乘大众电动转型之势，国际化战略展翅鸿图

2023年3月7日 强烈推荐/首次 公司报告 国轩高科 国轩高科（002074）：乘大众电动转型之势，国际化战略展翅鸿图 公司为中国动力电池领军企业。22年装机量13.3GWh，市占率中国第四； 动力电池需求旺盛，23年全球装机量有望达749GWh，LFP装机反超三元。公司多年深耕LFP电池技术，LFP装机量中国第三，能量密度230Wh/kg行业领先。公司优质客户合作广泛，配套上汽/江淮/长安/零跑等核心客户，长期战略供货长城/吉利并成功进入雷诺-日产-三菱供应体系，23年将供应哪吒。 技术实力行业争先,前沿技术储备丰富。公司研发投入占比行业领先，创新JTM技术成组效率提升超90%，LFP系统能量密度超NCM6系，22年已进入量产阶段；三元半固态电池产业化落地，单体能量密度360Wh/kg，23年将配套批量交付；前瞻储备LMFP技术，目前已完成C样并逐步向量产推进， 可基于现有LFP产能优势快速切换至LMFP。 深度绑定大众，国际化布局加速落地。大众为公司第一大股东，22年汽车销量全球排名第二，电动车占比仅10%，计划25/30年提升至20%/50%，动力电池需求空间广阔。大众计划使用标准电芯将覆盖80%装机需求，23年进入产品导入期。公司为首个标准电芯定点企业，有望成为大众主要电池供应商，收入成长潜力巨大。公司还与Rivian/Tata/VinES等国际领先客户形成战略合作，将市场延伸至欧美及东南亚地区，全球布局行业领先。 全球产能加速释放，产业链一体化布局行业领先。22年公司产能100GWh，规划25年产能达300GWh，23年产能有望达180GWh，预计23Q3标准电芯一期20GWh投产。公司在宜春/阿根廷持有多处锂矿，碳酸锂规划产能12 万吨，23年预计产出超2万吨，长期原材料自供率有望突破60%。延伸布局电池材料核心环节，公司供应链稳定性与成本优势凸显。 卡位储能需求放量，技术与客户积累深厚。公司快速切入储能业务，储能电池循环寿命达1.5万周，通过UL/TÜV等多项国际认证，在通讯基站/储能电站/2C等领域广泛应用，已全面进入海外市场。公司与华为/晶科/Invenergy/苏美达等领先企业达成战略合作，22年储能电池出货排名中国第六。 盈利预测及投资评级：我们预计公司22~24年净利润2.8/16.2/28.3亿，对应EPS为0.16/0.91/1.59元。我们看好公司与大众集团战略协同及海外业务加速布局带来的收入增长潜力，产业链一体化布局有望强化成本优势，公司未来盈利成长性较强，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价格46.1元。 风险提示：终端需求不及预期、与大众合作进度/大众销量不及预期、产能建设不及预期、成本/盈利改善不及预期、行业竞争加剧、新技术发展超预期 公司简介： 公司系国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一，拥有自主核心知识产权，主营业务为动力锂电池和输配电设备两大业务板块，主要产品为正极材料、动力锂电池电芯、动力锂电池组、电池管理系统及储能型电池组、输配电产品等。公司生产的动力锂电池产销量多年排名国内前列。 资料来源：公司公告 未来3-6个月重大事项提示： 2023-04-28年报披露 交易数据 52周股价区间（元）49.69-22.95 总市值（亿元）577.24 流通市值（亿元）401.9 总股本/流通A股（万股）177,887/123,853 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.78 52周股价走势图 国轩高科 沪深300 50% 25% 0% -25% -50% 3/35/37/39/311/31/33/3 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 财务指标预测 分析师：洪一 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 0755-82832082 hongyi@dxzq.net.cn 营业收入（亿元） 6,724 10,356 23,242 40,987 58,697 执业证书编号: S1480516110001 增长率（%） 35.6% 54.0% 124.4% 76.3% 43.2% 研究助理：吴征洋 资料来源：公司财报、东兴证券研究所预测，股价为2023/3/3日收盘价 010-66554045wuzhy@dxzq.net.cn 净归母利润（亿元） 150 102 282 1,618 2,828 增长率（%） 192.0% -31.9% 177.1% 472.9% 74.8% 每股收益(元) 0.08 0.06 0.16 0.91 1.59 PE 348.1 511.4 184.4 32.2 18.4 PS 7.7 5.0 2.2 1.3 0.9 执业证书编号:S1480123010003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 P2东兴证券深度报告 国轩高科（002074）：乘大众电动转型之势，国际化战略展翅鸿图 目录 1.公司概况：中国动力电池第一股，业务合作展望全球5 1.1动力电池行业先行者，全球布局之势初现端倪5 1.2战略引入国际汽车巨头，经营赋能催化协同发展新动能5 1.3营收进入快速增长期，短期盈利承压局面有望缓解6 2.多年深耕LFP广受客户认证，前瞻储备核心技术长远布局8 2.1动力电池需求高增，细分领域龙头收益LFP装机提升8 2.1.1全球电动车需求强劲，LFP主导动力电池装机8 2.1.2LFP电池细分领域龙头，广泛配套优质新老客户9 2.2“做精铁锂，做强三元”，技术实力行业争先10 2.3高度重视技术研发投入，多项核心技术储备把握行业发展前沿11 3.携手大众集团电动化战略，全球化布局驶入快车道13 3.1大众集团电动化战略提速，国轩有望分享红利成为主要供应商13 3.2全球合作多点开花，国际化布局加速落地16 4.产能加速释放，产业链延伸布局助力降本增效18 4.1公司进入产能快速扩张期，为营收增长奠定坚实基础18 4.2延伸布局产业链上游环节，资源供给稳定19 4.2.1锂资源与原材料19 4.2.2电池材料核心环节20 5.卡位储能需求放量，技术与客户积累加速业务成长21 5.1风光装机催化储能需求高增，LFP应用市场空间广阔21 5.2储能业务快速发力，终端需求广泛覆盖23 5.3国内外项目合作广泛，优质客户积累有望加速业务增长24 6.盈利预测、估值与投资评级25 6.1盈利预测25 6.2估值与投资评级25 7.风险提示27 相关报告汇总29 插图目录 图1：公司发展关键历程5 图2：公司股权结构图（截止2022年12月31日）5 图3：公司营业收入（亿元）及变化趋势（%）6 图4：公司归母净利润（亿元）及变化趋势（%）6 图5：公司动力电池装机分类占比（%）6 图6：公司按地域分类营业收入（亿元）及变化趋势（%）6 图7：公司毛利率与净利率变化趋势（%）7 图8：上游原材料价格变化趋势（万元/吨）7 P3 东兴证券深度报告 国轩高科（002074）：乘大众电动转型之势，国际化战略展翅鸿图 图9：公司费用率变化趋势（%）7 图10：公司股权激励费用摊销规划（亿元）7 图11：全球电动车销量（万辆）及增速（%）预测8 图12：全球主要市场电动车渗透率（%）8 图13：中国纯电动乘用车单车带电量变化趋势（kWh）8 图14：全球动力电池装机量及预测（GWh）8 图15：我国动力电池装机类型占比（%）9 图16：美国动力电池正极材料用量（千吨）及占比（%）9 图17：2022年中国新能源汽车用户选购因素调研（n=1354）9 图18：LFP与三元电池不同温度下放热曲线对比9 图19：公司动力电池装机量（GWh）及类型占比（%）10 图20：中国LFP电池装机市占率（%）10 图21：公司下游主要客户装机情况（GWh）10 图22：2022年1~5月A00级车型电池装机量市占率（%）10 图23：研发总投入占营业收入比例同业对比11 图24：公司专利情况（专利数）11 图25：大众集团电动车销量（万辆）13 图26：大众集团电动车渗透率及战略规划目标（%）13 图27：大众集团中国地区电动车车型规划（车型数）14 图28：大众集团电动车投入（十亿欧元）及占比（%）14 图29：大众集团“PowerDay”标准电芯计划15 图30：Rivian单季度生产与交付情况（万辆）17 图31：全球锂资源分布情况19 图32：中国锂资源分布情况19 图33：全球光伏、风电年新增装机量及预测（GWh）22 图34：全球各类能源发电累计装机量占比及预测22 图35：2021年全球储能技术累计装机功率分布22 图36：全球储能锂电池出货量（GWh）22 表格目录 表1：各动力电池企业电池能量密度对比（Wh/kg）11 表2：电池结构创新技术对比12 表3：大众集团中国地区电动车产能分布14 表4：大众集团电池环节布局情况15 表5：2025年国轩中国地区对大众动力电池供应量敏感性分析16 表6：Rivian车型情况17 表7：公司海外战略合作情况17 表8：公司已明确的产能布局情况（GWh/年）18 表9：公司现有锂资源布局情况20 P4东兴证券深度报告 国轩高科（002074）：乘大众电动转型之势，国际化战略展翅鸿图 表10：公司碳酸锂产能布局情况20 表11：公司产业链布局情况21 表12：不同类型电池性能参数对比23 表13：公司储能产品矩阵23 表14：公司储能项目参与中标情况24 表15：公司各项业务营收与毛利率预测情况（百万元）25 表16：可比公司PE情况26 表17：可比公司PS情况26 表18：可比公司PEG情况27 P5 东兴证券深度报告 国轩高科（002074）：乘大众电动转型之势，国际化战略展翅鸿图 1.公司概况：中国动力电池第一股，业务合作展望全球 1.1动力电池行业先行者，全球布局之势初现端倪 行业早期参与者，加速布局海外。公司成立于2006年5月，为中国最早从事动力电池领域的企业之一，专注于磷酸铁锂（LFP）动力电池及正极材料的研发生产。2015年4月公司借壳东源电器于深圳证券交易所上市，成为中国动力电池第一股。公司凭借LFP电池深厚的技术积累，快速成为动力电池行业的领先参与者，与下游众多优质客户形成良好的合作关系，同时积极发力布局三元锂电池技术及动力电池产业链上游环节。 2017年公司通过与上海电气集团的成立合资公司，成功将业务延伸扩展至储能领域。自2018年开始公司驶入国际化快速道路，陆续与德国Bosch、印度Tata、美国Rivian等国际领先企达成合作。2022年7月，公司于瑞士交易所成功发行全球存托凭证（GDR），为其海外市场拓展与产能布局提供了保障。 图1：公司发展关键历程 资料来源：公司公告、公司官网、东兴证券研究所 1.2战略引入国际汽车巨头，经营赋能催化协同发展新动能 大众集团战略入股，成为公司国际化发展基石。2020年5月，公司与大众中国签署战略合作协议，大众作为战略投资者通过参与非公开发行成为公司第一大股东，直接持有公司24.77%的股份（GDR发行后）。根据《股东协议》约定，大众中国承诺在非公开发行完成后的36个月或更长时间内，不可撤回地放弃其所持有公司股份的表决权，确保其表决权比例低于公司董事长李缜及其一致行动人至少5%。目前公司实际控 制人仍为董事长李缜，与其一致行动人李晨合计持有公司股份17.01%。大众的战略入股，将为公司国际化业务开拓及精细化管理注入新的发展动能，同时双方合作也将带来更多的协同效应。 图2：公司股权结构图（截止2022年12月31日） 资料来源：公司公告、公司官网、东兴证券研究所 P6东兴证券深度报告 国轩高科（002074）：乘大众电动转型之势，国际化战略展翅鸿图 1.3营收进入快速增长期，短期盈利承压局面有望缓解 营收快速增长，利润受成本扰动。公司营收自2020年快速增长，2019~2021年2年营收CAGR+45%，主要得益于中