携优异业绩继续向全球Big Pharma进化

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 扫码关注浦银国际研究 近3月日均成交额（百万）179 百济神州 (688235.CH） 目标价（人民币）182.00 潜在升幅/降幅+28% 目前股价（人民币）142.70 52周内股价区间（人民币）82.0-165.9 总市值（百万人民币）172,853 近3月日均成交额（百万）222 注：股价截至2023年3月3日 183.00 +28% 143.40 73.8-170.5 196,504 百济神州 (6160.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 百济神州 (BGNE.US） 目标价（美元）305.00 潜在升幅/降幅+26% 目前股价（美元）241.33 52周内股价区间（美元）118.1-280.6 总市值（百万美元）25,400 近3月日均成交额（百万）60 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年3月6日 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）： 浦银国际 携优异业绩继续向全球BigPharma进化 公司4Q22录得3.80亿美元收入，略超我们此前预期，其中产品总收入3.39亿（+72%）。全年产品销售毛利率提升3.2pcts至77.2%，我们预计2023E-25E毛利率有望进一步提升至78-80%区间。剔除诺华授权交易和汇兑损失等一次性影响后，公司全年净亏损实际有所收窄。我们微升公司美股/港股/A股目标价至USD305/HKD183/RMB182。 公司研究 核心产品巨大空间持续兑现：受益于MCL、WM和MZL等主要适应症的渗透，泽布替尼FY22海外销售增长255%至4.1亿美元。公司预计，现有适应症在美国新患中的市场份额已较高；而美国销售团队规模已达到300人左右，和主要竞争对手相当，未来有望凭借更优的临床数据进一步提升存量患者中的渗透率。考虑到CLL/SLL适应症近期在美国、英国等地获批（患者人数是现已获批适应症总和的2-3倍），我们预计未来三年产品全球销售仍将快速增长，最终峰值有望达到51亿美元。替雷利珠单抗全年销售4.2亿美元（+66%YoY，约合人民币28.5亿元），在国内PD-(L)1市场中的份额已跃居首位。我们认为未来销售放量的动力来自于：1）短期内，疫情防控优化后院端患者治疗量的复苏反弹；2）长期内，随着对副作用临床处理经验逐渐积累，潜在患者群中的渗透率和DOT持续提升；3）FDA现场检查有望于1H23完成，美国获批后带来海外市场贡献。 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH） 下一波自研创新，先看TIGIT和Bcl-2：抗TIGIT欧司珀利单抗将在今年迎来多个重要节点，包括诺华是否引进及何时引进的决定，及包括SCLC、NSCLC、ESCC、宫颈癌等适应症在内的多项II期数据读出。尽管罗氏在该靶点上折戟，我们认为欧司珀利在分子设计上的改进将带来更高成功率。此外，Bcl-2抑制剂BGB-11417也将于2H23进入注册性临床（联合泽布替尼治疗CLL），相比同类首创的venetoclax （FY22全球销售20亿美元，+10.4%YoY），在靶点选择性、抗肿瘤活性上更具优势的BGB-11417有机会成为同类最佳、实现弯道超车。 微升目标价：根据诺华合作收入的确认节奏及更新的产品销售预测，我们微调百济神州2023/24/25E收入预测至22.6亿/29.5亿/38.1亿美元，对应39%2022-25ECAGR，同时上调毛利率预测。基于DCF估值模型，我们得到公司的最新目标价USD305/HKD183/RMB182（见图表6），对应目标市值318亿美元（基于美股股价计算）。 投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,176 1,416 2,264 2,950 3,809 同比变动（%）281% 20% 60% 30% 29% 归母净利润/(亏损) -1,458 -2,004 -1,197 -835 -214 PS（X）-美股 19 18 11 9 7 PS（X）-港股 19 17 11 8 7 PS（X）-A股 22 20 13 10 8 ROE（%） -29% -38% -30% -25% -6% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK) 利润表 现金流量表 百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入总额 1,176.3 1,415.9 2,264.4 2,949.9 3,809.5 亏损净额 -1,457.8 -2,003.8 -1,196.6 -835.3 -213.6 成本 -164.9 -286.5 -400.7 -537.4 -706.3 折旧及摊销开支 46.5 66.3 71.3 81.4 90.6 毛利润 1,011.4 1,129.4 1,863.7 2,412.5 3,103.2 应收账款 -423.0 304.1 -150.0 -161.9 -178.0 存货 -153.3 -56.7 -50.1 -71.3 -44.0 研发 -1,459.2 -1,640.5 -1,698.3 -1,769.9 -1,714.3 应付账款 20.0 -4.4 69.1 96.6 46.4 销售、一般及行政 -990.1 -1,277.9 -1,358.6 -1,475.0 -1,600.0 应计开支及其他应付款项 140.0 45.6 9.3 9.5 9.7 无形资产摊销 -0.8 -0.8 -3.4 -2.9 -2.5 其他 528.9 152.2 363.5 436.2 523.5 经营亏损 -1,438.7 -1,789.7 -1,196.6 -835.3 -213.6 经营活动所用现金净额 -1,298.7 -1,496.6 -883.4 -444.7 234.7 利息收入，净额 -15.8 52.5 0.0 0.0 0.0 购买物业及设备 -262.9 -325.4 -198.7 -198.7 -150.0 其他收入，净额 15.9 -223.9 0.0 0.0 0.0 购买投资 -2,191.4 -1.5 -13.3 -13.6 -13.8 除所得税前亏损 -1,438.6 -1,961.0 -1,196.6 -835.3 -213.6 其他 3,095.0 1,404.0 2.2 2.2 2.2 投资活动（所用）所提供现金净额 640.7 1,077.1 -209.9 -210.2 -161.7 所得税开支 -19.3 -42.8 0.0 0.0 0.0 亏损净额 -1,457.9 -2,003.8 -1,196.6 -835.3 -213.6 出售普通股所得款项，扣除成本 50.0 0.0 0.0 0.0 0.0 非控股权益应占亏损净额 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 贷款所得净额 101.5 -65.9 10.8 11.0 11.2 百济神州有限公司应占亏损净额 -1,457.9 -2,003.8 -1,196.6 -835.3 -213.6 其他 3,485.4 47.0 0.0 0.0 0.0 融资活动所提供现金净额 3,636.9 -19.0 10.8 11.0 11.2 汇率变动的影响，净额 14.0 -69.4 0.0 0.0 0.0 现金、现金等价物及受限制现金增加（减少）净额 2,992.9 -507.9 -1,082.5 -643.9 84.3 年初现金、现金等价物及受限制现金 1,390.0 4,382.9 3,875.0 2,792.5 2,148.6 资产负债表 年末现金、现金等价物及受限制现金 4,382.9 3,875.0 2,792.5 2,148.6 2,232.9 百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 4,375.7 3,869.6 2,787.0 2,143.2 2,227.4 短期受限制现金 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 短期受限制现金 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 长期受限制现金 6.9 5.3 5.3 5.3 5.3 短期投资 2,242.0 665.3 678.6 692.1 706.0 现金及现金等价物 4,375.7 3,869.6 2,787.0 2,143.2 2,227.4 应收账款，净额 483.1 173.2 323.1 485.1 663.0 存货 242.6 282.3 332.4 403.7 447.7 预付开支及其他流动资产 270.2 216.6 220.9 225.3 229.8 财务和估值比率 流动资产总值 7,613.9 5,207.1 4,342.3 3,949.5 4,274.1 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 每股数据(美元) 长期受限制现金 6.9 5.3 5.3 5.3 5.3 每股收益 -1.2 -1.5 -0.9 -0.6 -0.2 物业、厂房及设备，净额 587.6 845.9 976.8 1,097.1 1,159.0 每股净资产 5.1 3.3 2.6 2.3 2.6 经营租赁使用权资产 117.4 110.0 112.2 114.4 116.7 每股销售额 1.0 1.1 1.7 2.2 2.8 无形资产，净额 46.7 40.6 35.1 30.0 25.3 递延税项资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 同比变动(%) 其他非流动资产 163.0 170.4 173.8 177.3 180.8 收入 280.8% 20.4% 59.9% 30.3% 29.1% 非流动资产总值 921.6 1,172.2 1,303.1 1,424.0 1,487.1 税后利润 NM NM NM NM NM 归母净利润 NM NM NM NM NM 应付账款 262.4 294.8 363.9 460.6 507.0 应计开支及其他应付款项 558.1 467.4 476.7 486.2 496.0 费用率(%) 应付税项 21.4 25.2 25.7 26.2 26.7 销售费用/收入 -84.2% -90.2% -60.0% -50.0% -42.0% 经营租赁负债，即期部分 21.9 24.0 24.5 25.0 25.5 管理费用/收入 -84.2% -90.2% -60.0% -50.0% -42.0% 研发成本分摊负债，即期部分 120.8 114.3 116.6 119.0 121.3 研发费用/收入 -124.1% -115.9% -75.0% -60.0% -45.0% 短期债务 427.6 329.0 335.5 342.3 349.1 其他 187.4 213.9 213.9 213.9 213.9 利润率(%) 流动负债总额 1,599.6 1,468.5 1,556.9 1,673.1 1,739.5 毛利率 86.0% 79.8% 82.3% 81.8% 81.5% 归母净利率 -123.9% -141.5% -52.8% -28.3% -5.6% 长期银行贷款 202.1 209.1 213.3 217.6 221.9 股东贷款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 回报率(%) 经营租赁负债，非即期部分 43.0 34.5