教。2017年公司获得办学资质，设立传智专修学院布局面向高中毕业生的非学历高等教育。传智专修学院占地860亩，可容纳在校生1万余人，专门向高中毕业生提供周期为2.5-4年的IT技能教学服务，截至2022年上半年，已累计培养毕业学生1000余人，在校学生600余人。学院成立之初便与公办大学上海开放大学合作办学推出“技能+学历”的业务模式，由上海开放大学负责大专学历部分的培养考核及学历证书的发放，由公司培养应用型IT专业技术人才，颁发相应技能证书。学生收费统一由上海开放大学负责收取，并需要将其中的65%支付给传智播客作为合作办学收益。 图14：非学历高等教育营业收入（单位：万元） 图15：传智专修学院净利润情况（单位：万元） 借政策春风切入中职学历职教，举办宿迁互联网中等职业院校。2021年以来，职教政策频出，政策显示出对民办职教的高度鼓励。2021年12月，公司发布公告设立全资子公司“宿迁传智互联网中等职业技术学校有限公司”，宣布公司正式进军中等学历类职教领域。宿迁互联网中等职业学校和传智专修学院共享场地师资，学生从宿迁互联网中等职业院校毕业以后经考核可以在传智专修学院就读5年制本科或3年制专科。据2022年5月宿迁市教育局发布的“2022年宿迁中等学校招生计划”，传智互联网学校计划招生2000人，共开设6个专业，招生类型分为就业型和升学型两类。 表2：2022年传智互联网学校 此外公司全资子公司大同好学在2023年1月份获得山西大同政府批准开办大同互联网职业技术学院，将进一步探索数字化人才职业学历教育，切入高等学历职教领域。 我们认为，此举有利于在促进公司数字化职业教育生态发展战略实施的基础上，完善和提升公司数字化人才职业培训和学历职业教育双轨发展布局，为国家培养高素质技术技能人才，有助于实现公司业务的进一步整合，进一步提升公司的综合竞争力，对公司的长远发展和企业效益将产生积极影响，未来业务有望形成“培训+学历职教”双轮驱动的格局。 1.2.3付费模式：先付费学员比例明显提升，严密制度保障整体信用风险可控 非学历高等教育贡献主要后付费收入。公司的IT教育培训业务分为先付费和后付费两种模式，先付费模式下学员在培训开始前向公司支付学费，后付费模式下学员在培训结束后，满足培训合同中就业