固收专题分析报告：封闭式理财年内高峰期来临，潜在影响几何？

基本内容 （一）理财赎回潮结束了吗？ 理财净值企稳回升，发行规模持续放量，赎回风波趋于平息。今年以来，随着债市收益率企稳，信用利差持续 修复，理财净值和规模企稳回升，赎回潮趋于尾声。截止2月末，我国理财市场存续规模为25.76万亿元，环比增长1.36%；破净比例回落至8.08%，环比下降7.32pct。节后封闭式理财产品发行及认购持续放量，占同期新发理财产品的比重仍超九成以上，开放式理财产品恢复净申购状态，摊余成本法理财产品迎来供需两旺。 （二）近期理财发行有何特点？ 国有大行理财发行占比提升，新发产品平均期限拉长，业绩基准小幅下滑。2月主要机构新发封闭式理财产品 募集规模均实现增长，其中国有行占比环比显著提升，股份行基本持平，城商行有所回落。城农商行中，多数省市理财发行规模回升，其中发行规模较大且增速较高的有山东、安徽、北京和湖北等，新发理财配置需求或有助于区域债券利差进一步修复，辽宁、吉林和贵州等省份理财发行规模仍在收缩，对区域债券支持力度或有限。2月新发封闭式理财期限结构环比基本持平，其中1-3年期产品占比较12月大幅回升16.30pct，平均产品期限环比增加0.4个月。平均业绩基准环比下降5.11bp，其中国有行和股份行下滑较多，城商行和农商行相对稳定。 继摊余成本法理财后，混合估值法理财成为市场新宠。2月工银、招银等多家理财子公司陆续推出混合估值法理 财产品，可同时使用摊余成本法和市值法进行计量。混合估值法理财采取封闭式运作，封闭期多数在1-2年，资产配置以持有至到期资产为主；管理方式或采用子单元管理，将资产分为持有至到期型单元和交易型单元，两类资产隔离管理，关注混合估值法理财放量对中久期城投债及二级资本债的配置。 （三）近期理财配置债券有何变化？ 理财对流动性偏好仍然较高，持续买入短久期信用债。随着理财赎回调整信用债票息配置价值提升以及理财企 稳后发行放量，今年以来理财持续增持信用债，2月理财资金净买入信用债492.92亿元，环比增长68.11%。从期限上看，赎回潮后理财对资产流动性的需求显著增加，倾向于维持高流动性、低风险主体偏好、降低期限错配比例，偏好配置交易短久期和中高等级城投债资产，今年以来理财净买入1年以内信用债，中长久期信用债为净卖出。 （四）3月迎来理财到期高峰，潜在影响如何？ 3月封闭式理财接续缺口或在900亿元左右，关注开放式理财申购的规模替代效应以及理财需求收缩对短久期信 用债带来的潜在冲击。3月份仍是年内封闭式理财产品的到期高峰，到期规模为4486亿元，取2022年3月和2023 年2月的均值对3月新发封闭式理财产品规模进行测算，或在3591亿元左右，则募集缺口将在900亿左右。后续可关注封闭式理财规模收缩的两个潜在影响：1）考虑到开放式理财产品目前已恢复净申购，关注开放式理财产品放量对封闭式理财缺口的替代效应；2）若3月理财规模下滑，则需关注理财缺口对高流动性信用债的潜在冲击，关注近期短久期信用债利差压缩低位后调整风险。 风险提示 理财赎回风险，数据来源统计有误，信用风险事件的不确定性。 内容目录 一、理财迎来到期高峰，近期表现如何？4 （一）理财赎回潮结束了吗？4 （二）近期理财发行有何特点？5 （三）近期理财配置债券有何变化？6 （四）3月迎来理财到期高峰，潜在影响如何？7 二、市场回顾7 （一）利率债市场：收益率上行，中长期期限利差表现分化7 （二）流动性观察：央行净回笼4750亿元，隔夜资金利率及商业银行存单利率全线上行9 （三）信用债市场：净融资为正值，中短票收益率全线上行11 三、风险提示15 图表目录 图表1：今年以来信用利差持续下行（bp）4 图表2：理财破净比例回到接近赎回潮前水平4 图表3：今年以来理财规模逐渐企稳回升（万亿元）4 图表4：2月各类型理财规模环比增速均为正4 图表5：新发理财中封闭式占比维持高位（亿元）5 图表6：封闭式理财产品净发行规模由负转正（亿元）5 图表7：大行封闭式理财发行占比提升（亿元）5 图表8：多数省份理财发行规模回升（亿元）5 图表9：2月新发封闭式理财产品平均期限拉长（亿元）6 图表10：2月新发封闭式理财产品平均业绩基准下行6 图表11：首批混合估值法理财产品主要情况6 图表12：今年以来理财资金持续增持信用债（亿元）7 图表13：理财资金仍偏好配置短久期信用债（亿元）7 图表14：3月封闭式理财到期规模接近4500亿元（亿元）7 图表15：利率债发行数量8 图表16：利率债发行金额8 图表17：利率债发行、偿还和净融资额8 图表18：中债国债收益率曲线9 图表19：每周国债平均收益率和平均利差变动9 图表20：央行公开市场操作10 图表21：银行间质押式回购利率10 图表22：同业存单发行利率10 图表23：信用债发行与到期情况11 图表24：各券种周净融资额11 图表25：分行业债券发行规模统计11 图表26：各等级周净融资额11 图表27：城投债与产业债周净融资额11 图表28：债券取消或推迟发行统计12 图表29：同业存单发行量和净融资额12 图表30：中票收益率13 图表31：中票收益率周变动13 图表32：中票信用利差13 图表33：中票信用利差周变动13 图表34：城投债不同等级信用利差走势13 图表35：城投债不同省份信用利差走势13 图表36：产业债不同等级信用利差走势14 图表37：产业债不同行业信用利差走势14 图表38：中债中短期票据收益率曲线AAA14 图表39：中债中短期票据收益率曲线AA+14 图表40：中债城投债收益率曲线AAA14 图表41：中债城投债收益率曲线AA+14 图表42：2022年2月27日-3月3日列入观察名单企业一览14 图表43：2022年2月27日-3月3日主体评级调低债券一览14 一、理财迎来到期高峰，近期表现如何？ （一）理财赎回潮结束了吗？ 理财净值和规模企稳回升，赎回风波趋于平息。今年以来，随着债市收益率企稳，信用利差高位修复，理财净值和规模企稳回升，赎回潮趋于平息。截止2月末，我国理财市 场存续规模为25.76万亿元，环比1月小幅增长1.36%，增速由负转正；理财产品破净比例为8.08%，环比下降7.32pct,较12月中旬赎回高峰的27.02%大幅下降18.94pct，接近于回到赎回潮前水平。分运作模式看，2月封闭式、现金管理型和定开型理财规模均实现增长，增速分别为5.75%、0.89%和0.28%，理财已回到净申购状态。 破净数量（只） 平均破净比例（右轴） 破净产品占比（右轴） 图表1：今年以来信用利差持续下行（bp）图表2：理财破净比例回到接近赎回潮前水平 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中票信用利差(AA):3年 中票信用利差(AAA):3年中票信用利差(AA+):3年 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：今年以来理财规模逐渐企稳回升（万亿元）图表4：2月各类型理财规模环比增速均为正 30 定开型 现金管理型 封闭式 25 20 15 10 5 0 封闭式现金管理型定开型 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 来源：普益标准，国金证券研究所来源：普益标准，国金证券研究所 节后理财发行持续放量，封闭式占比仍超九成以上。2月新发理财产品共2450只，实际募集规模为3773.44亿元，环比分别大幅增长57.46%、53.37%，一方面春节因素影响下 1月环比基数较低；另一方面赎回潮平息后，节后理财发行及认购持续放量。分类型来看，封闭式理财产品发行2245只，实际募集规模为3635.88亿元，占理财整体的比重均在90%以上，赎回潮以来持续处于高位。高发行量下，2月封闭式理财实现净发行199只，净募集规模486.08亿元，均实现由负转正。 图表5：新发理财中封闭式占比维持高位（亿元）图表6：封闭式理财产品净发行规模由负转正（亿元） 开放式封闭式封闭式占比（右） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 1000 到期 发行 净发行（右） 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 来源：普益标准，国金证券研究所来源：普益标准，国金证券研究所 （二）近期理财发行有何特点？ 国有大行理财发行放量，个别省市城农商行理财发行规模仍在收缩。2月主要机构新发封闭式产品规模均实现增长，国有行、股份行和城商行募集规模分别为938.40亿元、1447.04亿元和939.79亿元，占比为25.89%、39.92%和25.93%，其中国有行比重环比提升7.24pct，股份行持平，城商行回落5.9pct。城农商行中，多数省市2月理财发行规 模回升，其中发行规模较大且增速较高的有山东、安徽、北京和湖北等，新发理财配置需求或有助于区域债券利差修复，辽宁、吉林和贵州等省份理财发行规模仍在收缩，对区域债券支持力度或有限。 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 外资行城商行国有行 农商行 股份制行 国有行&股份行占比（右）68% 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 600 2023-01 2023-02 变动（右） 500 400 300 200 100 0 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 图表7：大行封闭式理财发行占比提升（亿元）图表8：多数省份理财发行规模回升（亿元） 浙江山重广辽上安北湖天河吉四湖新江河山贵广宁陕内云福海江苏东庆东宁海徽京北津南林川南疆西北西州西夏西蒙南建南 古 来源：普益标准，国金证券研究所来源：普益标准，国金证券研究所 新发理财平均期限拉长，业绩基准小幅下滑。2月份3-6个月、6个月-1年、1-3年的封闭式理财产品募集规模分别为969.23亿元、881.44亿元、1701.98亿元，占比分别为26.74%、24.32%和46.96%，环比基本持平，其中1-3年期占比较12月大幅回升16.30pct。新发封闭式理财产品平均期限为11.97个月，环比增加0.4个月,关注后期理财子对中久 期债券支持力度情况。业绩基准方面，随着近期信用债收益率回落，2月新发封闭式理财产品加权平均业绩基准为3.78%，环比下降5.11bp，其中国有行、股份行和农商行的新发产品业绩基准分别下滑1.30pct、0.37pct和0.02pct，城商行提高0.15pct。 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 3年以上 6个月-1年（含） 3个月（含）以内 1年（不含)-3年（含） 3个月-6个月（含） 算术平均期限（月） 6.0% 城商行 股份制行 国有行 农商行 整体 13 12.5 12 11.5 11 10.5 10 9.5 9 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 图表9：2月新发封闭式理财产品平均期限拉长（亿元）图表10：2月新发封闭式理财产品平均业绩基准下行 来源：普益标准，国金证券研究所来源：普益标准，国金证券研究所 继摊余成本法理财后，混合估值法理财成为市场新宠。继1月19日工银理财推出首只混合估值法理财产品——恒睿睿益固收增强封闭式理财后，2月招银理财、平安理财、兴银理财、浦银理财等多家理财子公司也陆续推出了混合估值法理财产品。混合估值法理财同时使用摊余成本法和市值法进行计量，其中部